会员登录|会员注册 2021年2月25日 星期四

后疫情 高增长

“远见杯”预测调查显示,2021年中国经济可能面临“高增长+低通胀”组合,GDP、CPI预测中值分别为8.9%、1.3%。

2021年全球经济和中国经济都将迎来近年来少有的高增长。2020年新冠疫情造成了经济的塌陷,疫情改善带来的均值回归以及全球宽松政策的发力,将铸就2021年的高增长。

面对这一非常态的高增长,政策需要保持谨慎。经济的恢复仍需要宽松政策的支持,但全球超发的货币会否引发通胀,把经济推向过热的一端呢?大宗商品价格高歌猛进,全球股市不断刷新新高,再通胀的逻辑已经在演绎,政策如何保持平衡成为2021年的关键。

冬季疫情的反复意味着2021年全球经济复苏也不会一马平川,高估的全球权益市场以及国内房地产政策的收紧,都可能带来潜在的风险。

非常态高增长

新冠疫情改变了近两年全球经济和中国经济的增长曲线,它砸出了2020年经济的“谷”,也将造就2021年经济的“峰”。

2020年中国GDP(不变价)增长2.3%,是改革开放以来最低的年度经济增长。2020年一季度,中国GDP(不变价)同比下降6.8%,亦是有记录以来最低的单季经济增速。


全球经济在2020年上半年也遭遇了严重的衰退,其短期的衰退程度甚至超过了2008年金融危机时期,比如2020年二季度美国GDP环比折年率下降31.4%。

在疫情改善和宽松政策的支持下,2020年下半年,全球及中国经济已经开始恢复,专家们普遍预计这种经济的恢复力还会在2021年延续,并产生后疫情时期的高增长。

《证券市场周刊》根据最新的“远见杯”预测调查显示,机构们对2021年中国GDP(不变价)增长的预测中值为8.9%,增速将比2020年大幅上升6.6个百分点。其中,最为乐观的预测来自兴业研究,认为2021年中国GDP增速有望达到10.7%;最悲观的预测来自国家信息中心,也达到7.6%。

由于基数的影响以及政策可能逐步回归常态,整个2021年中国GDP增长曲线将呈现“前高后低”的形态,即上半年增长较高,下半年增长会回落。

欧美主要发达国家依然保持着较为宽松的货币政策,美国的财政刺激仍有望加码,全球经济复苏的动能仍在持续。1月份最新的IMF《世界经济展望》预测,2021年全球GDP将增长5.5%,相比2020年10月份的预测上调了0.3个百分点;2021年发达国家GDP将增长4.3%,相比2020年10月的预测上调了0.4个百分点;2021年新兴市场和发展中国家GDP将增长6.3%,相比2020年10月的预测上调了0.3个百分点。

需要注意的是,2021年全球和中国经济的高增长只是一种非常态的特殊情形,随着疫情的平息,未来更长的时间里,全球经济将重新回到潜在增长附近。在人口老龄化以后,中国经济亦改变不了潜在经济增长逐步下移的长期趋势。

把2020年和2021年合起来一起观察,长期经济增速下移的特征可能更加清晰——假设2021年中国经济能实现8.9%的高增长,这两年的复合平均增速则是5.6%,明显低于此前五年6.5%的平均增长水平。

复苏动能变化

经济的各个部分在2021年也会出现少有的高增长,但与2020年下半年相比,经济复苏的重心可能会发生变化。

2020年下半年,中国经济的复苏体现为:供给端恢复较快,需求端的出口、基建和房地产投资恢复较好,但消费尤其是服务性的消费恢复偏慢。

由于中国的疫情控制较为得力,供给端恢复得较快。2020年四季度规模以上工业增加值同比增长7.1%,已经完全恢复到了疫情前的水平。

2020年下半年出口的高景气,一方面得益于中国供给链较强的生产力,抢占了许多国家的出口份额;另一方面则受益于全球经济的恢复带动商品贸易回暖。2020年四季度,中国出口(美元计价)同比增长高达16.7%。

消费的恢复显得较慢,主要还是疫情对“接触性经济”依然很不友好。2020年四季度,社会消费品零售总额同比增长4.6%,仍明显低于疫情前2019年8%的水平。

但展望2021年,经济复苏的动能可能会发生变化。生产端的弹性会有所下降,随着疫苗的广泛接种,消费的恢复速度有望加快,成为经济的主要发力点。而出口是否会继续强势,则存在一些变数。

首先,在生产领域,“远见杯”预测调查显示,专家们对2021年工业增长的预测中值为9.2%,比2020年上升6.4个百分点;对2021年一季度工业增长的预测中值为20.8%,比2020年四季度大幅上升13.7百分点,基数的影响非常大。根据这一预测,折算的2021年二至四季度平均的工业增长大概只有5%,动能并不快。

