地产紧缩
2019年10月11日 16:47

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政策紧缩依旧,基建投资对冲地产投资减速,地产股的机会还看Beta逻辑。  

本刊特约作者 田力钧/文

房贷利率正式“换锚”。

10月8日,新房贷利率横空出世,按照中国人民银行的规定,新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率(LPR,即18家商业银行每月自主报价形成的一个贷款利率)为定价基准加点形成。其中,首套房贷款利率不得低于相应期限LPR,二套房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点。

自此,中国的房贷利率将从“政策利率上浮”转向“5年期LPR+加点”模式,房贷利率将与实体经济利率脱钩。据最新出炉的9月份LPR,1年期LPR为4.2%,较上月降低5个基点;5年期以上LPR为4.85%,与上月保持一致。

房贷利率向左,实体经济利率向右——一年期LPR为实体经济贷款的参考利率,定向降息的意味明显;5年期以上LPR则为房贷利率的参考基准,定向加息的意图同样突出。

“双轨制”新利率模式下,以北京为例,据报道,有银行首套房利率在LPR的基础上上浮不低于55个基点,二套房不低于105个基点。以此换算,北京地区个人首套房贷浮动下限为5.4%,二套房浮动下限为5.9%。与目前执行的上浮10%、20%后的5.39%、5.88%相比,均出现微增。

在信贷额度紧张和严控房市的背景下,房贷利率上行趋势或将延续,这也正体现了房地产调控的思路。

此前,人民银行副行长刘国强就曾明确表示,对于房地产市场,要坚决贯彻落实7月30日中共中央政治局会议的要求,坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位,落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段,确保差别化住房信贷政策有效实施,保持个人住房贷款利率基本稳定。

房贷利率由参考基准利率变为参考LPR,贷款利率水平要保持基本稳定。但刘国强同时强调,“有一点是肯定的,房贷的利率不下降。”

在房住不炒的定位下,楼市或将彻底告别狂欢盛宴。据报道,“十一”长假期间,北京、厦门、南京、苏州等热点城市的购房者对后市预期平稳,多个城市的新建住宅与二手房住宅市场均出现了降价促销现象。传统旺季不旺,房价横盘甚至微跌或成为常态。

事实上,从2019年二季度末开始,房地产调控再次收紧。政策层面,明确不再把房地产作为短期刺激经济的手段,房地产融资规范政策也密集出台,房企在拍卖拿地、土地开发、楼盘预售等多环节的融资均加大约束;地方方面,苏州、大连、合肥等城市纷纷加码升级了调控政策。

楼市精准调控也不断加码。据报道,目前住建部正在牵头制定全国统一的房屋交易网签合同示范文本,意图建立全国房地产市场数据库,为精准调控尤其是监测预警提供第一手材料。截至目前,全国有150个城市被纳入这项工作范围,而且北京、上海、广州、深圳等已率先实现了全国联网。此外,国家税务总局也明确表示,2019年税务部门将继续强化与房地产管理部门协作,积极推进房地产交易合同网签备案信息、不动产登记信息共享。

按照这种趋势,2019年年内房地产市场出现松动的可能性很小,从长期看,随着短期调控向长效机制加快转向和过渡,全面松绑的可能性也不大,未来调控或将成为常态化。

根据中银国际的测算,地产融资紧缩政策和棚改退坡合起来会让地产投资增速下滑10个百分点,令GDP增速损失0.9个百分点。决策者可以用基建投资来对冲地产投资减速给经济增长带来的负面影响。

房贷利率“换锚”

10月8日是个人住房贷款利率“换锚”首日,新发放商业性个人住房贷款利率将以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。

“换锚”前,中国个人住房贷款利率围绕人民银行贷款基准利率上下浮动。融360大数据研究院发布的《2019年8月中国房贷市场报告》显示,8月,全国首套房贷款平均利率为5.47%,二套房贷款平均利率为5.78%,分别较基准利率上浮57个和88个基点。

“换锚”后,新发放商业性个人住房贷款利率由三部分组成:LPR(由贷款市场报价利率报价行报价计算形成)、当地加点下限(由人民银行分支机构指导各省级市场利率定价自律机制及时确定)、银行加点。

