负利率时代
2019年9月20日 14:50

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全球大放水,负利率时代来了!资本市场和整个社会将走向一个没有历史经验的时代。  

本刊特约作者 高子兴/文

在仅仅过去9个月之后,欧央行量化宽松政策(QE)。

9月12日,欧央行公布9月最新会议决议,考虑到欧元区经济的持续走弱,以及经济面临的下行风险,叠加通胀的低迷,欧央行重申需要在很长一段时间内采取高度宽松的货币政策立场,推出了“降息+重启QE+分级利率”等多项措施在内的宽松组合。

一是降息。欧央行将存款便利利率降低10个基点至-0.50%,主要再融资操作利率和边际贷款便利利率保持不变,分别为0%和0.25%。欧央行预计政策利率将维持在目前或更低的水平,直到通胀目标的实现。

二是重启QE。欧央行此前QE是从2014年10月启动的,2017年开始,随着经济逐渐开始好转,从2017年4月开始逐步缩减资产购买计划月度购债规模,并于2018年12月结束资产净购买。此次,欧央行再度重启资产购买计划,宣布从11月1日起,每月净购买资产200亿欧元,以在政策利率下调的同时,加强货币宽松的力度。

三是长期再融资业务(TLTROIII)操作利率下调,期限延长。此次会议下调了操作利率,TLTROIII操作利率为再融资操作(MRO)利率,对于部分符合要求的金融机构,利率可低至存款便利利率,即操作利率范围下调为-0.5%至0%。同时将操作期限从两年延长至3年。以保持有利的银行贷款条件,确保货币政策的顺利传递,并进一步支持宽松的货币政策的立场。

四是引入分层负利率。对金融机构部分超额准备金实现零利率,以在一定程度上减弱宽松政策对金融机构的负面影响,改善货币政策的传导。

欧洲央行已经如期降息,市场将转而关注美联储即将召开的9月份议息会议。9月19日凌晨,美联储公布9月FOMC议息会议,符合市场普遍预计,美联储如期降息25个基点。

市场押注美联储降息的原因在于美国经济正在释放衰退信号——美国8月ISM制造业采购经理指数连续第5个月下跌,降至49.1,为3年来首次处于荣枯线以下,意味着当地制造业活动正在萎缩。

瑞银财富管理发布报告称,预计美国经济数据从2020年一季度起开始恶化,因此美联储将密集行动。对于美联储在7月仅降息25个基点,瑞银财富管理认为并不足够,9月有必要再降25个基点,2020年还将进行4次降息,即未来5次降息共150个基点。这意味着美国联邦基金利率目标上限2020年三季度将降至1%。

美国总统特朗普也在呼吁美联储大幅降息。他称,联邦基金基准利率应该降至“零或零以下”。

而扩大至全球视角,除了欧央行和美联储外,其他主要央行也大多再次开始明显放松货币政策,包括加拿大、澳大利亚、韩国、印度、墨西哥、东盟国家等,全球货币政策“宽松潮”再起,甚至不断涌起负利率的浪花。

负利率时代对全球所有机构投资者的资产配置都是一个重大的挑战。全球最大的资产管理人贝莱德首席投资官RickRieder日前在博客发问:货币宽松的尽头是什么?资本市场和整个社会都将走向没有历史经验可参考的时代;负利率下,没有任何货币能够避免。

负利率时代

2019年上半年,全球增长同步放缓加剧。居民消费、企业资本开支增速全面下滑,欧元区、韩国等国家的制造业PMI持续低于50这一荣枯线。在增长放缓背景下,全球央行政策立场也较快向宽松方向转变。

美联储决定于2019年9月结束缩表,并在6月FOMC会议释放出年内“降息”的信号,欧央行行长德拉吉6月18日也表示进一步降低政策利率仍是工具箱的一部分,9月份即再次启动QE。新兴经济体中的印度、马来西亚、菲律宾、俄罗斯,以及发达经济体中的澳大利亚、新西兰,先后开启降息周期。截至8月中旬,已有超过20个经济体央行降息。

面对全球经济的衰退,在可预见的时间内,降息步伐似乎不会停歇。不过,继续降息将面临一个约束:与2008年金融危机后开启的降息周期不同,目前各央行的基准利率水平普遍较低,下调空间越来越小。澳大利亚、新西兰等的基准利率已经降至历史最低,继续下降就有可能步入“负利率”区间。

