白酒公司的现金流较为稳定，同时由于固定资产重置费用较低，企业的经营活动现金更接近于公司自由现金，这使得以下分析逻辑具备了一定的合理性基础。部分公司的股价已经接近甚至超过了股指在6000点时的水平，白酒类公司便是其中的突出代表。尽管2008年的消费税改革以及对酒后驾驶的严查被看做是小小的利空，但这与投资者对白酒价格的上涨预期相比似乎根本不值一提。根据一份研究报告，2005年至2008年，53度茅台、52度五粮液和52度国窖1573的累计提价幅度分别为63%、31%和56%，这种趋势在2009年丝毫没有放慢脚步，由于高端白酒相对稀缺，高端酒价格的持续上涨似乎已经成为所有人心目中铁板钉钉的必然趋势。

相比其他行业，白酒公司的现金流较为稳定，且固定资产重置费低，企业的经营现金更接近于公司自由现金，这使得以下分析逻辑具备了合理性基础，即以公司经营活动现金流为基准，通过一个相对简化的二阶段增长模型，估算现有股价中所隐含的白酒价格预期增长。

具体而言，假设白酒公司未来的增长全部基于价格上涨实现，公司经营活动现金流的增长与销售收入同步，这种增长将从2009年开始持续10年，之后公司进入稳定增长状态。以公司2006-2008年3年平均经营活动现金流水平代替企业创造自由现金的能力，投资人的最低回报要求即贴现率为8%，10年后的稳定增长率为3%，那么要使上述公司自由现金流的贴现结果与当前的市值吻合，这10年的持续增长率到底应该达到多少？

我们选取泸州老窖（000568）、山西汾酒（600809）等5家白酒类上市公司作为研究样本，计算结果如下表。其中隐含的预期增长率最高的为古井贡（000596），10年的连续复合增长率达到15%，累计增幅将达到4.7倍。上述分析结果可以用人们熟知的泸州老窖来说明，公司2008年高档酒的收入为24.89亿元，对应销量9200吨，平均价格为135元/斤，中低档酒的平均价格为11元/斤，按照复合增长率14.5%计算，公司必须在10年后将高档酒的平均价格提高至597元/斤，中低档酒的平均价格提高至49元/斤。或许平均价格还不够直观，以2008年底每瓶478元的出厂价测算，国窖1573在2019年的出场价需要达到2111元/瓶。

上述测算总体上讲还是相当粗糙的，首先，白酒行业的增长除了价格因素还有销量因素，只不过销量增长的空间较为有限，且还需要额外的投资。其次，如果仅仅考虑价格因素，那么成本的上升必然应该低于收入的上涨，因此经营活动现金的增长速度理论上应该大于销售收入的增长速度。第三，像泸州老窖这样的公司还拥有数额较大的华西证券股权，在市值中对该部分资产的估值并没有在上述分析中剔除。最后，从这几家白酒公司来看，其经营活动现金几乎都是在2008年达到顶峰，3年平均的经营活动现金流水平与2008年当年的经营活动现金差异较大，对经营活动正常水平或者基准值的判断将极大的影响分析结论。

因此在面对某一个具体的投资决策时还有其他很多因素需要考虑，但在一些较为合理的假设条件下，测算现有股价中对企业未来增长的预期，仍不失为一个非常有益的分析视角。■

（作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监）