我们认为中期调整的触发机制虽有开始酝酿的苗头，但中间往往有一段过程要走，转折点尚未到达。

在经济衰退后的“反弹—反转”阶段，有时候股市没有中期、中级调整而直接进入新一轮牛市，有时候会有中期和中级调整发生。像1990年代那样高增长低通胀、市场直接进入牛市的情况，除了需要高超的货币、财政政策调控手段外，还通常需要新产业和新生产力的产生。

房地产投资超预期，经济仍在按部就班反弹

经济仍在按部就班反弹。经济复苏的路径要经历几个过程：“去库存—财政支出—地产汽车—出口”，如果这几个环节之间能有序衔接，那么经济复苏过程就会比较顺畅，反之，就会出现比较多的波折和复杂的形态。现在看来，经济复苏的路径正在按照预期次序进展，去库存已无需多言，当前正处于第二和第三阶段。

三季度仍可能是经济环比加速的阶段。我们认为，中国经济仍处于新质变（即经济向潜在增速靠近、物价转正）前的量变积累过程。原因有几点：第一，财政支出相关的投资效应在三季度仍是高潮阶段，四季度及明年财政支出效应才可能会逐步衰减；第二，货币政策以及通胀预期形成真实利率见顶回落过程可能从三季度展开，房地产景气继续回暖是大概率，地产投资及其扩散效应下半年会越来越明显；第三，在出口退税政策和外部经济企稳的背景下，四季度和明年上半年出口有望反弹。

以房地产为代表的固定资产投资超预期。1-5月，城镇固定资产投资同比增长32.9%。其中，国有及国有控股完成投资增长40.6%；其中房地产开发完成投资增长6.8%。城镇固定资产投资单月增长38.7%，其中房地产开发完成投资单月增长12.0%。

真实利率面临回落，地产复苏及其扩散效应会更加明显。从过去10年来的情况看，地产价格的波动不仅不跟真实收入水平正相关，相反甚至有负相关的特征，用真实收入升高将近期房地产销售的回暖解释为刚性需求的释放是值得推敲的。我们认为,作为经济周期的先导性行业，尤其地产更大程度上是对真实利率波动以及政府相关优惠政策做出的反应。从过去10年来的情况看，真实利率波动在多数情况下是可以解释房地产价格指数波动的。在货币政策抵抗经济衰退的过程中，名义利率首先做出反应，但由于物价仍在下跌，真实利率仍然偏高，但随着名义利率持续回落和货币信贷政策对通胀预期和物价的滞后效应逐步到来，真实利率会在货币信贷政策放松一定时间后开始下降，需求和价格指数会趋于回升。

房地产和新开工投资加速有助于三季度经济反弹，并有望逐步激活钢铁等中游行业。固定资产投资的特点是一旦开工将会持续一定时间。5月份新开工和施工项目计划累计总投资同比增长95.9%、33.8%。在本轮经济周期中，房地产投资占固定资产投资的比重比较高。1993-2000年，房地产投资占固定资产投资的比重在19%左右，而从2001-2007年，这个比重上升到了24%。因此房地产投资增速走高对固定资产投资的可持续性影响较大，而且有望逐步激活钢铁等相关行业。