如,新西兰央行于8月7日将政策利率(OCR)大幅下调50个基点至历史新低1.00%,表示“大幅降息将有助于避免再次降息”,但,“进一步放松仍是可能的,如有必要,在使用负利率或其他非常规工具方面持完全开放的态度”。新西兰财政部在一份官方文件中也指出,“-0.35%是新西兰下调OCR的最低水平。”

苏宁金融研究院特约研究员高绪阳认为,负利率是指利率低于正常水平时的一种特殊金融现象,它包含三个层面的含义。

第一是政策层面,是指政策利率为负。通常情况是央行对商业银行缴存的部分资金征收负利率。如,当央行认为商业银行持有的现金过多时,就会将部分资金(例如超储、隔夜存款等)的利率设定为负,从而刺激商业银行放贷。

第二是银行层面,是指存贷款利率为负。存款方面,负利率的对象主要是公司存款,因为公司的资金规模较大,需要银行提供储蓄、支付、清算等服务,对银行的依赖度较高;而个人储蓄通常不是负利率的对象,因为这容易引发挤兑。在征收负利率时,商业银行通常将存款利率设定得很低(甚至为零),同时向存款人收取管理费,造成实际利率为负。

贷款方面,负利率是比较少见的,代表性案例是丹麦日德兰银行推出的10年期房贷负利率。但是借款人并不会直接收到日德兰银行补贴的利息,实际上,借款人还是要每月还贷,但是债务减少的额度会高于实际还款的金额,造成事实上的负利率。在偿还利息之外,借款人还要向日德兰银行支付服务费。补贴给借款人的利息是由第三方机构投资者提供,并不是日德兰银行自掏腰包。

第三是市场层面,是指债券收益率为负。债券收益率为负是指债券(主要指国债)的到期收益率为负,原因是债券购买价格超过未来利息收入和到期返还本金总和。目前,多国的国债到期收益率都已经转为负值。

在2008年金融危机之前,负利率只存在于理论讨论之中。危机之后,瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利六个经济体的央行突破了零利率下线,这些经济体的国债迈入负利率时代。而随着世界经济低迷,美国利率倒挂日益严重,负利率的蔓延已引起了全球的担忧。

高绪阳认为,出现负利率的原因主要有三个:一是由经济持续低迷造成的;二是由本币升值压力加剧造成的;三是由市场悲观预期造成的。

首先是经济持续低迷造成负利率。2008年金融危机之后,有的国家经济增速放缓甚至负增长,通胀萎靡不振。央行为提振经济而采取逆周期调节,常规的逆周期调节措施包括降准、降息、降税、扩大政府投资等。当常规的逆周期调节措施无法刺激经济复苏的时候,央行就会采取量化宽松。当量化宽松也无法使经济恢复时,有的国家央行就会采取负利率政策。负利率最初是从政策负利率开始的,先体现在银行间市场上,之后开始传导。

其次,本币升值压力加剧造成负利率。2008年金融危机之后,欧债危机随后爆发,世界经济增长低迷,国际资金寻找优质投资目标,个别信用良好的发达国家(例如北欧发达国家)成为最佳选择。对于资金流入国,大量国际资金涌入导致本币升值压力加剧。为了快速稳定汇率,央行大幅降息甚至不惜实施负利率。央行实施负利率之后,本国的货币价值下降、金融资产的收益率下降,国际投资者开始减少投资,国际资金外流,本币贬值。

再次,市场悲观预期造成负收益率。当利率下行时,投资者判断经济处在下行通道、预期央行会进一步放松货币政策,因此做多债券,促进利率进一步下行,债券价格上涨。当债券的购买价格超过未来利息收入和到期返还本金总和的时候,收益率就会为负,负收益率债券出现。

光大证券研报显示,截至2019年9月,全球负利率债券市值接近16万亿美元,占全球债券总市值的30%,创历史新高。

负利率现状

由于全球经济疲软,生产要素困局显现,各国央行相继推出负利率政策。首先,欧元区、欧洲相关经济体及日央行对商业银行实施负超额存款准备金利率即对商业银行超额存款征收费用。随后,负利率风潮逐步向其他领域过渡。

