金隅集团:地王的债务危局
2020年8月21日 19:55

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金隅集团高地价项目迟迟难以贡献营收,不断膨胀的千亿元有息负债,尤其是短期负债,已经成为公司的沉重负担。  

本刊记者  杨现华/文

上半年盈利下降49.97%!这是金隅集团(601992.SH/2009.HK)上市以来交出的一份最差半年报。即便如此,顶着远超千亿元的有息负债压力,公司继续大手笔拿地。

在2019年与间接控股的冀东水泥(000401.SZ)一系列交易后,金隅集团的水泥业务悉数交由后者负责。由此,贡献公司盈利的两大业务——水泥和房地产,只剩下房地产由其全权负责。

然而,金隅集团的房地产业务难如人意。签约销售增长乏力库存不断积压,在火热的2016年,金隅集团“一时冲动”揽下的地王项目如今成了烫手的山芋。要么迟迟不见预售,要么面临盈利难的困境。当下,金隅集团又花费近70亿元以刷新楼面价的代价再次高价拿地。

让金隅集团麻烦的还有债务问题,公司膨胀的有息负债以及由此带来的近70亿元利息支出,加之约150亿元永续债的数亿元利息成本,已经成为金隅集团沉重的负担。公司逾千亿元的有息负债全部是短期借款,金隅集团的债务冰山风险正在累积。

时间换空间难奏效

8月20日,金隅集团公布半年报。2020年上半年,公司实现营收409.28亿元,同比下降8.26%;实现归属母公司股东的净利润15.24亿元,同比下降49.97%。

对于净利润大幅下降的原因,金隅集团曾在业绩预告中表示,水泥量价齐跌、疫情影响投资物业租金收入和房地产营收、毛利率降幅较大等原因,是公司业绩大幅下降的主要原因。

金隅集团有四大业务板块:水泥、房地产、新型建材以及物业投资管理。2019年与冀东水泥交易后,金隅集团的水泥业务已经全部交由公司间接控股的冀东水泥负责,新型建材收入虽然不菲但毛利率维持个位数,物业投资虽然毛利率较高但收入规模相对于金隅集团来说并不大,真正能为金隅集团贡献大规模盈利的是水泥和房地产两大业务。

在将水泥业务交由冀东水泥全权负责后,金隅集团对房地产将更为倚重,这从公司的行动上便能窥见一斑。截至2020年8月初,金隅集团已经五次发布拿地公告,土地成交价合计达到131.55亿元。而2019年全年,金隅集团拿地资金仅有84.09亿元,2018年全年也不过152.63亿元。

2020年的几次拿地中,7月底,金隅集团以69.2亿元获得上海杨浦区江浦社区地块尤为市场侧目。该地块面积为34045平方米,地上计容建筑面积80687平方米,按照69.2亿元的地价计算,楼面价达到85764元/平方米,远超8万元的单价,刷新了该区域的纪录。

金隅集团并非热衷于制造“地王”,却深受地王之苦。在土拍火热的数年前,金隅集团也曾高价拿地,直至如今这些地块仍处于开发中,无法为金隅集团贡献营收。

天津空港地块是金隅集团2016年高价拿下的项目,该项目由三幅地块组成。根据彼时的公告,金隅集团以57.5亿元获得了合计规划容积率面积为18.06万平方米的住宅用地,项目楼面价高达31844元/平方米。

在出让时,天津空港地块起拍价为9.69亿元,还不到10亿元。金隅集团以溢价率493.46%拿下了该幅地块,依托天津滨海机场的天津空港地区远离天津市区,且周围楼盘的销售价也远不及3万元/平方米,金隅集团以超高价抢地能否换来丰厚利润呢?

2017-2019年年末,天津空港项目的“开发成本”分别为61.55亿元、66.65亿元和65.7亿元。

截至2020年上半年末,天津空港项目的开发成本为67.22亿元。从2016年10月拿地到如今已经约四年时间,扣除57.5亿元的土地成本,金隅集团的后续投入不过10亿元左右。

由于开发成本中也包含项目的规划设计费用、利息支出和税费等相关费用,金隅集团用于项目建设的资金只会更少。根据年报介绍,天津空港项目总投资约91.2亿元,截至2019年年末,金隅集团还没有收到一分钱的预收款,根据公开信息,定名为金隅云筑的空港地块至今仍未有预售信息。

在金隅集团的融资募集书中,天津空港地块的情况有所不同。项目的总投资虽然不断调整但投资规模没有低于百亿元规模。在最新的募集书中,天津空港项目总投资为104.74亿元,而且,项目的未售面积为21.3万平方米,要略超最初拿地公告时计容的18.06万平方米。对于销售面积为何有不同,金隅集团没有回应《证券市场周刊》记者的采访。

更早的融资募集书中,金隅集团公告,2016年年末,天津空港地块后续投资为96.03亿元,按照104.74亿元的投资规模,拿地后金隅集团投入了8.71亿元。根据金隅集团的介绍,在项目逾百亿元的投资中,公司自有资金为30.77亿元,贷款71.79亿元。

为了获得天津空港地块,金隅集团就已经投入了土地成本57.5亿元,众所周知,房企拿地必须为自有资金不允许使用贷款。那么,金隅集团仅靠30亿元出头的自有资金是如何获得近60亿元土地的呢?

