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先声药业转型遇挫

先声药业产品线竞争力不足,盈利恶化,利润主要依赖于非经常项目收益,多年创新转型无果。

先声药业(2096.HK)是一家正向创新与研发驱动转型的制药公司,2021年上半年实现营业收入21.20亿元,同比增长10.11%;净利润5.55亿元,同比增长200.21%,但其中大部分来源于其他收益——当期金额为4.91亿元。2020年业绩已大幅下滑的情况下,先声药业主业利润进一步下滑。

受到医保控费和监控用药的不利影响,先声药业最重要的两种产品销售收入开始下滑;2020年虽然新上市两款创新药,但公司盈利反而继续恶化。

盈利恶化

近年来,先声药业的业绩呈现较快增长,公司2017-2019年的营业收入分别为38.68亿元、45.14亿元、50.37亿元,净利润分别为3.5亿元、7.34亿元、10.04亿元,但2020年起公司业绩却急转直下。

2020年及2021年1-6月,先声药业的营业收入分别为45.09亿元、21.2亿元,同比变化-10.48%、10.11%;净利润分别为6.64亿元、5.55亿元,同比变化-33.81%、200.21%。表面上看公司净利润增长迅速,但实际上其中较大比例来自于非经常项目收益,公司同期其他收益(亏损)净额分别为3.27亿元、4.91亿元,占税前利润的比例高达40.61%、94%,远远超过以前年份水平。尤其是2021年上半年,公司剔除其他收益后的税前利润仅有3134万元,远低于2020年上半年的2.31亿元,主业贡献业绩寥寥无几。

而从收入端来看,在收入下滑的情况下,公司的贸易应收款项却在大幅增长,相应地应收账款周转天数也明显增加。2019年年末,公司贸易应收款项为9.85亿元,2020年年末增至15.23亿元,在收入同比降低5.28亿元的同时,应收款项反而增加5.38亿元。2021年上半年,公司营业收入同比增长1.95亿元,贸易应收款项相比期初增加2.38亿元,收入增量还不及应收款的增量。2019-2020年及2021年上半年,公司应收账款周转天数分别为81.78天、128.07天、164.02天,2020年及2021年上半年同比分别增加46.29天、24.63天。

可见不论营收还是净利润,先声药业均增长乏力。要知道,2020年8月先声药业两款创新药恩瑞舒和先必新已开始在国内上市销售,在此情况下,公司利润没有增长反而大幅度下滑。具体来看,公司2021年上半年研发成本增加1.73亿元,销售及经销开支增加2.02亿元,营收占比分别增加5.98个、6.52个百分点,尤其是销售及经销开支,过去几年占比持续下降(2017-2020年分别为55.73%、49.22%、40.03%、34.83%),2021年上半年却大幅提升(39.16%)。

值得一提的是,先声药业2020年非经常项目收益的来源有待考证。财报显示,公司其他收益净额中,2021年上半年主要来源于联营公司和附属公司的出售(5.03亿元),但2020年主要是以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的已变现及未变现收益净额为4.64亿元。截至2021年6月30日,公司上述金融资产的规模达到11.8亿元,其中非上市投资2.11亿元、投资基金的非上市单位9.5亿元、上市股本证券仅1935万元。公司并未披露这些投资的具体情况;但是,由于非上市公司公允价值的计量并不像上市公司那样可靠,其公允价值变动的测算可能存在更大的“调节”空间。

产品线羸弱 创新成色不足

虽然先声药业早年就将战略重心转移到创新药开发,但公司目前产品结构仍以仿制药为主;其中营收占比最高的两种产品即为恩度(重组人血管内皮抑制素注射液)和必存(依达拉奉注射液)。

恩度作为晚期非小细胞肺癌患者的一线治疗药物,2005年获准销售,属于一类创新药,是由公司收购获得。必存是公司内部开发的首仿药,用于治疗急性脑梗塞,2003年起在国内销售。在过去数年内,恩度和必存为先声药业贡献了近半数的营收,成为公司业绩持续增长的主要力量。

近年受到医保控费和监控用药的不利影响,必存的销售收入大幅度下滑,恩度价格不断下调,2020年上半年起销售收入也开始同比降低,这或许是先声药业2020年以来主业盈利下滑的最主要原因。