其次,在需求端的消费方面,“远见杯”调查显示,专家们对2021年社会消费品零售总额增速的预测中值为13.2%,比2020年大幅上升17.1个百分点;对2021年一季度社会消费品零售总额增速的预测中值为25%。根据这一预测,即使剔除受基数干扰的一季度,2021年二至四季度平均的消费增速仍有望达9%以上,其动能仍高于2019年的正常水平。

浙商证券在研究报告中把消费分为四类:必需品、“宅经济”相关消费、“低社交属性”的可选消费品、“高社交属性”的可选消费品及服务性消费。随着疫情的好转,消费的结构将逐步从低社交属性的消费转移到高社交属性的消费。

此外,在外需方面,专家们似乎并不很看好2021年出口继续保持强势。“远见杯”调查显示,专家们对2021年出口(美元计价)增速的预测中值为8%,比2020年高出4.4个百分点,但明显弱于2020年四季度。如果考虑到2021年一季度的高增长,那么二至四季度的平均出口增速可能不到3%。

市场主流的观点认为,2020年下半年,出口的高增长很大程度上得益于疫情对全球产业链的冲击,随着未来疫情的缓和,全球产业链得以恢复,中国出口份额会回归常态。

不过,中信证券首席经济学家诸建芳对2021年出口仍偏乐观。“从出口结构上来看,中国对大部分发达国家出口份额形成了一定程度的替代。随着海外政策和疫苗普及,海外经济将逐步回升,但中国供给替代仍将持续。”

疫情反复扰动

临近春节,疫情有所反复。自1月12日后,全国新增确诊病例连续10日超过100例。

1月20日,国务院召开新闻发布会,倡导“就地过年”,并宣布“返乡需持7天内核酸检测阴性证明”。各省份对疫情的监控和防范措施趋严。疫情的反复会不会打断自2020年二季度以来经济的持续复苏,它对当前经济的影响如何呢?

长江证券首席经济学家伍戈判断,“疫情复发短期内会影响到修复的节奏,但未必改变修复方向。”

疫情反复导致的“就地过年”,会令省际之间的经济活动下降,疫情严重省份内部经济活动明显下降。从城际间客运总量看,2021年以来,客运总量比2020年同期下降约四成。兴业证券首席经济学家王涵指出,疫情较为严重的省份(河北、黑龙江、吉林)城市内经济活动强度下降了20%,而非疫情省份城市内部经济活动受到的影响仍较小。

传统的春节假期具有明显的“高消费、低生产”特征,即春节假期对消费具有一定的提升作用,但由于放假的原因对生产则有所抑制。王涵认为,“就地过年”的政策会导致供给和需求与传统春节有所不同。“生产端的表现可能会优于传统春节放假的时期,但部分传统春节消费可能承压,服务消费受疫情及相关居家限制等政策的影响大于一般的货物消费。”因为货物消费可以通过线上消费得到一定程度的弥补。

在具体行业上,可能也会产生比较大的差异化影响。广发证券宏观团队认为,“就地过年”对工业、建筑业影响偏正面,对交运、旅游等行业影响偏负面,对餐饮、批发零售和房地产的影响会比较复杂。

目前的疫情反复是否会明显总体拖累一季度的经济增长呢?专家们存在一些分歧。广发证券认为,“就地过年”整体影响可能偏正面。从“远见杯”的预测调查看,专家们的预测中值对应的经济环比动能较低。

“远见杯”调查显示,2021年一季度中国GDP增速的预测中值为18%,表面上很高,但这里面受基数的影响较大。此时,考察经济的环比增速可能更能真实反应经济的实际动能。

2018年至2019年季度平均的GDP环比约为1.5%,这大致是正常情况下,中国经济的平均环比动能。如果2021年一季度中国经济能够实现1.5%的环比增长的话,对应的GDP同比增速大约为19.7%。这反过来说明,专家们实际上对2021年一季度经济的动能是有所担忧的。

最新公布的1月制造业PMI由此前的51.9下降到51.3,低于市场预期。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河指出,春节前后是中国制造业传统淡季,加之近期局部聚集性疫情对部分企业生产经营产生一定影响,制造业总体扩张势头有所放缓。

疫情对全球经济的影响也在持续。专家们对一季度全球经济的预测分歧较大,对一季度美国GDP(环比折年率)增长的预测中值为2.1%,比2020年四季度下降1.9个百分点,甚至有不少机构认为一季度美国经济会再度出现负增长。

在1月份的美联储议息会议上,美联储对未来美国经济的复苏也不如此前乐观。美联储表示,“最近几个月,经济活动和就业的复苏步伐有所缓和,疲软集中在受疫情影响最严重的部门。”美联储一改此前对经济持续修复回升的观点,发布会上不断强调经济前景存在不确定性,经济修复距离目标仍然很远。

