A股市场,散户说了算
2020年2月14日 16:45

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A股市场的定价权目前仍然由个人投资者所掌握,而且仍然很难观察到个人投资者定价权明显下降的迹象。  

本刊特约作者  陈嘉禾/文

最近两年,随着陆港通的逐步普及,一些市场分析开始认为,A股市场的定价权开始偏向外资,类似于“外资掌握了A股定价权”、“A股价格开始由外资说了算”的理论开始出现在市场上。尽管从理论上来说,随着市场的一步步成熟,机构投资者、包括海外投资者的定价权将会不断增加,但是至少在现在,从数据来看,A股市场的定价权仍然由个人投资者所掌握。而且根据现有的数据来说,仍然很难观察到个人投资者定价权明显下降的迹象。

首先,需要特别指出的是,一个市场的定价权并不是由这个市场里持仓市值最大的一方决定,而是由交易量最大的一方决定的。尽管个人投资者在市场内的持仓量占比,在最近几年确实有所下降,但是这种下降并不会带来定价权的大量缺失。一个市场主体定价权的增减,主要和这个主体的交易量有关。

举个极端点的例子,一个小区里有1000套房子,其中998套属于开发商,2套属于一个大妈。现在开发商因为某种原因无法买卖房子(比如股权因故被冻结,销售计划不打算放盘,等等),而大妈每天到门口的中介那里把自己的房子挂出去卖。那么很显然,这个小区的房价,不会由拥有998套房子的开发商决定,而是由虽然房子少、但是交易频繁的大妈决定。

A股市场交易量掌握在散户手中

而A股市场的交易量,直到目前为止,仍然牢牢掌握在个人投资者手中。在上海证券交易所出版的《上海证券交易所统计年鉴》(下称“《统计年鉴》”)中,我们可以找到2007年到2017年的市场交易量分布情况。在历年《统计年鉴》的第6章中,有一节“投资者交易和盈利情况”,专门记录了每年的交易分布。

尽管该统计仅进行到2017年,而对2018年、2019两年的数据则并没有再进行统计,但是我们仍然可以从2007年到2017年这11年中的变动情况,观察到一个现象:自然人投资者的交易占比并没有显著下降。

在2007年,自然人投资者占上海证券交易所交易的比例为86%,而在2015年,即2007年以后的下一个牛市中,这个数字竟然上升到了86.9%。同时,尽管2017年的自然人投资者交易量占比有所下降、为82%,但是这个数字仍然比2012年的80.8%略高。

而对于2017年以后的个人投资者交易占比情况,虽然《统计年鉴》中没有再提及,但是通过上海证券交易所在2019年8月21日晚间发布的一份《关于科创板开市首月情况的答记者问》,我们可以一窥端倪。这篇文章指出,科创板交易首月,主要交易来自于自然人投资者,占整体交易量的89%,而专业机构只占11%。可以看到,在2019年科创板的交易中,自然人投资者的交易占比,甚至高于2017年上海证券交易所中自然人投资者的82%。考虑到科创板更加倾向机构投资者,个人投资者的开户受到一定的限制(日均资产不低于50万元、交易历史不短于2年等),因此,科创板首月的交易量对比是可以用来和之前《统计年鉴》所反映的情况进行互相比对的。

有意思的是,个人投资者在上海证券交易所交易量的占比,并没有随着持仓量的下降而下降。根据统计数据,自然人投资者在上海证券交易所的持仓量,从2007年的48.3%下降到2012年的19.7%,之后有所反弹,在2015年触及最高点25.2%,但是2018年又下降至19.6%。这和同期一直保持坚挺的交易量占比形成一定反差,也显示出个人投资者的交易热情,并没有因为占比的下降而消失,而获得了更大的持仓份额的其他主体,也没有带来相对应的交易量。

尽管以上的分析,仅包含了上海证券交易所的数据,没有统计深圳证券交易所的交易情况,但是考虑到深圳市场中小盘股、科技类股票、创业板类股票占比更高,而这些股票相对上海市场的蓝筹股,更加得到个人投资者的青睐,因此,如果个人投资者仍然在上海市场中占据交易量的主导地位,那么在深圳市场中,情况应当也不会有太大的区别。

外资主导定价权是假象

相对于占市场交易量80%以上的个人投资者,外资的交易占比仍然少之又少。根据《上海证券交易所统计年鉴》的数据,沪港通投资者在2017年的交易占比仅有1.3%。尽管这个数字比2016年的0.8%大幅上升,但仍然是一个非常低的、对整体市场定价权很难产生作用的数字。即使假设2018年和2019年这个数字每年翻一倍,2019年的沪股通交易占比也不过达到5%左右:这仍然是一个远低于个人投资者交易占比的数字。

由此可见,A股市场的定价权,仍然主要由个人投资者所决定。而“外资掌握了A股定价权”的理论,很可能是一种对每日公布的、容易整理的数据过度解读的产物。

由于陆港通每日都公布当日的流入、流出数据,而陆港通又是一个很新鲜的产物,这让市场上的分析者每天都可以对这些数据分析,同时写出一些以前大家没有看过的、新鲜的分析报告。这样久而久之,市场就形成了一种“外资掌握了A股定价权”的错觉。

其实,外资在A股市场的成交占比仍然很小,而这个市场的交易主力,仍然是个人投资者。

由于内地市场的个人投资者,仍然普遍缺乏专业的证券分析技能,那么,当定价权仍然主要由个人投资者决定的时候,A股市场也就仍然处于一个不成熟市场的状态,其定价的准确性仍然不会太高。

不过,随着市场在未来的逐步发展,这种现象一定会在多年以后得到改变。到了那时候,A股市场的定价逻辑就会变得和今天有巨大的差异。

如果A股市场的投资者交易量占比,在将来真的发生显著的变化,由个人投资者更多的转向机构投资者,那么各种类型的投资者必然都将面临新的市场环境,也需要根据交易对手的变化,调整自己的交易策略。对于价值投资者来说,一方面可以挖掘到的价值错配的机会会减少,长期的盈利空间会缩小,但另一方面价值错配到价值回归之间的时间也可能缩短,市场对价值的发现能力会加强,投资者可以相对更平稳的享受基本面增长带来的收益。对于理性投机和量化交易的投资者来说,随着市场定价能力的加强,它们所能找到的市场机会则会明显变少。不过,至少从现有的数据来看,这种投资者交易量的变化在过去十多年中并不明显,而能证明这种变化马上就会发生的证据,也暂时没有显著浮现。

作者为九圜青泉科技首席投资官

 

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