地产周期在缩短，纪律比判断更重要

历史经验证明，很少有人能准确预测楼市的走势，在中国更是如此，政策的干预增加了市场波动的复杂性。

康德拉季耶夫对美国经济周期的研究表明，美国的地产行业是18年一个周期，10-12年上升，6-8年下降（或维持）；香港的地产周期是6-7年；而中国的地产周期似乎正在缩短，以往几年的房价涨幅在2009年只用了几个月时间——今天轻微的需求变动被泛滥的流动性迅速放大，房价的透支成为一种常态。

流动性主导的房市有一个必然的特征，就是成交量的剧烈震荡和产业周期的缩短——北京的房价可以在短短4、5个月内上涨20%以上，它同样也可以在短期内使成交量消失20%以上。

我们预期未来几年中国的地产周期将缩短。在地产周期缩短、成交量对流动性高度敏感的背景下，纪律比判断更加重要。做企业不是炒股，宏观的判断只是辅助的决策，以不变应万变的原则、纪律才是企业获得持久生命力的根本。

美国高端地产商托尔（Tol Brothers）坚守财务安全底线的顺周期扩张策略即是一个很好的案例，它坚持手中的现金>未来1年的到期借款，手中现金+3年后到期的循环贷款剩余额度>未来3年内到期的借款，在此基础上，高峰年份，企业会有较多富余资金用于购地扩张，而在低谷年份，富余资金减少但仍能维持企业的正常运作。

托尔的做法虽然无法套利地产行业周期、实现土地的低买高卖，但却能够在保持财务安全的基础上分享行业成长，从长期看扩张速度并不比激进扩张然后又大规模折价卖地的企业慢。

托尔的做法在今天的中国有更广泛的借鉴意义，对于多数地产企业来说，与其冒险判断宏观走势和政策动向，不如坚守财务安全底线，获取底线之上的成长空间。

什么是财务安全底线？

财务安全底线不是现金流游戏

托尔将现金和可动用融资能力大于3年内到期借款设定为财务安全底线，那么，对于中国的地产企业，财务安全底线是什么？

2004年的顺驰通过精确测算现金流量来计算自己的扩张极限和负债极限，但显然这样的测算结果并不“安全”。美国多数地产企业将净负债资本比等于40%视为财务安全底线，香港地产公司在混业模式下，将净负债资本比等于20%视为财务安全底线，国内的一些分析师则将净负债资本比等于70%设定为地产公司的财务安全底线；然而2006年时美国第二大地产公司勒纳的净负债资本比仅为34%，结果还是在次贷危机中遭遇重创，而2007年时A股地产上市公司中80%的净负债资本比均在70%以下，其中相当多企业在2008年的危机中面临财务困境，如果危机延续到2009年，许多地产企业将面临资金链断裂的危机。

所以，真实的财务安全底线，既不是顺驰的现金流游戏，也不是分析师口中确定不变的一条负债率红线，它因企业效率的差异而变化，也随企业的成长而变迁。

财务安全底线是经营杠杆与财务杠杆较量的结果

真实的财务安全底线是与企业的经营模式和运营效率密切相关的。

地产企业的扩张无非通过两个杠杆，一个是将土地转变为房屋、创造销售回款的经营杠杆，我们用年度销售回款与年初总资产之比（存量资产周转率）来表示，另一个则是通过表内负债和表外负债（承诺资本支出）创造的财务杠杆（这里说的财务杠杆主要用于测量短期财务压力，鉴于我国企业贷款的加权平均期限一般在1年左右，因我们将所有贷款都包含在内，但债券的期限一般较长，短期偿付压力较小，不包含在财务杠杆内），我们用（银行贷款+已订约但未拨备的承诺资本支出-现金及等价物）与总资产之比表示，在一般情况下，当经营杠杆>财务杠杆时，企业处于财务安全状态，即，销售回款能够覆盖偿债需求。

但在中国，经营杠杆与财务杠杆之间的比较关系常被人们忽视，繁荣期宽松的市场环境似乎支撑了高杠杆。由图1可见，在2001-2005年，合生创展的财务杠杆一直超越经营杠杆，企业通过不断扩张的表外负债来延续资金链——尽管在这一时期，合生的净银行贷款与总资产之比保持在20%左右，但表外承诺资本支出一度达到总资产的47%，其中相当一部分是应付土地款，随着项目的推进这些表外负债逐步转化为表内的应付款，推动资产与负债的双扩张。幸运的是，在此期间中国的地产行业整体处于上升期，土地政策相对宽松，合生创展的压力并不大。

但进入2007年以后，随着公司存量资产周转速度的下降以及土地政策的严格，合生的经营杠杆回落，财务杠杆也被迫随经营杠杆回落至0.2倍水平，但仍在2008年的低谷中仍饱受市场质疑——经营杠杆所能撬动的现金回款是财务杠杆的上限。

财务安全底线是保护企业在低谷中仍能维持运营的安全垫

即使经营杠杆高于财务杠杆，也并不显示企业就处于安全状态。图1右侧是富力地产的经营杠杆与财务杠杆比较，2004-2007年富力地产的经营杠杆一直高于财务杠杆，但这并不能够确保企业的财务安全，因为突然降临的低谷会打乱企业原来的扩张步伐。

2004-2007年，是中国地产市场的黄金期，富力的存量资产周转率也一直保持在0.6倍以上，以当时的销售速度计算，富力还有增加负债的空间，于是它进一步提高了负债率，将财务杠杆发挥到当时经营杠杆所能支撑的上限——到2007年底时富力净借贷额与总资产之比已达到32.5%（净借贷资本比138%），此外还有140亿元相当于总资产26%的表外承诺资本支出，财务杠杆达到58.6%，与0.605倍的经营杠杆非常接近。

2008年中国地产市场急转直下，全国销售额骤减19%，富力地产的存量资产周转率也从上年的0.605倍下降到0.295倍，降幅超过50%，尽管公司努力偿还负债，但到2008年底净借贷资产比仍高达33.5%（净借贷资本比123%），另有115亿元相当于总资产21%的表外承诺资本支出，合计财务杠杆达到54.4%，虽然低于2007年的高峰值，但已经显著超越了2008年经营杠杆所能撬动的销售回款（年初资产的29.5%），如果危机延续到2009年，富力将面临更严峻的财务危机。

所以，真正的财务安全底线应该是以低谷年份的销售速度（而不是平常年份或高峰年份销售速度）测算的经营杠杆所能支撑的财务杠杆的上限。在高峰年份，它或许看来过于“保守”，但所谓“盛极必衰”，从高峰到低谷的转折通常比人们想象得要快——在你确信低谷真的来临时，你已深陷低谷。因此，在高峰年份将所有负债能力用满，期待低谷到来时再调整负债结构是不现实的，未雨绸缪，时刻将财务杠杆控制在低谷期经营杠杆所能支撑的现金流范围内（图中蓝色线以内）才是应对周期波动的安全策略——财务安全底线是保护企业在低谷期仍能维持运营的安全垫。