人民银行明确表示,全国范围内新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR(按9月20日5年期以上LPR为4.85%);二套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点(按9月20日5年期以上LPR计算为5.45%)。

人民银行称,与改革前相比,居民家庭申请个人住房贷款,利息支出基本不受影响。且新政主要针对新发放个人住房贷款利率,10月8日前已经发放和已经签订合同但未发放的贷款仍按原合同执行。

刘国强此前也明确表示,此次“利率并轨”改革,房贷的利率由参考基准利率变为参考LPR,参考的基准变了,但利率水平不能下降。从各地LPR房贷利率的反馈来看,利率变动不大,仍将保持稳定。

10月8日,上海易居房地产研究院发布的《中国LPR房贷利率报告》显示,10月份,14个城市(含4个一线城市、7个二线城市、3个三四线城市)中,4个一线城市首套房LPR房贷利率为5.23%,相比9月份的5.21%微升0.02个百分点;二套房LPR房贷利率为5.61%,微升0.03个百分点。

按照易居房地产研究院的测算,以“100万元贷款本金、30年即360期、等额本息偿还方式”计算,在执行LPR贷款利率后,14个城市首套房的月供额比此前增加了6元,而二套房的月供额比此前增加了15元,月供额变动非常小,基本上不会对购房者形成太大影响。

易居研究院表示,最新一期LPR利率的调整不会对按揭贷款的成本产生实质性的影响,更多影响还是体现为贷款定价方式的调整,即后续利率自我调整的空间会更大。

另一方面,人民银行此前明确各地人民银行省一级分支机构应按照“因城施策”原则,指导各省级市场利率定价自律机制,在国家统一的信贷政策基础上,根据当地房地产市场形势变化,确定辖区内首套和二套商业性个人住房贷款利率加点下限。这意味着个人住房贷款利率变动将更为灵活,且各地具有一定自主权,凸显“因城施策”原则。

但对于热点城市来说,新的利率定价机制明确要求各地要根据当前房地产市场实际状况制定利率加点,预计热点城市实际执行的利率加点将在央行公布的60个基点上明显提高,至少不低于当前实际执行的利率。即,未来一段时间,全国尤其是部分热点城市的房贷利率不但不会下降,反而整体会呈现上升趋势,特别是二套房利率,对房地产市场销售将会产生一定的抑制作用。

“因城施策”在10月份部分城市利率上已有所反映。《中国LPR房贷利率报告》显示,10月份,4个一线城市首套房的LPR房贷利率为5.23%,二套房的LPR房贷利率为5.61%;7个二线城市首套房的LPR房贷利率为5.67%,二套房的LPR房贷利率为5.99%;3个三四线城市首套房的LPR房贷利率为5.59%,二套房的LPR房贷利率为5.83%。

显然,二线城市的LPR房贷利率最高,这与部分二线城市房地产过热导致政策近期略偏紧等因素有关。

数据显示,一线城市2019年前三季度价格累计上涨0.61%,较上年同期扩大0.3个百分点,三季度累计上涨0.32%;二线城市1-9月价格累计上涨3.59%,较上年同期收窄2.57个百分点,三季度累计上涨1.26%;三四线代表城市1-9月累计上涨3.55%,较上年同期收窄3.65个百分点。

融资持续收紧

2018年12月召开的中央经济工作会议时隔四年再次提出经济面临“下行压力”,并明确“宏观政策要强化逆周期调节”,同时将“稳就业”置于六个“稳”字之首,并表示2019年“稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制”。

2019年一季度,在政策面改善、货币政策放松带来流动性宽裕、资金成本下行的背景下,房地产行业融资环境明显改善。2019年1-4月,房地产开发到位资金累计额达5.25万亿元,同比增速达8.9%,较2018年同期提升6.8个百分点,房地产行业融资规模明显回升。

2019年4月中共中央政治局召开会议认为“一季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好”,同时强调“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托,引导传统产业加快转型升级”、重提“结构性去杠杆”、重提“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位,落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”,伴随着2019年一季度以来部分热点城市楼市出现过热征兆,房地产行业政策趋严。

2019年6月后,西安、大连、苏州等城市的调控再度升级,与此同时,监管层对房企融资方面趋严明显,政策保持趋紧态势。对于开发商,主要有四个方面:限制房地产信托融资;限制房企外债融资;严查资金违规进入房地产;严控房地产开发贷。

