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采纳股份:成长高度依赖疫情 谨防上市即巅峰

采纳股份主营业务高度依赖新冠疫情,随着疫情的退潮及疫苗注射的高峰期将过,公司终将回归原来面目,业绩恐将严重褪色。

采纳股份是一家从事注射穿刺器械及实验室耗材研发、生产和销售的企业,2017年,公司净利润只有1259万元,营收不足9302万元,离创业板IPO看似很遥远。

此后,凭借2019年、2020年两年的业绩爆发,公司于2021年申请IPO,保荐人为海通证券,此次IPO计划募资资金投资额为4.04亿元,其中3.09亿元用于年产9.2亿支(套)医用注射穿刺器械产业园建设项目;目前已经获得了深交所创业板上市委的同意,正等待中国证监会的注册申请的批文。

不过,采纳股份所呈现的高成长有很大的水分:不仅营收的半壁江山来自一次性的口罩业务,而且增长的实验室耗材业务、注射器订单也受新冠疫情拉动;从财报看,采纳股份业务完全依赖海外市场,客户集中度也远高于同行竞争对手,公司较高的净利率也难以找到合理的解释。

一旦国外供应链修复及同行竞争的加剧或者疫情常态化,采纳股份的业绩恐将严重褪色,此时如果高溢价发行最终将由二级市场投资者来买单。

对于疫情退潮的风险,采纳股份在招股书注册稿中对高度依赖新冠疫情及业绩波动性风险揭示远远不够,容易误导投资者。

最近,受益疫情的医疗器械龙头迈瑞医疗曾出现单个交易日大跌10.22%的现象,主营疫控防护品的稳健医疗、英科医疗早已开启漫漫下跌路,英科医疗更是从最高点下跌了近70%。

受益疫情 业绩一次性爆发

纵观公司多版招股书,采纳股份对业绩受益疫情的一次性因素描述是不充分的,其存在美化公司成长性的嫌疑。

从2017年至2020年,采纳股份的营收和净利润均表现出良好的成长性。2017年,采纳股份营收为9302万元、净利润为1259万元;2020年,采纳股份营收为5.05亿元、净利润为1.37亿元。短短四年,公司营收增长超4倍、净利润增加近10倍。

但其中一次性的因素比较大。2020年,受新冠肺炎疫情的影响,采纳股份口罩业务大幅攀升,当年该业务实现营收2.55亿元,占总营收的比重为50.58%。

据招股书注册稿披露,以谨慎口径统计,剔除口罩相关收入、成本及直接费用后,采纳股份2020年实现营收2.5亿元,实现营业利润4670万元、扣非净利润为5642万元,营收和净利润的成长性将大打折扣。

注册稿声称,2018年至2020年,采纳股份营收分别为1.43亿元、1.81亿元及2.5亿元(剔除口罩业务后),扣非净利润为2024万元、3015万元及5642万元,呈现了良好的成长性。

采纳股份把营收分为兽用产品、医用产品和实验室耗材,2018年至2020年,公司兽用产品分别为9256万元、1.09亿元及1.01亿元,几乎没有成长性;医用产品主要为医用注射器和口罩,营收分别为2383万元、4930万元及3.35亿元,即便剔除约2.55亿元的口罩收入,公司2020年的医用产品营收为0.80亿元,仍然出现了大幅增长。对于医用产品营收的增长,公司并没有特别分析原因,而这很有可能跟新冠疫情之后的疫苗注射需求有关。

从订单看,截至2021年3月1日,采纳股份穿刺针在手订单为3761万元,注射器在手订单为9263万元;截至2021年7月25日,采纳股份注射器在手订单已达2.09亿元。

不过,新增订单也与疫情有关。据回复函(第二轮),在手订单存在一定比例的新增客户的注册器订单,在新冠肺炎疫苗接种需求旺盛的情况下,新老客户向公司询价并下单。在招股书注册稿中,公司也延续了类似表述。

不过,采纳股份的实验室耗材业务也是同样受益于新冠疫情的爆发。采纳股份实验室耗材主要包括细菌过滤培养一体化、试剂管等产品,2018年至2020年,实验室耗材收入分别为2418万元、1969万元及6480万元,波动较大。其中,2020年比2019年大增4511万元。

公司在第一轮回复函中表示,实验室耗材收入大增主要系全球新冠疫情持续蔓延,病毒检测需求激增,推动公司病毒采样管产品订单快速增长。如果没有实验室耗材业务4511万元的营收增长,公司所谓的良好成长性将打上一个问号。

