【《证券市场周刊》特约作者 杜丽虹 郭懿】子公司股权转让的不确定性是今年以来抑制中信证券（600030.SH）股价表现的主要因素。从中信证券历年的收入结构来看，中信建投和华夏基金是回报率最高的两块业务，其中，中信建投ROE为35.8%，华夏基金为41%，高于中信证券整体14.6%的回报率。

目前，中信证券经纪业务的收入贡献最大、风险资本回报最高，但长期增速最低，贡献了公司总价值的40%左右；投行业务和资管业务的增速较高，尤其是资产管理业，未来10年的年均增速可以达到24.72%，是增长的主要驱动力，两项业务各自贡献了公司价值的15%左右；自营业务的回报率最低，但由于中信证券的富余资本金较多，投资规模大，所以该业务仍贡献了总价值的30%左右。

中信证券经纪业务当前收入76.1亿元，转让中信建投股权后，市场份额会下降到5%左右。假设长期市场份额上升到10%的水平，中国经济保持8%增速，资本化率从当前70.54%提高到美国2005年的142.72%，但换手率从242%下降到136%，则年均收入增速为11.61%。

以65%的营业利润率计算，折现价值495.46亿元，合每股价值4.98元，贡献了公司总价值的38.35%。虽然增速较低，但经纪业务所需资本金较少（根据证监会规定，证券公司经营经纪业务，应当按托管的客户交易结算资金总额的3%计算经纪业务风险资本准备，由此计算，中信证券经纪业务的当前风险资本需求为15亿元），风险资本回报率很高，达到340.1%，属于典型的“现金牛业务”，也是公司的价值基础。

中信证券投行业务当前收入25.75亿元，市场份额10%。从国际经验看，成熟市场上，投行业务的市场集中度都较高，预期未来中信证券的市场份额将进一步上升到15%的水平。

以当前3%的市场扩容速度计算（每年IPO和再融资发行额相当于总市值的3%），中信证券投行业务的年均增速为16.61%，在50%的营业利润率下，折现价值为169.94亿元，合每股价值1.71元，贡献了公司总价值的13.15%。未来投行业务将成为公司的增长亮点之一，但由于风险资本回报率低于其他业务，所以对总价值贡献有限。

而公司资产管理业务当前收入17.92亿元，华夏基金的市场份额在10%左右，中信证券持有49%的股权。假设未来华夏基金的市场份额不变，但基金市场的整体规模快速扩张。当前中国股票型公募基金的净值仅为1.1万亿元，相当于GDP的3.2%，而2006年美国股票型共同基金的净值为6.04万亿美元，相当于GDP的44.4%，要实现这一资本化率，资产管理业务在未来10年将实现年均24.72%的收入增长，以45%的营业利润率计算，折现价值197.53亿元，合每股价值1.99元。

显然，资产管理业务的成长空间最大，风险资本回报率也较高（33%），仅次于经纪业务，是未来增长的主要驱动力。但鉴于剥离后中信证券将仅持有华夏基金49%的股权，资管业务的平台较小，未来能否拓展自己的资产管理业务平台决定着中信证券的价值增长。

国内证券公司的自营业务一直是个鸡肋，杠杆率普遍较低。即使以股票投资年均10%收益率、债券投资年均4%收益率（我们预期长期中中国的CPI水平将从当前的3%以内上升3%-5%水平，假设债券收益率与CPI水平相近，则债券收益率4%）计算，在1:5的配置上限（根据《证券公司风险控制管理办法》的规定，证券公司股票投资额不能超过净资本的1倍，债券投资额不能超过净资本的5倍）要求下，年均投资回报率也仅为5%，低于投资人要求的回报率。

中信证券自营业务的当前资本回报仅为4.25%，显著低于其他业务20%以上的回报。冗余资本不仅不会创造价值，还会拉低整体的回报水平。以自营业务年均5%的投资回报率和70%的营业利润率计算，自营业务折现价值仅为429亿元，合每股价值4.31元。

2009年中信证券母公司净资本349亿元，是各项业务实际风险资本需求总额的5倍，负债率不到70%，资产杠杆仅为3倍，显著低于国外投行20-30倍的杠杆。低回报的冗余资本拉低了整体ROE表现，而子公司股权转让则增厚了净资本，使公司当前ROE仅为15%。

未来，随着业务规模扩张和风险资本需求的增加，冗余资本减少，ROE均值将上升至26%，如果能实现冗余资本的分红，长期ROE将上升到44%的水平。