目前,全球负利率国债规模、企业债规模屡创新高;并且在货币市场工具领域也出现负利率现象,比如日本银行间隔夜拆借利率、东京回购利率、伦敦欧元同业拆借利率等跌至负区间。华泰证券认为,在全球负利率时代背景下,负利率金融产品呈现扩散化。

金融危机与欧债危机的相继爆发,使得全球多个经济体经济受到严重冲击。出于抵抗经济下行、通缩或汇率升值等不同目的,欧元区、欧洲相关经济体及日本央行相继对商业银行采取了负利率政策,近年来,商业银行对储户和企业的存款负利率也相继出现。

世界第一例由商业银行征收的对储户或企业存款的负利率出现在瑞士。2012年12月4日,瑞士第二大银行瑞士信贷集团发表声明,将从2012年12月10日起对其他银行在该行的瑞士法郎存款收取利息,以适应市场对瑞士法郎需求的激增,平抑因为欧债危机导致的瑞士法郎快速升值。虽然这次征收存款负利率仅面向存入瑞士法郎的银行,而并没有面向个人账户,但它也开辟了非中央银行征收的负存款利率的先河。

世界第一例对普通存款的负利率也出现在瑞士。2019年8月6日,瑞士第一大银行瑞士银行(UBS)宣布将对50万欧元以上的存款自2019年11月开始征收0.6%的年费;对于200万瑞士法郎以上的存款,将征收0.75%的年费。如果存款利率为负,储户把钱存到银行需要支付费用,因此负利率的下限是资金的持有成本,比如金库建造成本、保险箱成本、运输成本。如果利率低于这个下限,人们会选择持有现金而非把钱存在银行,因此银行对于降低存款利率一般会较为谨慎,但若随着贷款利率的降低,银行的盈利空间受到侵蚀,从经营的角度看,目前银行逐渐出现对存款实施负利率的动机。

对于拥有不同存款额的储户,接受负存款利率的程度也存在差异。本次瑞士银行仅对50万欧元及200万欧元以上的存款征收年费,储蓄金额在50万欧元以下的储户并未受到影响。小额储蓄管理成本相对更低,对利率敏感性更高,一旦存款存放在银行需要支付费用,储户倾向于选择将存款从银行取出直接持有现金;与之相反,若储蓄金额较大,储户管理费用较高,即使银行征收一定的费用,存在银行仍是最优选项,因此大额储户更容易接受负利率。另外,欧洲各国老龄化程度较为严重,整体储蓄率不高,也决定了负存款利率影响有限。

储户在银行存款,为何愿意“倒贴”钱?

招商证券表示,首先,负的存款利率很少见,世界银行统计口径下仅瑞士的存款利率为负。银行虽然可以将存款成本转嫁到储户身上,但可能会引发挤兑风险,所以即使是在实行“负利率”政策的国家,银行存款利率大多还是为正或处于零。

二是即使实行负的存款利率,也往往只针对机构而不是个人储户。对于机构来说,持有大量现金十分不便,它们愿意支付一定费用让银行代为管理的。所以银行更多地将存款成本转嫁到机构身上,比如瑞士银行只对存款超过50万欧元的账户收取费用。

三是对于个人储户而言,他们会在将钱存入银行并支付一定费用、将钱投资到其他短期理财产品并获得收益、持有现金等多种方式中进行分散选择。

另外,负存款利率的下限应该是现金持有成本,大约在-0.5%。因为如果低于下限值,理论上储户可以将存款全部提现。这个下限值其实并不是很低,所以可调整的空间较小。

与存款利率一样,对居民、企业从商业银行的贷款实施负利率,在理论上也容易使银行丧失贷款能力。但是在央行对商业银行提供负利率资金、银行肩负政策任务、存在交易成本(管理或手续费)等情形下,贷款利率为负的情况也成为可能。但与存款利率相比,负的贷款利率更加少见。

全世界首例商业银行对居民或企业的负利率贷款出现在丹麦。2019年8月5日,丹麦第三大银行日德兰银行推出了世界首例负利率房地产按揭贷款,利率为-0.5%,最长期限为10年。北欧银行也将在丹麦推出年利率为0%的20年期按揭贷款和年利率为0.5%的30年期按揭贷款。