人民银行发布的2019年第二季度中国货币政策执行报告显示,房地产贷款增速继续回落。截至6月末,全国主要金融机构(含外资)房地产贷款余额为41.9万亿元,同比增长17.1%,增速较3月末下降1.6个百分点。

二季度报告表示,要按照“因城施策”的基本原则,坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位,落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段。

二季度报告显示,截至6月末,房地产贷款余额占各项贷款余额的比例达到28.7%。其中,个人住房贷款余额为28.06万亿元,同比增长17.2%,增速较3月末下降0.3个百分点;住房开发贷款余额为8.12万亿元,同比增长20.7%,增速较3月末下降6.1个百分点;房地产开发贷款余额为1.37万亿元,同比下降6%,降幅较3月末收窄0.1个百分点。

事实上,作为房地产企业国内贷款的主要来源之一,房地产开发贷款余额已自2018年三季度起持续走低,截至2019年上半年房地产开发贷款余额同比增速为14.6%,较2018年三季度的高点下降9.9个百分点。

房地产信托是房企前段融资的重要工具,而2019年6月之后对地产信托多方的调控,致使信托规模明显收缩。2019年上半年,房地产信托产品发行规模达425亿元,6月份后整体发行规模明显收缩,7月发行规模收缩至30亿元,8月继续收缩至13亿元,达到近3年新低,同比下降79%。

同时,近几个月来,南宁、武汉、西安、南京、成都、大连、合肥、青岛等多地的房贷利率均出现上调。其中,杭州首套房贷利率上浮8%到10%;二套房贷利率上浮10%至15%。7月份,苏州部分银行首套房贷利率从20%上浮至22%,8月初,又上浮至25%。热点城市房贷利率不断上浮,有望抑制居民上杠杆的冲动,为不断膨胀的房贷规模“踩刹车”。

自7月30日中共中央政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”后,中国银保监会密集发文多方面整顿资金违规流入房地产。8月初下发专项检查通知,重点检查32个城市的银行在四大领域的房地产业务。

列入专项检查的32个城市中就包括了北京、天津、石家庄、秦皇岛、上海、南京、苏州、无锡等热门城市。此次检查不仅范围广,而且力度大。在传统信贷方面,除了要查房地产开发贷款和土地储备贷款、个人住房贷款、住房租赁贷款,个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等,以及流动资金授信、经营性物业授信等改变资金用途流向房地产的也在检查之列。在表外融资方面,银行理财、同业投资、用自身信用提供支持或通道、多层嵌套、委托贷款等资金,只要违规用于房地产的,同样也要严查严管。

8月30日,银保监会再次发文,强调地方中小银行机构存在违规为“四证”不齐房地产项目提供融资等问题。9月10日,中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清强调,对部分交叉金融产品流入房地产领域,以及车险市场乱象等问题果断采取监管措施,做到立查立改、即知即改。9月11日,银保监会首席风险官、办公厅主任肖远企在银保监会通气会上表示,当前监管部门着力压降通过表外资金违规绕道流入房地产的行为。

在此背景下,银保监会对于银行等金融机构在处罚涉房贷款违规上一直保持高压态势。据不完全统计,仅8月以来,银保监系统开具的罚单中事由明确指向资金违规流入房地产超过40张,无论从数量还是力度均超过往年。如,9月11日北京市银保监局开具的6张罚单中,4张与资金违规流入房地产有关,渤海银行北京分行、建信信托、北京银行、中信信托合计被罚金额达350万元。

另据统计,截至8月8日,银保监会2019年披露的行政处罚中,至少有57人被做出终身禁业处罚。其中资金违规流入房地产是挨罚的一大原因。如,2019年4月,辽宁银保监局对3位银行工作人员开出了终身禁业的严厉处罚,理由是“对违规发放‘假按揭’贷款直接负责”;7月,银保监会阿拉善监管分局开出两张罚单,对某国有银行两位工作人员处以终身禁止从事银行业工作的处罚,原因就包括“为‘四证’不全企业发放房地产开发贷款负有直接责任”。