2019年6月,第一批国家重点监控合理用药药品目录发布,包括依达拉奉在内的20种药品的临床应用被予以严格监控。2017-2019年,公司必存的销售收入分别为12.44亿元、11.99亿元、9.37亿元,占营业总收入的比例为32.2%、26.6%、18.6%,逐年降低;2019年起在上述政策影响下,必存的收入下滑幅度更大,2020年上半年收入仅有1.78亿元,同比降幅达68.92%,收入占比降至9.2%。

2017年,恩度通过国家医保大病谈判被纳入国家医保药品目录,并于2019年续约成功。2017-2019年,公司恩度的销售收入分别为6.7亿元、8.57亿元、11.37亿元,虽然保持增长,但价格也在持续下降,平均售价从2017年的673.2元降至2018年的536.9元和2019年的541.6元,2020年上半年降价幅度扩大,同比下降28%至388.9元。与此相应,公司2020年上半年恩度销售收入为3.89亿元,而上年同期为4.57亿元,这是2017年以来恩度收入的首次下滑,说明以价换量空间已十分有限。

肺癌属于大病种,随着新药不断研发上市,恩度面临愈加激烈的竞争,除早期上市的吉非替尼外,近年来贝伐珠单抗、埃克替尼、克唑替尼、奥希替尼、安罗替尼、纳武单抗、帕博利珠单抗等相继上市;以贝达药业的埃克替尼为例,其销售收入从2017年的10.26亿元增至2019年的15.02亿元,不论绝对金额还是增速均超过先声药业的恩度;另外,行业增速(40.8%)远超恩度销售收入增速,说明公司产品市场份额正被其他竞品抢占,竞争力消减。

除恩度和必存外,先声药业收入过亿的品种中,捷佰立尚未通过一致性评价,无法参与集采竞标,舒夫坦和再林均参与集采但未中标。实际上,除艾得辛外,先声药业这些产品基本为仿制药,且为临床上已经广泛使用或使用多年的常规药品,近几年收入增长缓慢,增长空间已十分有限,而在集采压力之下,部分品种已经出现量价齐跌收入下滑的情况,前景并不乐观。

先声药业产品线中唯一亮眼的即为艾得辛(艾拉莫德),其是公司增长最快的品种。自2017年被纳入国家医保药品目录后收入即呈现快速增长,由2017年的1.59亿元增至2019年的5.2亿元,2020年1-6月同比增长91.1%至3.9亿元。但据弗若斯特沙利文资料,中国传统合成抗风湿药物2019年的市场规模(以销售收入计)为31亿元,艾拉莫德市场份额为18.4%,市场空间和增长均相对有限。

由上述情况来看,研发新品种或创新药对先声药业而言迫在眉睫。恰赶在上市前,公司成功推出进口创新药恩瑞舒和自研创新药先必新,公司表示这些创新药将在未来推动盈利增长。

先必新通用名为依达拉奉右莰醇注射用浓溶液,实际也不过是在必存基础上研发而来的产物。

虽然先必新未被纳入监控目录,但未来是否会重蹈必存的“覆辙”尚未可知;且公司研发进展处于临床三期的恩度(胸腹腔积液新适应症)和先必新舌下片也只是现有产品的“升级版”,创新成色不足。

恩瑞舒通用名为阿巴西普注射液,由公司与百时美施贵宝合作研发,用于治疗中重度类风湿关节炎,但该领域也是竞品众多,包括英夫利昔单抗、阿达木单抗等在内共7种生物制剂由9家制药企业生产。

先必新和恩瑞舒于2020年8月上市,由于公司财报未详细披露各类产品销售情况,两种新药具体销售金额未知。

如上文所述,2021年上半年,公司主业经营利润仅几千万元,盈利大幅恶化,很可能说明新产品销售不佳。

2021年中报显示,先声药业处于临床三期的还有Trilaciclib、赛伐珠单抗,与其他同阶段的在研药物相比更具看点,不过从适应症来看恐怕也难避免竞争激烈的窘境,关键在于其能否成为突破性创新药。

先声药业成立于1995年,2001年战略重心转移到中国首上市药和创新药开发,2007年于纽交所上市,期间公司投入大笔研发费用用于创新药研发,但多个项目失败,2013年完成私有化退市,创新转型并不成功。

作为历史较长的老牌药企,先声药业创新药销售及研发规模还不及成立时间较短的信达生物和君实生物,未能把握创新药发展机遇期,随着新药研发赛道愈加拥挤,公司想脱颖而出恐怕需要克服更多的困难。

截至发稿,先声药业未回复《证券市场周刊》记者的采访。

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