2009年6月19日的股东大会上，招商银行通过了发行300亿元债券型融资计划。

以６月18日股价（22.23元）计算，招行市净率为4.02倍，其A/H股价差达到了今年以来的新高1.55倍。与此同时，与A股估值不断上升不同，招行H股的估值在经历前期3.22倍峰值后，目前已回落至2.8倍左右的水平。

由于市场将招行定义为股份制银行中的标杆，它的估值一直高于银行业整体平均水平，即便在银行股下跌最严重的2008年底，其估值较行业整体水平仍有25%—30%左右的溢价区间，但目前溢价已达到45%左右。

即便有业绩回稳的预期，但招行中期业绩都是无法支撑当前估值水平，市场对于业绩回升有些过分非理性亢奋了。

“招行投资逻辑的重点在于存款活期化和通胀预期，给予其12个月22元的目标价，即16 倍2009PE 和3.5 倍2009PB。考虑到该行资产盈利能力领先，预计2009年ROA仍将达到1.03%，PB 享受一定溢价是合理的，但超过4倍PB就有些过高了。” 一位分析师表示。

再融资背后的逻辑

如果招行不改变现有求稳的经营模式，再融资对于招行来说并不是非常迫切。从目前的资产结构和业务模式看，贷款项目主要分布在加工制造（20%左右）、交通运输（12%左右）、批发零售（7%左右）以及中小企业和零售贷款（27%左右），资产的发展对资本金消耗相对较少。

从2005年至2008年三季度，招行总资产提高了104%，其核心资本充足率始终保持在9%左右的水平。虽然由于收购永隆使得核心资本充足率骤然下降至低于历史水平的5.64%，但对于以中小企业和个人贷款为主的招行来说，资本金并不会对其发展有太大阻碍。

据了解，目前的分红方案实施后，招行一级资本充足率可提高到7%，按目前的信贷增速，年内可以保持7%的核心资本充足率，资本充足率形势并不严峻。

经计算，以目前招行的发展速度，若要提升至与国内同业看齐的9%至10%的资本充足率，估计集资额仅约100亿-120亿元人民币，300亿元已经太多，这背后是否隐含着其他未知的诉求？

据悉，招行一季度票据贴现占新增贷款的68%，这还是在3月份加大一般性贷款投放调剂的结果，前两个月的票据占比甚至在80%以上。据此推测，招行一季度一般贷款占比仅为30％左右，中长期贷款占比就更低，无论是否为招行坚守其一贯不变的零售业务战略使然，客观上至少在一季度其在争抢政府项目上的弱势地位明显。

进入二季度，尤其是5月份，招行的信贷数据显示其经营战略似乎正在悄然发生变化。据了解，在5月新增的6000多亿元人民币贷款中，招行以新增600多亿元位居股份制银行第一，是位列其后的中信银行(270多亿元)的两倍之多。而一季度招行贷款和垫款总额增长了1186.87亿元，5月一个月的增量就超过了一季度总的增量。

知情人士分析：“5月600亿元的增量对于招行而言或许是一个信号，即它也在改变一成不变的较为保守的信贷策略，并且要为二季度甚至下半年的极有可能出现的大量放贷未雨绸缪，管理层现在优先考虑的是，招行未来的扩张对于核心资本充足率的稀释速度究竟有多快以及能否有更多的创新融资方式替代股权融资完成对于核心资本的快速补充。”