除了金融调控手段之外,房地产调控的手段也逐渐长效化。

2019年2月20日,国家税务总局发布《关于2019年开展“便民办税春风行动”的意见》提出,2019年税务部门将继续强化与房地产管理部门协作,积极推进房地产交易合同网签备案信息、不动产登记信息共享,整合房地产交易、办税、办证业务流程,推动实施跨部门业务联办。

而房屋网签备案联网工作则是住房和城乡建设部2019年的重点工作,据住建部官方网站消息,2019年8月住建部正式印发《房屋交易合同网签备案业务规范(试行)》要求,房屋网签备案系统应通过与自然资源、公安、财政、民政、人力资源社会保障、金融、税务、市场监管、统计等部门联网,通过人脸识别、信息共享等手段,自动核验交易当事人和房屋是否具备房屋网签备案条件。

住建部还强调,全面规范和加强房屋网签备案工作,整合政务信息系统,逐步构建以房屋网签备案制度为基础的房地产交易管理体系,为房地产市场调控提供决策依据和支撑,促进房地产市场平稳健康发展。

据报道,目前住建部正在牵头制定全国统一的房屋交易网签合同示范文本,合同内容包括:房屋层数、面积、朝向、规划用途、建成年份、卧室和卫生间数量、土地性质、使用年限等信息。据报道,截至目前,北京、上海、广州、深圳、天津、重庆等重点城市房屋网签备案系统已经实现全国联网。

地方政府方面,房地产调控的重点也从限购、限售等转向租赁市场,目前全国9地相继出台租赁新规。

根据统计,进入2019年以来,租赁相关政策已经发布了30多次,陕西、北京、深圳、广州、合肥、南京、珠海、长春、南宁共9地相继出台了租赁新规,内容涉及增加租赁房源供给,整治租赁机构乱象,建立租金管控制度等等。如,深圳对租金涨幅进行了明确的限制,基本原则是年涨幅不超过5%;合肥则出台了全国最优惠住房租赁税费政策,个人出租自有住房3年内按综合征收率0%征收,3年后按综合征收率1%征收。

金九成色不足

往年,九月往往是房地产市场的销售旺季,也被业界成为“金九”,但从2019年9月的房地产投资、资金、销售情况来看,“金九”成色不足,楼市进入新阶段。

据乐居的初步统计,2019年前三季度50个代表城市商品住宅月均成交规模降至2015年同期水平,其中各季度成交面积同比均有所下降。三季度以来政策环境趋严,购房者观望情绪浓厚,叠加3-4月一二线市场销售端的回暖导致需求后续释放动力不足,市场调整压力有所加大,三季度50个代表城市商品住宅月均成交规模同比下降1.8%,降幅较二季度小幅扩大,8-9月重点城市成交规模同环比均下降,“金九”成色不足。

不同级别城市来看,三季度一线、三线代表城市成交规模同比均下降。2019年1-9月一线城市商品住宅月均成交面积为57万平方米,三季度以来市场有所调整,月均成交面积为58万平方米,同比下降8.1%。二线代表城市三季度月均成交面积约89万平方米,同比增长0.3%,整体成交规模趋于稳定。三线代表城市三季度月均成交面积在33万平方米左右,同比下降约6%。

乐居表示,2019年3-4月市场呈现短暂回升,一二线市场前期压抑的需求明显释放,5月以来需求入市节奏放缓,加之进入三季度以来,监管层对房地产市场金融领域密集发声,对购房者和企业信贷监管均强化,市场调整压力有所加大,三季度重点城市商品住宅成交面积同比下降,且降幅较二季度有所扩大;价格端,2019年以来新建住宅价格环比涨幅持续运行在低位区间,整体价格表现较为平稳。

展望四季度,全年业绩压力及资金面压力的提升将进一步加大房企促销力度以加快销售回笼资金,价格涨幅有望继续回落;而三四线代表城市由于前期需求存在透支后期增长乏力,市场将延续调整态势,同时一、二线城市市场规模随着市场环境的收紧及需求释放放缓也将面临一定调整压力,四季度整体市场承压。

