上半年货币发得很多，但看不见通胀，我的观点是看见就晚了。

货币发这么多，CPI是负的，PPI还没有起来，这确实需要一个过程。货币过多了不能看消费者物价指数，要看所有商品的物价指数。

超发货币能不能推动经济增长值得思考。货币超发以后只有一个后果—物价的总水平上升。不要把物价总水平仅仅看成CPI，物价总水平是所有商品服务价格的总水平。

将近年来广义货币供应量M2与GDP的增长量相比较，最高的时候M2曾经高过GDP增长20个百分点。而今年上半年，我国的M2增长28.46%，经济增长为7.1%。

货币像蜂蜜一样有黏度，大量的货币注入会“滞留”在市场某些部位形成“鼓包”，商品的相对价格就会发生改变，从而导致投资行为和消费行为的改变。

“鼓包”当然会带来经济增长，因为它会让一部分投资活动活跃起来，比如说过量货币冲向房地产，房地产相对价格会显著上升，从而刺激投资活动，带动经济增长。但是要非常当心，你给它时间它还会流平的，最后就是物价总水平上涨。■

（本文摘自周其仁教授在第三届国际玉米产业大会的演讲）

宋国青：真实利率长期过低才会导致资产泡沫

周其仁老师和很多人担心货币增长过快，从长期的角度看是对的。中国需要更多地利用股票发行以及其它形式的直接融资，而不只是依赖银行贷款。这个长期问题在今年的情况下特别突出。但是给定资本市场现状，如果要保持经济正常增长，该贷款时仍然要贷款，也是没有办法。短期内贷款多不多，只能看通货膨胀率。从目前通货膨胀倾向看，三季度贷款偏紧一点，也不是很严重，属于微调的问题。

资产价格主要是房价和股票价格。首先看房价。如果房价和CPI的长期趋势差不太多，管住CPI也就管住了长期的房价。在短期内，房价的变化可能和CPI大不相同，这就要区别情况考虑。就中国的情况来说，我想两个主要的因素影响房价和CPI的长短期比例。第一个因素是真实利率。目前对于明年通货膨胀的中间预测大致上是2%-3%，可以认为是比较普遍的社会预期。照此来看，现在的一年期存款的预期真实利率大约是0或者负数。如果仅仅一年如此，以后真实利率就高了，问题也不大。均衡的存款真实利率可能在2%左右，如果实际真实利率只是一年为0，为此倒房子显然不够交易成本。但是如果未来10年甚至20年都是这样，那就很严重了。如果完全用自有资金买房子，问题也够严重，但还不是极其严重。用银行贷款买房子，低利率就是让储蓄者补贴购房者，在有的时候会导致严重的过度需求，问题就可能非常严重了。在过去30年，1年期储蓄存款的平均利率勉强和通货膨胀率持平，就是说真实利率30年平均为0。如果不考虑存贷款利差，借钱的成本就是0，这当然会引起严重的歪曲。这个问题没有什么好办法解决。一个办法就是搞通货紧缩，用通货紧缩来提高真实利率。但是通货紧缩（或者过低的真实利率）对于很多企业是严重的问题。特别是，在平均通货紧缩的情况下，一不小心就出现严重通货紧缩和大规模失业。这样说来，利率太重要了。如果现在将存款利率调到4%-5%，贷款利率再高一些，买房需求和房价就会显著下降。

再一个因素是北京上海等特大城市房价相对于其他地区的房价上升。这是个结构问题。要不要解决这个问题或者用什么方式解决这个问题，可以另外考虑，要解决的话也可以和货币政策脱钩，用结构政策解决。

利率偏低对于股票价格的影响和对房价的影响差不多，这是一个大环境问题。

最后，按照看CPI通货膨胀的逻辑，引起偏高通货膨胀的货币增长率当然是太高了，一定要控制。这一点争论不太大。事实上三季度已经进行了非常猛烈的货币紧缩。我很赞成这个紧缩，虽然对方式有保留，对程度也有保留。事实上在上次CEO就谈到了紧缩的必要性。如果只是以通货膨胀率作为参考指标，现在的货币并不算多。拿“朗润预测”结果看，21家机构预测四季度同比通货膨胀率平均0.4%，对应环比通货膨胀率大概是2%。因此，从预测角度，短期内并没有显著通货膨胀，至少四季度不会出现。现在的问题是，在利率歪曲的情况下，CPI合适了房价就不合适，房价合适了CPI就不合适。很多人都怀念去年底的房价，那时的真实利率是很高的。■