日德兰银行的负利率贷款意味着贷款人每个月的还款额小于贷款余额的减少额,但这并不意味着日德兰银行无法从此获益。根据日德兰银行官网的解释,银行会对此贷款收取一定的手续费,最终贷款方合计支付的手续费金额大概是贷款金额的7.65%。另外,银行也能够从中央银行以负利率借到钱,因此,发放负利率贷款也有正的利差空间。此10年期的负利率贷款其实并不适用于购房(期限较短),银行推出此贷款的本意是用于房屋的维修,或者置换以前借的高利率贷款。

负利率环境下,银行向客户贷款,为何愿意“倒贴”钱?

招商证券认为,一是事实上,由于贷款人要另外向银行支付交易服务费,所以贷款人最终还款的金额还是会比借款多一些。

二是在丹麦,每笔按揭贷款背后都有一个单一机构投资者,通常是像养老基金这样的机构,它们会在做出同意交易的决定前获得贷款人的全部财务信息。银行通过以负利率向机构投资者借钱,并转嫁给贷款人的方式,实现了负利率贷款。也就是说,银行得到客户支付的0.3%的利息和一些交易服务费,而机构投资者支付0.5%的钱,银行仍是盈利的,亏损的只有机构投资者。

三是在负利率的环境下,对于养老基金这样需要存钱的机构来说,把钱放在任何一种非现金形式里都可能会不断缩水。与投资10年期-0.5%的按揭贷款相比,投资其他领域可能会损失更多的钱。

现对于负利率的存贷款,负利率国债的规模则像雪球一样越滚越大。根据招商证券的研报,截至9月7日,全球到期收益率为负的国债规模达到16.89万亿美元。从各国到期收益率为负的未偿还国债规模来看,欧日依然是负利率债券的主要来源国。截至9月7日,日本负利率国债规模达到8.91万亿美元,占全球总负利率国债规模的52.77%;法国、德国负利率国债规模排名二三位,分别占12.21%(2.06万亿美元)、9.61%(1.62万亿美元)。

全球央行开启新一轮降息潮,这是本轮负利率债券规模快速增长的最直接原因。

2012年1月,在欧债危机爆发背景下,德国标售39亿欧元的6个月期国库券,平均收益率为-0.0122%,这是债券市场上首次出现负收益率。2014年6月,为刺激经济,欧洲央行宣布实施“负利率”政策,将隔夜贷款利率下调至-0.1%,同时将主要再融资利率也下调至零。在欧洲央行实行负利率后,德国各期限债券收益率持续下滑,德国1年期、2年期国债收益率均在8月跌至负值,3年期国债收益率也在9月转负。2016年6月,受脱欧公投结果影响,市场避险情绪高涨,德国10年期国债收益率则在此背景下首次跌至负区间。2019年,在全球经济下行叠加全球央行开启新一轮降息潮背景下,德国国债作为欧元区安全资产受到避险投资者青睐,德国30年期国债收益率在8月首次跌破零。2019年8月21日,德国溢价发行零息30年期国债,收益率为-0.11%,成为史上第一个发行超长负利率国债的主要国家。

投资者为什么愿意接受负收益的债券?

招商证券表示,首先是刚性需求。第一,欧洲《巴塞尔协议》III规定,欧洲银行在资产负债表上必须持有一定比例的国债,因此不论收益率有多低,银行都会被迫购买一部分国债;第二,对于实施量化宽松的央行来说,购买数量也存在“刚性”,即使收益为负,也必须购买一定数量的国债。

其次是“权宜之计”。在刚性需求以外,既然投资确认亏损,为何不持有现金?为何不存入银行?第一,也许对个人储户来说,持有现金是一种选择,但对于拥有数百万或数十亿元资金的金融机构而言,持现几乎是不可能的;第二,存入银行也要交纳高额的管理费用。如,瑞银对存款超过50万欧元的账户收取年化0.6%的费用,而瑞士10年期国债的到期收益率在2019年7月刚刚突破-0.6%,这意味着把钱存入银行的费用支出高于持有负收益债券的利息损失,“两害相权取其轻”,持有负收益债券成为更优选。

