财务安全性是企业持续经营的基础,决定了企业的安全杠杆;运营效率则体现了企业的经营优势,决定了企业的资产回报率;成长潜力是财务安全与运营效率的综合体现,并成为投资人最关注的指标,也是地产企业金融战略中的核心指标;战略理性是对财务安全性动态缺陷的补充,揭示了企业的动态扩张风险;规模因素则体现了企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力。只有将这五方面都做好的企业才能成为真正的“王者”。

71家A股、H股主要地产上市公司经营效率与金融理性综合实力榜最终揭晓,其中万科排名第一,中国海外屈居第二,然后依次为碧桂园、雅居乐、建业地产;泛海建设、上海复地、华润置地、世茂房地产排名靠后。

中国企业的战略理性

“侥幸心理”的魔咒

短期风险头寸、标杆效率差距和极限发展速度，这三个指标大都是基于静态报表来评价企业当前的财务风险和增长潜力，但现实中，一些在当前看上去不错的企业，可能在未来几个月内就通过几次大规模的购地和负债使财务风险激增，典型的代表就是绿城中国。

客观地讲，绿城的产品质量和周转速度都是较好的，但公司激进扩张的作风却总是让银行和投资人提心吊胆。2007年，绿城总计以160亿元（其中绿城出资100亿元，联营或合资公司出60亿元）夺得21幅地块，资金负担让绿城的财务压力陡增，这也迫使公司在2008年初表示要“谨慎拿地”。

如果说2007年的疯狂拿地还是一场牛市效应下的“群体性疯狂”，那么在净借贷资本比高达88%的背景下，绿城在2008年还续写疯狂，就不得不让人质疑其“战略理性”了。

然而土地的诱惑是巨大的。在2008年杭州的第一场土地出让会上，绿城就以21亿元的总价夺得蒋村1、2号地块，楼面价10666元/平米，一周后又以10.58亿元夺得蒋村7号地块，楼面价8260元/平米。截至2008年6月底，公司的净负债资本比上升到117%。7月蒋村10号地块推出，虽然价格较之前三块地已有了大幅下降，但楼面价仍达到7750元/平米，而绿城则再次以9.6亿元总价夺地。2007、2008两年，绿城合计有191亿元土地出让金要支付，到2008年底公司的净负债资本比已上升到140%！

更令人吃惊的是，绿城在2009年4月提出以85折价格回购2013年到期的高息票据，转而发行年息14%的信托产品，这是一次危险的“赌博”——只要有25%的高息票据投资人拒绝接受公司的要约，公司就必须按票面价格的109%立即赎回债券，否则将遭遇资产清算，并影响后续信托产品的发行，从而使公司立即陷入资金链断裂的困境。而公司宁可冒这么大的风险也要回购债券，实际上是为日后的进一步增加负债铺平道路，因为该高息债约定项目公司负债不得超过集团公司总负债的15%，而绿城的 一些地王项目负债额将接近或超过这一比例。实际情况也是绿城这边赎回高息债，那边就已经在筹划发行条件苛刻的信托产品了。

之所以说条件苛刻，是因为该信托产品不仅要求14%的高息回报，而且还约定如果绿城发生任何重大不利事件，公司将以1元代价向信托人转让抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余股权。显然，未来绿城的高负债还将继续，就像宋卫平自己说的“只要继续做下去，绿城的负债率就不会降下来”，“在任何时候绿城的负债率都会很高”，“过去15年绿城的负债有200亿元、300亿元，今后50年我也希望这么过下去”。

高负债下将所有可能的资源都用于扩张，这已经成为绿城写在骨子里的一种扩张模式了。诚然，在这种扩张模式下，绿城闯过了许多关，包括2009年的债券回购危机——2009年5月，投资人最终同意了公司的回购要求，2009年5月，在楼市小阳春的推动下，公司2009年的累积合约销售金额已达到80亿元——但这并不意味着绿城可以每次都这么幸运。如果投资人没有同意公司的回购邀约，如果2007年美国没有发生次贷危机而中国政府继续加强宏观调控，如果中国的楼市在2009年继续恶化，那么，走高端路线的绿城将陷入一场现金流的灾难。

其实，在中国像绿城这样的企业并不在少数，只是许多公司没有绿城这样“直白”的坦言高负债策略。面对地产市场，这些企业更像在“赌博”，而不是进行理性的、可持续的经营。尽管他们可能增长很快——通常在繁荣期会比稳健企业增长更快，尽管他们可能一次又一次“闯关”成功，但我们认为，作为企业他们已失去了战略理性，而失去了战略理性的公司是危险的，尽管这种危险可能没有体现在今天的报表上，但却势必要转化为明天的危机。

不幸的是，2009年的小阳春则进一步强化了这种危险，一些借楼市复苏而闯过一关的企业，更加得意于自己的激进战略，甚至会嘲笑那些在2008年降价、停止拿地的企业，认为“保守”让它们错过了又一次扩张的机会。

就这样，在一次次侥幸的复苏中，激进的理念被反复强化，最终成为公司的战略禀性，而这种禀性本身就预示着危机。