土地市场方面,竞拍热度也在下降,市场有所降温。乐居提供的数据显示,2019年前三季度,全国300个城市住宅用地推出面积同比增长0.9%,成交面积同比增长2.3%,其中三季度宅地推出、成交规模同比分别下降8.6%、6.8%。流拍方面,2019年以来全国300个城市共流拍398宗住宅用地,总规划建筑面积为3796万平方米,三季度宅地流拍宗数占比较二季度有所回升,各月占比亦逐月提高,9月流拍宗数占比为7.4%。

房企方面,根据克而瑞披露的百强房企销售数据,2019年1-9月百强房企销售额达到8.06万亿元,同比增长15.0%,增速较1-8月提高1个百分点。9月单月同比增速来看,百强房企实现销售额1.07万亿元,同比增长21.8%,较8月上升10.2个百分点,增速自二季度以来首次回升;单月环比来看,9月销售额较8月提高23.3%。

分梯队来看,2019年1-9月,Top1-3房企累计销售额为15092亿元,同比增加5.6%,较上月提升3.4个百分点,增速自年初以来不断回升;除Top4-10、Top51-100房企增速减缓外,其余梯队房企增速均与1-8月相比有所增加。

房企集中度方面,2019年1-9月,Top100房企权益销售金额集中度达到53.4%,较2018年下降0.4个百分点。其中,Top1-3、Top4-10和Top11-20房企集中度均有所提升,增幅分别为0.4个百分点、0.5个百分点和0.5个百分点。值得注意的是,Top20之后以及Top50之后的房企销售集中度有所下降,结构方面头部效应也愈发明显。

新一轮融资收紧之下,房企投资态度趋于谨慎,拿地节奏放缓。乐居提供的数据显示,2019年1-9月,20家重点监测企业共拿地2.4亿平方米,同比下降7.9%;累计拿地金额1.23万亿元,同比增长7.0%。

具体来看,上半年受益于融资环境略有改善及优质地块集中推出,20家重点房企累计拿地金额8866亿元,同比增长6.3%。三季度以来,在融资渠道不断受限、销售业绩增速放缓的形势下,企业投资态度趋向谨慎,土地竞拍热度明显下降。逐月来看,7-9月代表企业拿地金额环比均降,8月和9月单月拿地面积同比降幅也均超30%,房企拿地积极性明显减弱。

调控是否放松

在经济下行压力加大、市场上降息呼声一片的背景下,放松房地产调控的声音也开始出现。那么,当前房地产调控应当放松么?

民生证券表示,市场之所以预期房地产调控可能放松,主要有三个逻辑:一是2018年以来房价温和上涨;二是房地产对消费具有拉动作用;三是基建受制于资金来源,恐怕难以托底经济。

但是,民生证券坚持认为房地产调控不应该放松,因为房地产对经济增长的挤出效应已经超越拉动效应。

此前,中国社科院发布的《中国城市竞争力报告No.17:住房,关系国与家》明确指出,2018年中国房地产对经济净贡献出现了由正转负的拐点。与以往不同,房地产对经济的总效果已经不再是正向拉动。尽管2018年表面上中国房地产投资对经济增长有0.7个百分点的带动贡献,但是其挤出效应已大于带动效应。倘若放松房地产调控,房价上涨预期再次升温,则房地产投资增速提升或将使得经济增速加速下滑。

首先,中国房价收入比较高,高房价对消费的挤出效应占据了主导地位,降低房贷利率未必能够促进消费。

从房租收入比来看,国内部分城市租金相对过高,2019年一季度,深圳、三亚、上海、北京的租金收入比分别为54.72%、50.66%、46.98%、45.72%,属于租金严重过高城市,高额租金支出势必挤出其他消费支出。

从房贷支出来看,2008-2017年,国内个人住房贷款余额从3.0万亿元增至21.9万亿元,占住户部门贷款余额的比例保持在45%-54%。截至2017年年末,中国住户部门偿债比率为9.4%,甚至高于通过借贷支撑消费的美国。但美国房价收入比较低,房贷对消费的挤出相对较小。而且,由于中国收入分配不平等程度较高,消费倾向较高的中低收入家庭承担的还贷压力更大,还贷支出对消费的挤出作用较其他国家更大。