再次是避险需求。追溯历史,负收益债券起源于2012年欧债危机期间。当年1月,德国拍卖了价值49亿美元的6个月国库券,平均收益率为-0.0122%;法国随后出售了3个月的国库券,平均收益率为-0.005%。对于投资者来说,以负收益买入债券本质上是对德国和法国的“信任投票”,因为这两个国家的违约风险似乎很低,被视为“避风港”。与此形成对比的是,尽管希腊、西班牙和意大利等国家的债券收益率较高,投资者都对之回避。

现阶段的情形与2012年有一定相似之处:全球经济前景不确定性上升,罕见的衰退信号(收益率曲线倒挂)亮起,避险资金进入风险更低、收益也更低的国债,宁愿买入债券接受确定性的小额损失,也不愿冒险投资其他领域,可能损失更多的钱。

另一个原因则是资本利得。事实上,部分投资者买入负收益债券,看重的并不是票息收入,而是交易带来的资本利得。如果投资者预期疲弱的经济增长可能会触发更多的货币刺激措施,进一步带动债券收益率下行,投资者就能够以更高的价格卖出债券,从而获得收益。具体来说,即使是负利率,只要利率小幅下降,价格也会加速上升,尤其是长期限的负利率债券的潜在收益可能比想象的更大。

而随着多国负利率政策继续实施,负利率债券已从国债蔓延至企业债。在负利率企业债方面,根据招商证券研报,截至9月7日,全球到期收益率为负的企业债规模达到4.70万亿美元。其中,德国负利率企业债规模最高,达到0.85万亿美元,占全球规模的18.14%。

目前,全球企业债到期收益率最低为荷兰合作银行于2006年发行的价值638万美元的债券,到期收益率为-5.21%,其次是CEZ有限公司、德国德卡银行清算所分别于2011年和2017年发行的债券,到期收益率分别为-4.80%和-3.49%。

据Bloomberg数据显示,目前共有156只企业债券到期收益率在-1%以下,主要是公用事业企业(78只)以及银行业企业(16只)的债券,多数负利率债券发行企业评级较高,违约风险低。

招商证券认为,负利率企业债发行成功的主要原因在于负利率企业债的发行利率一般高于当期国债利率或银行存款。比如,德国汉高有限公司并无政府背景,但其于2016年9月13日以-0.05%的利率发行5.62亿美元的企业债,债券期限为2年。当时,德国2年期国债收益率为-0.64%,也就是说汉高公司发行的企业债较其溢价近59个基点。

逻辑的变化

在全球逐步进入负利率环境之后,市场的一些投资逻辑开始发生变化——负利率使得零利率资产的吸引力上升。

2019年年初以来,发达经济体货币政策宽松的预期,加剧了全球“资产荒”的担忧。10年期美债收益率前段时间低点跌破了1.5%,全球负利率债券的规模也突破了16万亿美元,一些国家的按揭贷款利率也出现了负值。从短期来看,低利率、负利率推动了资产估值上行。从资产表现来看,2019年年初至今,以美元计价的金融资产除了农产品、工业金属之外价格都是上涨的。

兴业证券表示,货币宽松的背后,是经济复苏预期的减弱。与2008年之后的小周期下滑不同的是,本轮经济下滑中发达经济体下滑更为明显。除了欧洲自2018年以来已全面走弱以外,近期美国经济数据也开始全面下滑,美国Markit制造业PMI滑落50以下。同时,更值得关注的是,美国、欧洲经济的恶化正在向居民部门蔓延,如果这一趋势延续,这将动摇其经济的基础。

兴业证券认为,当前出现了百年未有的“低增长+高负债+低利率”组合,这意味着未来全球将出现经济上行动力不足,政府干预经济能力下降,资产回报率将保持在低位的现象。即,在经济疲弱的背景下,货币宽松的副作用,是摊薄了每一块钱所分到的投资回报。因此,这也可以从投资回报率下降的角度,去理解债券收益率的下行。

另一方面,黄金在2018年年末、2019年5月底以来,也出现了两波较为明显的上涨。从相关性来看,自2017年以来,全球债券存量中,负收益债券占比与金价的相关性很高。如果从生息的角度来看,以前黄金利率是零,债券利率大于零;现在很多债券是负收益率,黄金收益率还是零,因此黄金的投资价值开始上升。

