岁末年初，央行组合拳和房地产收紧政策纷纷登场。央行连续上调3月期和一年期央票利率，同时上调存款准备金利率0.5个百分点；房地产政策方面营业税调整，“国十一条”出台。宏观政策即将转向进入整体紧缩的论调充斥市场。

1月20日开始，股市风云突变，上证指数连续下跌近300点。就政策本身的力度而言，市场的反应或许有些过度，但对政策转向的预期导致市场弥漫着一种货币紧缩恐慌。

但1月份最后一周，央行的公开市场操作出现了一些微调，市场在最后两个交易日里也逐渐企稳。央行政策的这种暧昧态度，让人们多少有些摸不着头脑。

如果从国内流动性上，可以看出央行的紧缩需要；那么，从国际经济环境，方能窥视央行政策上的犹豫。市场上的反应，则给这种复杂政策姿态以注脚。

流动性是主导

如果说2009年保增长是政策操作的重中之重，那么进入2010年，流动性将成为主导政策的核心。

2009年成功保八，四季度GDP增长达到10.7%，2009年12月进出口超预期增长，这一系列美好数据都给了政策操作者调整的信心和资本。一时间，“管理通胀预期”成为政策的主旋律，而通胀预期如何管理，归根结底在于管理流动性。

在中国，货币供给可以大致分为两个方面：国内信贷和外汇占款。管理流动性就是调控国内信贷的增长和外汇占款的增速。

首先，外汇占款2009年呈现走高态势。据央行近日公布的数据，截至2009年12月末，中国外汇占款已达19.31万亿元，全年外汇占款增量达2.47万亿元。其中，12月当月新增2911亿元，仅低于9月份出现的年内最高水平。外汇占款的增加将直接扩大基础货币量，进而造成货币供应量的大幅增加。

贸易顺差的改善是外汇占款增加的主要原因，12月份进出口超预期增长，让央行看到了对冲的必要性。周小川行长在2009年末的“2009年中国金融论坛”上专门指出，“我们还有国际收支不平衡、外汇占款和对冲问题，所以存款准备金是要强调的。”央行于1月18日起，提高存款准备金率0.5个百分点，主要就是对冲外汇占款带来的货币供给增加。据多个机构估算，0.5个百分点存款准备金率的提高，大约能够收紧3000亿元资金，这正好和12月的新增外汇占款相当。

其次，新增贷款额在1月份似乎有失控之势。虽然2009年下半年新增贷款维持在一个比较正常的水平，但市场已经纷纷传出2010年1月份新增贷款的天量数字。据《经济参考报》报道，1月份新增贷款额可能接近1.6万亿元，数额直逼去年同期水平。

今年新增贷款将控制在7.5万亿元左右，总量的控制并非今年信贷控制的唯一重点，避免去年季度间信贷额度的剧烈波动性，会是另一个重点。1月份第一周新增贷款就高达6000亿元，1月11日，银监会召集部分商业银行负责人开会，对各行 “均衡放贷”进行指导，央行也连续上调3月期和1年期央票利率。

最后我们再来看看货币供给总量的情况。2009年12月末，M2同比增长27.68%，增幅虽然比11月末低了2个百分点，但比2008年高出了近10个百分点；M1更是比2008年末高出23个百分点之多。正常年份M2增长也就维持在15%-20%之间。

美英经济喜中带忧

欧洲央行行长特里谢在1月27日-31日举行的达沃斯论坛上指出，全球经济接近大萧条的风险被低估了。国际货币基金组织总裁卡恩在题为“全球经济展望”的研讨会上说：“如果我们退出过早，将会面临二次衰退的风险。”

1月29日，美国商务部公布数据显示，2009年四季度美国GDP初步估计增长5.7%，为2003年以来最快的季度增长，远好于2009年三季度2.2%的增长。美国经济从此踏上正常复苏之路？美好的数据背后仍然是隐忧重重，杀机四伏。