降低房贷利率未必能够促进消费。居民部门是净储蓄者,倘若房贷利率的下降是以存款利率下降为代价,消费反而可能因此下降。如果降低房贷利率的同时,储蓄者的利息收入能维持不变甚至有所提升,或能促进消费。但可能抑制企业融资,减少供给和劳动收入,效果尚不确定。

其次是高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。近年来中国制造业出现了持续的“脱实入虚”现象:一方面,社会资金和银行贷款中相当一部分流入了房地产行业,2018年年末,人民币房地产贷款增量占同期各项贷款增量的39.9%。主要金融机构本外币投向中,房地产中长期贷款余额同比增速明显高于服务业与工业。另一方面,2018年以来,制造业企业面投资房地产愈演愈烈,截至2019年一季度末,A股3600多家上市公司中,共有1726家上市公司持有投资性房地产。自2019年开始,在房地产开发投资维持高位的同时,制造业投资增速不断下行。

再次是房地产投资过高导致潜在经济增长率下滑,不利于中国经济转型升级。消费结构升级要求中国制造业向先进制造业发展,服务业生产不断快速增长。但是,高房价加剧了财富分配不平等,降低了生产性部门的投资回报率,抑制了创新创业和消费增长,不利于中国经济的转型升级。

四是高房价不利于中国人口生育率回升。有关研究发现,房价指数平均上涨1%,总和生育率将显著下降0.45%。而低生育率诱致的人口老龄化、少子化和劳动力短缺等诸多问题已经严重影响国家的可持续发展能力。

应对紧缩影响

中银国际表示,近期密集推出的地产融资紧缩政策给经济增长增添了下行压力。

在经济增长减速的过程中,房地产投资发挥了稳定器的作用。2019年上半年,中国房地产开发投资同比增长10.9%,增速比固定资产投资总体增速高出5个百分点。如果不是地产增速处在较高水平,上半年中国GDP 增速很可能已经跌破6.0%。

按照中银国际的测算,目前已经出台的政策将对地产融资中的开发贷、信托和海外发债三方面带来不小压力。估计房企这三项融资的总和在2019年下半年会因为政策压力而少增约1.4万亿元。

而历史数据测算显示,地产投资资金来源增速每下降1个百分点,将使地产投资增速下降0.8个百分点。2019年房地产融资如果少增1.4万亿元,将使得全年地产投资资金来源增速下降8.4个百分点,进而带来地产投资增速下降约6.7个百分点。此外,在地产融资政策收紧的同时,棚改政策的退坡估计会让地产投资增速下降3.3个百分点。

中银国际表示,融资收紧和棚改退坡两项合起来,估计会让地产投资增速下降约10个百分点,对应地产投资额的减少量约1.2万亿元。相应地,GDP口径中的地产固定资产形成会减少约7000亿元。利用中国的投入产出表估算GDP会因此减少8000亿元,GDP增速损失约0.9个百分点。

中银国际认为,在出口、消费及减税降费都面临约束的时候,基建投资是决策者对冲地产下行压力的主要手段。考虑到地产投资和基建投资对上下游行业的拉动程度相差不远,要对冲地产投资10个百分点减速的影响,基建投资增速需要加快8.3个百分点。2019年前7个月,中国基建投资同比增速仅为3.8%。而在2013-2017年间,中国基建投资增速长期稳定在20%左右。

考虑到中国作为一个发展中国家,基建投资仍然有广阔的空间,约12%的基建投资增速是合理并可行的。因此,决策者如果需要稳定经济增长,仍然有足够的政策手段。从近期地方政府专项债的提前下发来看,稳增长政策在基建方面发力的倾向已经十分明显。

房住不炒政策背景下,从资产配置角度,民生证券表示,当前,中国家庭大部分资产配置在房地产上,金融资产占比远低于美国。较高的房产比例挤压了家庭的金融资产配置和工商业资产配置。随着房价刚性上涨预期被打破,资金流入金融市场,无风险利率有望下行。倘若科创板能带动中国资本市场健康发展,监管当局加大对上市公司违法违规的查处和惩罚力度,上市企业公司治理水平提升。消费增长叠加减税降费对企业盈利的支撑,中国有望迎来股债双牛。

地产股的逻辑

行业紧缩之下,地产股还有投资价值吗?