相类似的,负利率之后,较早开始执行负利率的经济体,如日本,其现金持有比例也大幅上升,这与黄金“零利率”的逻辑是类似的。

兴业证券表示,正是负利率债券的增加,使得黄金相对债券的吸引力上升,其他资产也面临着类似的问题。在经济下行预期中,尽管贴现率下降使得时间价值下降,但权益资产、工业金属等资产高顺周期性使得其收益的风险溢价上升,使得其预期收益率下降,甚至在对经济预期极度悲观的情景下,降至“负利率”。与这类顺周期资产相比,也凸显黄金“零利率”资产的性价比。

中信证券也表示,负利率加强了黄金的投资价值。从负利率的规模与金价走势来看,二者的走势非常一致。这是因为,央行通过负利率进一步拉低了实际利率,从而带动了黄金价格的上行而且黄金还可以被看作几乎没有信用风险。虽然负利率政策的长期效果和负面冲击存疑,但是短期内这种宽松的势头将继续使得负利率债券的规模扩大预计拉动黄金价格继续上涨。

但华泰证券提醒,负利率带动实际利率下行,短期利好包括黄金、白银等在内的大宗商品,但长周期大宗商品还是取决于基本面需求的强弱,黄金、白银等贵金属的长期走势则取决于美元周期。

华泰证券表示,黄金与布伦特/WTI 原油、铁矿石等工业原料一样,在国际市场以美元计价,因而价格波动受美元指数强弱影响,美元指数处于弱周期的2004-2011年间,黄金累计涨幅接近400%;随着美联储从2019年下半年转入“预防式降息”,美国经济动能见顶趋弱。本轮美元强周期已接近尾声,但由于欧元区、日本等其他发达经济体目前也缺乏增长动能,在比差逻辑下美元指数尚有韧性。未来黄金的长线投资机会,仍需等待美元强势周期正式结束。

股债均牛?

华泰证券根据货币政策的传导机制和欧洲、日本等地区负利率政策的实践经验研究认为,负利率政策出台对股票市场的影响在短期表现为偏正向。

负利率政策直接反映了市场对未来经济增长的悲观预期,会直接作用于货币市场和债券市场。但对于股票市场而言,负利率造成的低利率环境使得投资者风险偏好提高,股票市场企业受益于流动性宽松,相应股票指数并未出现大幅下跌情况,甚至表现为高位企稳。但负利率导致无风险利率为负后,股票市场定价问题开始显现,股价波动也有所加剧。

2014 年6 月5 日,欧央行宣布了一揽子宽松政策,包括实行负利率、引入定向长期再融资操作、筹备资产抵押证券(ABS)购买计划、延长固定利率全额配给主要再融资操作至2016年年底、暂停证券市场计划(SMP)购债冲销操作等措施。

此次负利率政策指的是欧央行将存款便利利率由零下调10 个基点至-0.1%,并适用于超额准备金利率,这意味着欧央行对银行的存款和超额准备金收费。欧央行强调,负利率针对的是银行,居民储蓄不会受到直接影响。此后欧央行继续数次下调利率,截至2019年9月3日,存款便利利率为-0.4%,贷款便利利率为0.25%,主要再融资利率为0%。

根据华泰证券的研究,欧元区的负利率政策出台后,股票市场呈现初期震荡、随后企稳的特征。2014年6月份负利率实施后,富时100、法国CAC40、德国DAX 和欧洲STOXX50四大股指当月涨跌幅分别为-1.7%、-2.1%、-1.2%、-0.8%,股市小幅走低。但8月份以后欧洲股市有所企稳,负利率体现的经济增长悲观预期效应减弱,流动性宽松红利逐渐释放。

即,2014年欧洲央行负利率政策出台后,股票市场短期出现震荡,随后逐步企稳,整体影响短期偏正向,没有出现股市大幅下跌的情况。

2016年初,日本央行实施负利率政策后,日本股市则是短期出现大幅震荡,但随着流动性红利的逐渐释放,股市逐渐企稳,并在下半年进入上行区间。

2016年2月,日央行开始实施负利率政策,对商业银行在日央行经常账户的部分存款执行负利率。日本央行将金融机构存放在央行的增量超额准备金利率从之前的0.1%降至-0.1%,以鼓励金融机构借出更多资金,如果银行不将资金贷款给企业、居民等主体而是以超额准备金形式放在央行,那么就将向日央行付利息。