首先，5.7%的增长约有2/3来自补库存行为，美国消费和私人投资并无起色。我们知道美国的消费占据GDP??70%的比重，2009年四季度，由于“旧车换现金”政策效果的减弱，美国消费增长从三季度的2.8%下降到了2%。居民投资增速也由2009年三季度的18.9%下降到了5.7%，如果按以往经济周期规律，在经济恢复期居民投资的增长会较快，但这次显得很缓慢。

其次，财政政策效果消失比预期的要快。按照克鲁格曼之前的估计，美国财政政策的效果会在2010年一至二季度才会逐渐减弱。实际数据显示，2009年四季度美国政府支出对GDP的贡献已经下降为零。

最后，经济恢复期的GDP初值准确性一般较差。比如，2002年一季度，最初公布的GDP增长为5.8%，最终下修至3.5%；2009年三季度GDP初值增长为3.8%，两次下修后为2.2%。这种情况在日本2009年三季度的GDP数据中也得到反映，从最初的4.8%下修至1.3%。

如果从英国经济看，甚至可能出现最糟糕的滞胀。2009年四季度英国GDP增长仅为0.1%，勉强走出负增长。但12月份核心CPI为2.8%，比11月上涨了0.9个百分点，也高于英国央行2%的通货膨胀目标。

经典经济学教科书告诉我们，货币在长期是中性的。货币政策在短期内确实能发挥刺激经济的作用，这一点不容否认。在以往的典型衰退中，经过短期的货币政策刺激往往就能使经济踏上正常的恢复之路。但这次危机的深度和长度，已使欧美极度宽松的货币政策实施长达两年之久，未来货币政策的作用可能会越来越小，持续维持现有政策的后果极可能是对经济毫无效果，反而推升出高通胀。

春节政策可能出现真空期

1月初，三月期央票利率连续累计上调8个基点，一年期央票利率也累计上调了16个基点。根据2009年7月份央票操作的情况，市场普遍预计央票利率很可能连续上调2-3周。但1月22日-27日的三月期和一年期央票利率都保持不变，且发行的额度都较之前有所下降。

这种公开市场操作上的微调，或体现央行在政策上的犹豫，或是基于春节因素的一种考虑。

央行犹豫之处在于外部经济的不确定性，尤其是欧美经济恢复状况。流动性虽然是政策变动的主导，但如果缺乏了外需的支撑，心如何能安。

上面的分析表明，美英2009年四季度“看上去很美”的GDP数据背后实际暗藏杀机。如果大家还心存疑虑，不妨看看这段时间欧美股市的表现。

道琼斯指数短短不到10天，暴跌了600多点，全球市场几乎形成共振。在欧美政策面并无风吹草动的情况下，出现如此动荡，难道市场不是提前嗅到了某种味道？即使是在1月29日，美国商务部公布GDP5.7%增长的美妙数字，道琼斯指数当天仍然下跌了0.5%。

“按照以往的经验，春节期间的消费需求会比较大，对流动性的需要也相应增加，央行之前的收紧流动性政策可能会暂时放一放，”中国交通银行金融研究中心研究员鄂永健对《证券市场周刊》说。

政策上的暧昧在央行言行不一致上也能找到蛛丝马迹，央行虽然对外仍然声称“适度宽松”的货币政策未变，操作上却充满收紧的迹象。

目前市场上对于通胀的呼声几乎已经是共识，因为下一次CPI公布的时间已是2月11号，即使数据出来相对较高，央行也不至于在春节前后提高存款准备金率或者加息。由此估计，2月份可能是平安月。

在美国方面，2月份美联储的议息会议将暂停一次，要到3月中旬才会恢复。整个2月份国际政策面也会显得相对平静。

近期中国股市下跌，表面上是与国际股市共振，但2009年这种共振并未显现，为何此时却突然出现呢？或者另有原因，可能主要是对政策转向的预期恐慌。央行央票操作上的犹豫，市场也多少有所反应。1月28日-29日，上证指数日线交出两个十字星，市场情绪明显有所企稳。

如果政策真如上面我们分析的，在春节期间出现一个相对平稳的真空期，资本市场或许会迎来一次交易性的反弹机会。■