申万宏源表示,当前A股市场地产股估值(PE)主体处于历史区间的0-20%分位,A/H比价已经达到历史新低。其中,A股51%的地产股处于2005年以来PE估值的0-20%区间,24%的地产股处于20%-40%区间,内房股也有58%是落在估值分位的0-40%区间。目前A/H地产股的PE比值已经达到2005年以来的历史新低水平(1.4左右),比价效应看,A股地产的配置价值已经很具吸引力。

对于目前时间点的地产股,申万宏源认为类似于2012年上半年,即,政策压力较紧、流动性环境则趋宽。

申万宏源认为,在目前全球降息的浪潮下,宏观环境流动性至少不会收紧,因此,对于板块来讲流动性方面只有向上的动力。政策方面,9月份以来如贵阳、湖南临澧县等地均放宽了购房、公积金提取等政策的限制条件,从微观上看部分地方政府似乎微调政策的动力越来越强。焦点在于由于7、8月份统计局全国销售数据的持续改善,且逐月提高,目前很难有坚实的逻辑论证全国政策口径的调整,因此,如四季度地产销售如期回落,政策面的压力有望缓解。

对于在这种历史最严的调控环境下,主流房企资金安全能否保证的市场担忧,申万宏源认为,融资渠道的收紧对于专心主业的A股主流房企尤其是国企并没有那么严重。

在地产销售仍处于历史最高点、部分Top10-30的房企还在加速抢货值冲排名的时点上,资金有风险的房企可以通过转让项目断尾求生,目前主流房企(货值+货币资金)/总负债均在两倍以上。且行业整体库存仍然处于低位,新开工-销售口径下近似于2012年,因此,尽管去化率下行,对于供远大于求以致房价大幅下跌的风险我们认为可能性不大。

而融资的收紧只会首先体现在拿地上,从而对地价产生下行压力,利于资金优势的房企利润率修复。全国龙头房企带来高品质的住宅体验,这是一个从“筒子楼”到“精品住宅”的不可逆的过程。一线龙头主流开发商入场,带动了商品住房品质的提升,而这个过程不可逆并且是逐渐加速的。

再回到估值角度,申万宏源研报显示,因为没有极高库存,目前主流地产股RNAV折价也并未太过夸张,与2012-2013年的平均水平相仿,在30%左右。而从股息率来看,主流房企由于2019年业绩预期仍处于较高水平,且2018年纷纷调高了分红率水平,因此2019年预期股息率基本都在5%以上,股息率投资者配置价值凸显。

申万宏源表示,只要地产板块足够便宜,四季度会有短期的脉冲式上涨是确定的,可以贡献绝对收益,相对收益确实要考虑到其他行业超额收益的情况。四季度是金融地产传统的产生超额收益的时间段,而且一旦产生超额收益往往十分可观,2010年四季度以来基本上银行地产板块一旦产生超额收益,均在10个点以上。

而“十一”长假之后,A股市场地产股表现的确出色,部分龙头地产股的涨幅也达到10%左右。对于当前地产股上涨的逻辑,招商证券认为,基于销量短期不错导致的Alpha逻辑不可持续。

从总量上看,在资金链收紧背景下,短期销量的向好在于资金压力背景下的促回款和抢推盘,从时间上推演,年初拿的地加快推出造成了短期销售和建安投资高于市场预期,而这些子弹大概率在四季度末和2020年一季度打完转而销售和投资明显向下。

从结构上看,三四线的销售反弹近期更明显,只能印证三四线的资金压力更大,后续三四线的销量回落仍未结束,从结构上将拖累总量数据。

招商证券表示,地产股的机会还看Beta逻辑,而Beta逻辑和Alpha不会同时存在。

房地产板块相对wind全A估值位于历史低点持续一年,历史上相对估值通常都是尖底,随着政策放松而出现尖底回升,这一次是平底,平底意味着估值修复的前提具备。现在的政策观察组合是“经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”,这一组合的结果就是经济压力大但地产也在收,而这一组合大概率在四季度末到2020年一季度过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”,这个过渡或将使得政策出现边际改善空间。

招商证券建议在Beta逻辑下布局地产股,在房企商业模式受到较大挑战的当下,布局未来会胜出的具备“无息负债驱动”特点的公司以及潜在转变为无息负债驱动的公司。

 

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