负利率政策出台后,日本股市震荡幅度提升,当月日经225和东证股价指数跌幅分别为10.3%和11.6%。但随着负利率带来的流动性宽松红利逐渐体现,股市开始企稳,3-6月两大股指涨跌幅分别为-3%和4.8%,2016 年下半年后股市进入上行区间。

华泰证券同时表示,要注意的是,负利率政策出台也会诱发股票估值定价难度提升。公司股价受风险偏好、未来盈利和无风险利率三大因素影响,其中风险偏好一般可根据市场波动率进行预测,未来盈利也即未来现金流量根据长期经济增长预测,而无风险利率主要参考10年期国债到期收益率。但负利率政策出台后,无风险收益率表现为负,会直接导致相关股票难以定价。此外也要注意到,负利率使得金融投资加杠杆成本下降,投资者风险偏好提升,股价短期波动加剧,受利率直接影响的银行股波动尤为明显。

对于债市而言,负利率政策实施后,欧元区债券市场短期承压、长期走牛。

华泰证券表示,欧元区负利率政策实施后,对信贷、利率走势、消费、投资、经济等均存在不同程度影响。从短期来看,负利率政策实施后长端利率抬升,主因在于,实施负利率的主要国家并非导致欧债危机爆发的国家,如丹麦、瑞士、瑞典等国在欧债危机爆发后出现资本流入、汇率升值,冲击本国增长和通胀前景,而负利率政策实施后有效缓解汇率压力,市场关于经济与通胀的乐观预期修复导致10年期国债收益率短期回升。

随着时间的推移,实施负利率的欧元区及其部分成员国的长端利率开始震荡下行,主因是经济复苏证伪、预期修正以及信用收缩和流动性分层导致的资产荒,债券市场出现“博傻”行情。

负利率政策可以在短期对冲“欧债危机传染导致资本流入、汇率升值冲击经济”的影响,但无法扭转“欧元区经济整体下行拖累本国经济回落”,因此,长端利率短期上行不可持续。同时,负利率有助于刺激经济复苏,但仅依靠货币政策没有结构性改革来打造新增长动力,无法带动经济可持续的增长,欧元区的负利率政策在对抗通缩、稳定汇率等方面有一定积极作用,但行之有效的结构性改革不多。

此外,经济的整体下行压力导致信用收缩,负利率政策希望促进银行信贷投入来扩信用,但净息差收窄对银行自身的经营和盈利能力造成影响,在这种宏观环境下,希望银行提升风险偏好来寻求高收益业务是“不切实际”的。

随着信用收缩与流动性分层的环境出现,市场自然偏好长期国债,特别是有稳定正收益的长期债券,负利率政策突破了名义利率零下限,伴随经济下行、债务紧缩预期下诱发的通缩预期,负利率长期债券也变得有吸引力,毕竟-1%的10 年期国债收益率在-5%的通缩预期下也会有4%的正收益。

从欧元区各国债券市场情况看,在负利率政策实施后,匈牙利、瑞士、瑞典、保加利亚、欧元区等经济体的10年期国债收益率震荡下行,债券市场表现出“博傻”行情。

日本亦是如此,2016年2月负利率政策实施后,经济基本面并无实质性改变,通缩预期和宽松的流动性环境带动债券市场快速走牛,长短国债收益率快速下行,同时高等级企业债利率也快速下行,债券市场表现出一定“博傻”行情。

为什么“博傻”行情在负利率阶段仍能演绎,华泰证券认为主要是源于资本利得和到期收益两方面收益驱动。

其一,如果预期通缩程度为-3%,投资者基于通缩预期,在负利率高于-3%的情况下依旧愿意购买国债,以获得正的实际收益;其二,如果当前债券收益率为-1%,还未达到-3%的通缩预期,投资者预期其他投资者会接受更低的负利率水平,也会买进当前债券以期获得资本利得。

当然,“博傻”行情不会长期存在,债券的负利率水平也存在“底部”,一旦通胀企稳、通胀预期修复、经济逐步企稳等现象开始发酵,债市也会快速反转,债券收益率快速提升。

 

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