“远见杯”预测调查还显示,专家们对一季度欧元区GDP增长的预测中值为0.4%,一季度,日本GDP增长的预测中值为-2.3%。

通货膨胀分化

如果能保持经济的较快增长,又没有引发较高的通货膨胀,这样的经济组合将是最为美妙的。2021年的中国经济就可能处于这么一种美妙的组合中。

“远见杯”预测调查显示,专家们给出的2021年中国CPI增速的预测中值是1.3%,将比2020年下降1.2个百分点。对2021年一季度中国CPI增速的预测中值为0.1%,与2020年四季度大致持平。为什么经济的高增长却没有带来高通胀呢?

通胀在一定程度上是一种货币现象,在2020年的疫情冲击下,中国货币政策并没有“大水漫灌”,而是采取了相对较为克制的宽松形式。2020年末,广义货币供给(M2)同比增长10.1%,增速只比2019年末上升1.4个百分点。相对于以往的经济刺激周期,本轮M2的上升速度小得多。

另外,中国的CPI受食品价格,尤其是猪肉价格的影响较大。未来一段时期,猪周期大概率是向下的,这就决定了整个CPI很难明显走高。

但近期猪肉价格有所反弹,猪周期是否会发生变化呢?招商证券研究发展中心董事总经理谢亚轩解释称,饲料价格上涨、春节临近、疫情复发等因素诱发了短期猪肉价格的上行,但生猪产能预计将在2021二季度恢复至猪瘟前水平,猪肉价格趋于回落。

但从全球的角度看,则可能存在通胀的风险,并给中国带来一定程度的输入型通胀。因为欧美的货币政策实在是太宽松了。2020年12月,美国M2同比增长25.7%,增速比疫情前大幅提升了约19个百分点,美联储这一轮QE的扩张速度甚至超过了2008年金融危机时期。

CPI只是刻画通胀的一个侧面,PPI也是一个重要的通胀维度。

随着经济的复苏,2020年下半年,大宗商品价格出现了明显的上涨,比如原油价格重新回到了50美元/桶以上,铁矿石、动力煤期货价格纷纷创出历史新高,铜价也超过了前几轮周期的高点,铝、锌、螺纹钢等商品价格从疫情底部的上涨非常惊人,商品货币澳元也是气势如虹。

大宗商品价格上涨将推升2021年的PPI。谢亚轩预计,2021年PPI年度均值为3.5%,峰值可能出现在二季度,将超过4.5%。其中竞争性行业价格上行空间有限,供应受限或更集中的行业具有主动涨价能力。

政策平衡术

2020年的政策是相对线性的,面对疫情的负面冲击,全球宏观政策都以宽松基调为主。进入2021年,政策的节奏有可能会发生变化,如何把握经济复苏和政策之间的平衡,以及疫情和刺激政策带来的一些可能后遗症,是政策调控的关键,其难度明显增大。

美国方面,美联储在2020年一季度就迅速把基准利率重新降到了零附近,并推出了规模空前的QE政策,扩张的财政政策也不逊于2008年金融危机时期。

目前来看,美联储短期内退出QE的概率非常低。一方面,正如美联储所说,美国经济复苏距离目标仍有距离;另一方面,美国巨大的财政赤字需要维持宽松的货币政策来消化。

2020年赤字规模达到史无前例的3.1万亿美元,而市场预计2021年赤字仍将超过2万亿美元,占GDP的比重超过10%。鉴于美国国债的供给压力较大,美联储需要维持一定的QE规模来支持财政融资。

参照QE3的推出特征,当时美联储削减QE规模比首次加息提前了大约2年。根据美联储最新公布的基准利率点阵图,美联储在2023年底前都不会考虑加息,由此推断,削减QE的举措在2022年上半年之前都不会出现。

中国方面,央行连续降准,并在2020年春节后大量投放短期流动性,同时设立3000亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业,增加5000亿元再贷款再贴现专用额度支持企业有序复工复产,再增加再贷款再贴现额度1万亿元支持经济恢复发展。引导LPR利率下降,从而降低贷款实际利率水平。财政上,不仅2020年财政赤字占GDP的比重首次超过3%,增发抗疫特别国债1万亿元,而且大幅增加地方专项债发行规模,继续减税降费等。

目前国内政策面临的矛盾是:经济有所恢复,疫情非常时期的政策肯定会有所退出;但经济复苏的前景又仍存在很多不确定性,如果政策过快的退出,又可能引发经济二次下行的风险。政策需要保持微妙的平衡。

2020年12月底召开的中央工作会议,强调“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性,我国经济恢复基础尚不牢固。”对于未来宏观政策,则指出2021年“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”、“保持对经济的必要支持力度”、“不急转弯”。这种政策基调是兼顾增长和风险的一种平衡艺术。