2018年至2020年,采纳股份应收账款余额分别为3098万元、1701万元及5833万元,波动较大。据第二轮回复函,2020年末,采纳股份应收账款较上年末增加4233万元,剔除口罩业务影响增加3833万元,增速仍远高于主营业务收入增速。

据招股书注册稿,剔除口罩业务后,采纳股份预计2021年业绩大幅上涨,主要系注射器产品收入将出现大幅上涨。2021年,公司营收预计在3.98亿元至4.48亿元,扣非归母净利润介于1.05亿元至1.22亿元,按照4.48亿元的营收和1.05亿元的净利润计算,公司的净利率达到23.43%。从2021年上半年看,医用产品几乎达到2020年剔除口罩的收入,而这应该很大程度上与新冠疫苗注射带来的注射器需求有关。

净利率神话还能持续?

与同行相比,采纳股份净利率确实惊人。

据招股书注册稿,采纳股份把康德莱、三星医疗及宏宇五洲列为竞争对手,三星医疗因业务较少不具有比较性,行业龙头净利率康德莱常年维持在10%至15%,规模比采纳股份大的宏宇五洲近四年来的净利率从未超过13%。自2020年以来,在剔除了口罩业务后,采纳股份的净利率达到22.56%,2021年预计净利率最低也能达到23.43%。

同行规模更大的公司毛利率都达不到这一水平。2018-2020年及2021年上半年,宏宇五洲的毛利率分别为19.48%、22.12%、20.34%及21.36%,毛利率长期维持在20%左右。反观采纳股份,同期毛利率分别为34.84%、40.29%、47.95%及46.74%,比同行高出不少且波动较大。

作为采纳股份的直接竞争对手,宏宇五洲的成长性却差于采纳股份。据宏宇五洲招股书上会稿,2017年至2020年,宏宇五洲营收分别为3.6亿元、4.36亿元、4.87亿元及4.71亿元,净利润分别为2163万元、3379万元、5290万元及5674万元,宏宇五洲在2020年受新冠业务影响营收下降,而其净利润率更是远低于采纳股份。

从销售分区看,2018年至2021年上半年,宏宇五洲外销收入占主营收入的比重维持在95%以上;同期,扣除2020年口罩业务因素,采纳股份多数年份境外销售占比也接近90%。

此外,采纳股份对大客户集中度也异常高,公司仅有21个客户。2018年至2020年,公司对前五大客户的营收分别为1.09亿元、1.33亿元和3.37亿元,占当期营收的比重分别为76.07%、73.45%及66.71%,剔除口罩业务,公司2020年对前五大客户营收为1.86亿元,占比为74.7%。

采纳股份主要采用ODM和OEM的方式获取收入,除了2020年生产口罩销售外,此前自有品牌销售占比几乎为零,即便2021年开始发力自有品牌,但2021年上半年,自有品牌占比只有13.83%,从某种意义上看,采纳股份基本算一个代工厂。

虽然采纳股份声称客户是纽勤、麦朗、赛默飞世尔、麦克森等国际知名企业,但大公司往往更有话语权,一旦失去个别大客户,就会对业绩带来巨大冲击。

宏宇五洲业务也是主要对境外销售,不过公司前五大客户的集中度却相对低很多。

据宏宇五洲招股书上会稿,报告期内,宏宇五洲对前五大客户的销售额分别为1.13亿元、9901万元、1.09亿元及4350万元,占当期主营业务收入的比例分别为25.84%、20.34%、23.11%和19.56%,占比呈现下降的趋势。宏宇五洲目前客户大约有300个,对客户的依赖程度远低于采纳股份。

美国是采纳股份的最大销售市场,2018年至2020年,公司对美国市场的销售额分别为1.01亿元、1.31亿元和1.85亿元,占同期营收的比重分别为70.8%、72.26%、74.06%。

据美国疾控中心数据,截至2021年10月底,美国疫苗接种完成率为57.4%,即便考虑加强针的因素,美国大规模的疫苗注射阶段也将过去,公司注射器订单还可以持续吗?

截至2020年年底,采纳股份穿刺针产能为2.5亿支、注射器为3.5亿支,合计产能为6亿支,而此次募集资金主要用于9.2亿支(套)产能扩产,是公司目前产能的1.5倍,在新冠疫苗注射高峰期即将过去的背景下,采纳股份此次扩产前景难言乐观。

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