而且,房企在拿地时要先缴20%保证金,50%首付款一个月内交清。融资募集书介绍,金隅集团2016年公司的投入不到10亿元,这距离公司拿地已经过去了两个月有余。仅仅是支付一半的土地成本,金隅集团也要完成28.75亿元的投入,2016年实际投入的8.71亿元仅是这个数字的零头。

拖了近四年时间,天津空港项目仍未见销售进账,项目周围的房价也未超过楼面价,金隅集团以时间换空间的算盘并未实现。

金隅集团另一个为市场所关注的是合肥包河地块。同样是在2016年下半年,金隅集团以45亿元的价格拿下了合肥包河区规划容积率面积为37.95平方米的地块,成为这一区域当时的总价地王。

与天津空港地块至今未见预售房款进账不同,合肥包河地块在2019年开始贡献预收款。公开资料显示,包河项目定名为金隅大成郡,项目总投资78.33亿元,截至2019年年末开发成本为62.39亿元。同时,金隅大成郡在2019年年末的预收房款为6.15亿元。

公开信息显示,金隅大成郡的均价在2万元/平方米左右。按照这一价格和计容规划面积,这一楼盘的货值约为75.9亿元,金隅集团之前披露的项目总投资为78.33亿元,金隅大成郡项目能否盈利将成为大大的疑问。

除了上述两个为市场耳熟能详的所谓地王项目之外,在金隅集团现在的项目中,投资最大的一个是重庆新都会项目。2015年年中,金隅集团以37.02亿元获得了重庆南岸区地块,项目规划计容面积114.25万平方米,既有住宅用地也有商业用地。

这个总投资达到201.17亿元的超大项目截至2019年年末的开发成本为43.55亿元,2020年上半年末小幅增长至45.82亿元,该项目在2018年才开始贡献预收款,不过仅有1.08亿元。2019年,新都会项目新增开发产品4.94亿元,减少3.56亿元,期末余额1.38亿元。即在四年之后的2019年,新都会才开始为金隅集团贡献收入,但尚不足4亿元。

新都会项目2020年上半年末的开发产品减少不到5000万元,预收房款仅有1.37亿元,金隅集团仍在等待这个2015年下半年拿地的超级项目在住宅项目上贡献规模营收。

新都会住宅部分的销售均价为每平米1.3万-1.5万元,商业地产部分未有公开信息。即使全部项目按照2万元/平米的均价,114.25万平方米的计容面积也只能带来220亿元左右的收入,对于一个总投资过200亿元的超级大盘来说,金隅集团承受的盈利风险可想而知。

四五年前高价拿地的项目迟迟难以为金隅集团带来像样的收入,公司还要继续在这些项目上投入。截至目前,金隅集团的存货早已经超过千亿元,但销售难见高增长,项目去化每况愈下。

转不动的存货

如果仅从金隅集团的存货周转率上看,公司0.6左右的周转率要好于多数房企。但由于公司存货构成除了房地产之外,还有其他业务存货,仅看房地产板块的话,金隅集团逾千亿元的存货已经是公司的负担了。

半年报显示,2020年上半年末,金隅集团的存货为1237.86亿元,存货中涉及房地产相关的“开发成本”为1015.17亿元,“开发产品”为164.08亿元。

金隅集团房地产业务的存货规模并非一瞬间达到千亿元之上的。2016年年末,公司的存货为641.11亿元,四年后的2019年约翻倍增长至1215.31亿元。公司存货近乎翻倍增长的主要原因就是房地产存货的积压。

2016年,金隅集团存货为641.11亿元,其中开发成本486.59亿元,开发产品106.83亿元。2019年年末,公司存货为1215.31亿元,其中开发成本978.5亿元,开发产品179.06亿元。

房地产拟建和在建项目一般列入开发成本,开发成本于完工后结转为开发产品。由此不难发现,房地产业务的相关存货是公司存货的绝对主力。不过,存货规模庞大并不意味着公司销售同样乐观。

在存货不断增长的同时,金隅集团房地产的销售并非同步增长。根据公司的年报和评级报告书,2016-2019年,公司签约销售面积117.87万平方米、137.76万平方米、111.4万平方米和117.47万平方米,签约销售金额分别为214.57亿元、232.87亿元、220.32亿元和259.46亿元。