弱势美元周期

在后疫情时代,全球经济和市场的一个突出特征就是弱势美元。宽松流动性助推下的弱势美元,不仅会推升大宗商品价格,还会推升权益市场。

2020年3月下旬以来,美元指数从102.7的高位持续贬值至89.4,不到一年时间内,美元整体贬值了13%。几乎同时期,美股出现惊天大反转,涨幅高达75%。

谢亚轩认为,弱势美元并不是一个短期现象。一方面,全球流动性从收缩期进入扩张期,以国际资本流动和一系列资产价格为标志的全球金融周期进入复苏和繁荣周期。另一方面,全球风险偏好改善,投资者开始减持作为安全资产的美元,“推动美元进入9年左右的弱势周期,美元指数有望回落到70左右的水平。”

诸建芳也认为,中期美元走弱的概率较大,货币政策宽松导致的利差预期是驱动美元走弱的关键因素。未来1-2年美国经济及对外贸易关系的修复尚需时日,美联储大概率将维持相对欧日央行更宽松的货币政策,大规模“财政货币化”趋向决定了美元供给充裕。“预计美元指数2021年中期将下行至85左右。”

在弱势美元的背景下,人民币汇率明显升值。人民币兑美元中间价在半年左右的时间里,从7.13一度升值到6.46,累计升值幅度达9.4%,是过去五年来升值幅度大的时期。专家们普遍预计2021年人民币将继续升值,但升值幅度会放缓。“远见杯”预测调查显示,专家们对2021年末人民币兑美元中间价的预测中值为6.4,这将比2020年末6.52的水平升值1.8%。

虽然大家普遍看升人民币,但升值的过程也不是线性的。兴业银行首席经济学家表示,2021年的人民币汇率,预计会走出一个“し”形轨迹,“即先升值,然后再震荡回调。因为随着美国财政刺激政策的落地起效,以及拜登政府加快疫苗接种更快达成群体免疫,预计最迟下半年美元会出现反弹。”

伍戈也认为弱势美元存在逆转的可能性。“如果美国疫情管控及其经济表现开始优于欧洲的话,那么弱势美元的格局有可能出现扭转,从而对人民币等新兴市场国家的货币产生影响。”

“远见杯”全球预测调查显示,专家们预计2021年一季度末欧元兑美元的预测中值为1.21,相对2020年底,欧元将贬值1.6%;对2021年一季度美元兑日元的预测中值为104,与2020年底大致相当。这表明,专家们认为美元贬值的势头短期会暂时有所缓和。

潜在风险何在

2021年中国经济可能将面临近些年少有的“高增长+低通胀”组合,但并不意味着经济运行的道路是一马平川的,依然存在不少潜在的风险。

经过了2020年的大幅上涨,全球股市的估值都变得不再便宜。美股在美联储超级宽松的助推下不断创出历史新高,标普500指数已经来到了3870点的位置,但2020年美国经济却很不理想,使得美股估值大幅飙升。

根据Wind数据,标普500静态估值PE(TTM)高达36倍,已经超过了2000年互联网泡沫和2007年房地产泡沫时期的估值。

兴业银行首席经济学家鲁政委对《证券市场周刊》表示,危若悬河的美股是2021年全球经济和市场的一大风险。“目前美国货币政策极度宽松,财政政策继续刺激,如此的结果是美股在一段时间内继续走高,而少数股票的持续走高、投资者退化为日益散户化,似乎是每一轮市场繁荣顶点的标志,任何一个偶然因素都可能触发调整,并可能波及全球市场。”

1月下旬,美股连续几日出现较大幅度的调整,似乎已经预示着一些高估调整的风险。

诸建芳也认为高估的资产价格是2021年的主要风险,“未来主要央行与市场沟通货币政策的方式和透明度很可能影响到金融资产价格的稳定性,过度的政策收紧预期可能引发较大的资产价格波动风险。”

从国内经济的角度看,房地产具有举足轻重的作用。在2020年的经济复苏中,房地产业具有不小的贡献。2020年房地产开发投资完成额同比增长7%,在疫情后恢复较快,整体超出市场预期。

但2020年8月20日,住建部和央行召开重点房地产企业座谈会,明确提出要实施好房地产金融审慎管理制度,增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度,并设立了房企融资的“三条红线”。即剔除预收款后的资产负债率大于70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1倍。并要求相关试点房企在2023年6月30日前完成降负债的目标。

房地产政策的收紧可能会给2021年的经济带来一些变数。鲁政委认为,“拿捏好房地产政策力度很关键,确保实现‘稳房价、稳地价、稳预期’目标,显著下跌和继续过快上涨,都可能积累风险。”

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