稍显安慰的是,2020年上半年,金隅集团实现合同签约额145.1亿元,同比增长了54.8%,现金回款121.8亿元,同比增长14.9%。

金隅集团是从2016年开始实现签约销售过200亿元的,这一金额较上一年增长了近50%。从此之后,公司签约销售便失去了增长动力,2019年签约规模还不到260亿元,三年时间仅仅增长了20%出头,复合增长率只有5%出头。

金隅集团也是在2016年开始加大了拿地力度的。2015年,金隅集团新增土地总价刚刚超过百亿元,2016年和2017年分别为227.22亿元和235.21亿元,连续两年过200亿元。

一般情况下,房企是将签约销售回款的一半左右用于拿地。金隅集团这两年的拿地力度超过签约销售,积极程度由此可见。2018年,金隅集团152.63亿元的拿地力度有所下降,2019年进一步回落至84.09亿元。

无论是前两年积极拿地还是后两年拿地力度开始回落,金隅集团的销售都没有明显的增长或者下降。公司前期拿地积极,销售并未随之增长,导致公司存货规模愈发膨胀。

2019年年末,公司拥有土地储备的总面积799.25万平方米。公司近些年的签约销售面积基本都是百万平方米出头,这意味着按照目前的开发节奏,即使没有任何新增土地进账,金隅集团的土地储备也可供公司开发七年左右。

拟建和在建的土地规模庞大,已完工的开发产品规模也不小。2019年年末,金隅集团开发产品为179.06亿元,公司全年的签约销售尚不足260亿元,完工产品足够金隅集团销售八个月左右。

近几年的签约销售涨幅不明显,开发产品却每隔几年都有一次明显的增长。2014-2016年,金隅集团的开发产品基本在百亿元出头,2017年和2018年开发产品增长至120亿元出头,2019年进一步跳涨至近180亿元。

庞大的土地储备无法快速变现,部分已完工的项目又不断积压,这些都一步步导致金隅集团的有息负债不断膨胀。如今金隅集团的有息负债早已过了千亿元,如果将永续债计入在内的话,公司的债务更加可怕。

千亿元负债之殇

金隅集团半年报显示,截至2020年上半年末,公司长短期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券和应付短期债券合计为1255.16亿元。这还尚未包含公司175.12亿元的永续债在内,如果将永续债计入在内,金隅集团的有息负债规模进一步增加至1430.28亿元。

2016年是金隅集团有息负债开始大幅增长的开始。评级报告书显示,在此之前的2015年,金隅集团的有息负债为466.21亿元,2016年一跃增加至930.33亿元。如前所述,2016年正是金隅集团积极拿地的开始,公司天津空港和合肥包河两个高价地块均在这一年揽获。

随后的2017-2019年,金隅集团的有息负债分别为933.83亿元、1159.25亿元和1240.84亿元。与2015年相比,公司的有息负债涨幅接近1.7倍,但公司的地产业务在2016年之后便上涨乏力。

当然,金隅集团还有新型建筑材料贸易等其他业务,但超过千亿元的存货都是房地产相关项目,对于有息负债中有多少是用于房地产业务,金隅集团并没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

不仅是有息负债规模庞大,在金隅集团的有息负债构成中,短期借款占比在半数左右。2016-2019年年末,公司短期有息债务分别为419.25亿元、486.36亿元、649.24亿元和608.36亿元,短期负债占有息负债的比例基本在50%左右。

在这几年中,除了2016年公司账面上的货币资金略接近300亿元之外,2017-2019年年末基本在200亿元左右,远不能覆盖短期债务。

既然是有息负债必然要付出利息费用。2016-2019年,金隅集团的利息支出分别为28.87亿元、45.46亿元、66.76亿元和68.37亿元,期间上涨了近1.4倍。

但这不是金隅集团利息支出的全部。2015年金隅集团开始发行永续债但仅有9.9亿元规模不大,2016年增长数倍至49.82亿元,2017年进一步逼近百亿元至99.72亿元,2018年和2019年维持在149.62亿元的规模。不过,在2020年上半年末,金隅集团的永续债进一步增加至175.12亿元。

永续债虽按照权益入账但仍需支付利息。2016-2019年,金隅集团的永续债利息分别为5090万元、3.55亿元、6.28亿元和7.99亿元,利息负担成几何倍数增长。将有息负债和永续债利息合并计算,这意味着在2016年金隅集团的利息支出为29.38亿元,2019年猛增至76.36亿元。

2016年,金隅集团的净利润为26.9亿元,即公司每赚1元钱就要付出1元多一点的利息。2019年,金隅集团的净利润为51.78亿元,公司每赚1元钱要付出近1.5元的利息费用。

 

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