重组再新政
2019年6月28日 14:33

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并购重组再逢新政,一系列政策的放松,有望开启新一轮并购向上周期。  

本刊特约作者 王敬民/文

6月21日,创业板指数高开2%。截至收盘,创业板指数全天收涨1.72%,多达96家创业板上市公司股价集体涨停,沪深两市所谓的壳资源概念垃圾股亦表现活跃。

此前,乌鸡变凤凰的故事屡屡在A股市场上演,然而,近年来特别是2019年以来,在严厉退市制度下垃圾股大多苟延残喘。垃圾股为何又再次成为市场的香饽饽呢?

从泥淖到云端,垃圾股境遇的改变,来源于资产重组管理办法的又一次修订。

6月20日,中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》征求意见稿(下称“《征求意见稿》”)公开征求意见的通知,《征求意见稿》主要修改了现行有效《上市公司重大资产重组管理办法》(2016年修订)(下称“《重组管理办法》”)中关于重组上市的有关规定。

证监会表示,为进一步理顺重组上市功能,激发市场活力,证监会对现行监管规则的执行效果开展了系统性评估,拟进一步提高《重组管理办法》的“适应性”和“包容度”,相较于当前文件在重组上市(买壳上市)方面做出多处修改,主要包括四点:拟取消重组上市中“净利润”认定指标、缩短“累计首次原则”计算期限至36个月、允许符合条件的企业在创业板重组上市、恢复重组上市配套融资等。

这是继2016年6月之后《重组管理办法》的又一次重大修改。《重组管理办法》自2008年发布以来,分别在2011年、2014年和2016年经历了三次修订,期间并配合着多次对资产重组过程中再融资政策的调整。2011年开始,证监会将满足一定条件的重大资产重组称为“重组上市”,即经常说的“借壳上市”,自此作为一类特殊的重大资产重组受到监管。

特别是自2016年6月证监会发布“史上最严借壳新规”后,并购重组市场趋向理性,追逐热点、跨界并购的现象明显减少。而对于此次修改,不少投行及市场人士认为,这是在放宽借壳上市的标准。

中银国际认为,此次修订进一步放宽对上市公司重组的限制,意在重新激活并购重组市场,促进市场资源向高新产业及技术型公司倾斜。从近期的政策定调来看,证监会逐步提升了对上市公司资本运作的“包容度”。此次修改后,上市公司并购重组的政策环境比第二轮修改后(2014-2016)还要更加宽松,不仅允许创业板借壳上市,并拟恢复重组上市的配套融资,此举有利于充分发挥资本市场服务实体经济的功能。

虽然并购重组有利于上市公司做大做强,提升企业价值,监管层对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组持支持态度,但一些盲目跨界、忽悠或跟风式的并购重组预计仍将受到严格监管,并不会出现政策上的松动。而且,考虑到当前IPO审核效率提高、创业板开启重组上市将增加壳资源供给,机构认为重组新政的落实对壳资源炒作的影响较为有限。

取消净利指标

此次《征求意见稿》所披露的重组新政相较于此前的规定主要在四个方面做出调整,首先是拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标,支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。

在原《重组管理办法》中,上市公司自控制权发生变更之日起 60个月内,向收购人及其关联人购买资产,导致上市公司发生根本变化情形之一的,构成重大资产重组,应当按照本办法的规定报经证监会核准。

而“净利润”指标是7种根本变化情形之一,是指购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到 100%以上。

除此以外,判断是否构成重大资产重组的依据还有“资产总额”指标、“营业收入”指标、“资产净额”指标、“发行股份”等4个量化指标,以及“主营业务发生根本变化”和“证监会认定的其他情形”等两个特殊指标。

根据莫尼塔投资的统计,从实际情况来看,粗略估计2011年以来完成买壳上市的企业,触及上述认定标准的概率及排序为资产总额(93%)>资产净额(87%)>营业收入(74%)>发行股份(72%)>净利润(44%),亦即因净利润变动而触及“买壳上市”的情况相对较少。此次《征求意见稿》对“净利润”标准的放开在一定程度上放宽了“买壳上市”的认定标准,但相较于存量制度的放宽程度有限。

德恒研究表示,事实上,在2016年证监会就修订《重组管理办法》向社会公开征求意见过程中,有关人士认为“净利润”认定指标对于亏损、微利的上市公司过于严格,建议取消“净利润”认定指标,但监管部门可能考虑到取消“净利润”指标将不能有效抑制亏损、微利上市公司“保壳”、“养壳”现象,加剧僵尸企业“僵而不死”,削弱退市制度“刚性”,故未采纳该等建议。

现行《重组管理办法》施行后,“炒壳”、“囤壳”等行为已得到明显抑制,市场对高风险、短期套利的重组情形也日趋理性,投资者也更加理性。在这种情况下,如果继续实施“净利润”认定指标,一方面导致亏损的上市公司注入任何盈利资产均可能构成重组上市;另一方面,利润水平较低的上市公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产,也易触及净利润指标。两者均不利于推动以市场化方式“挽救”上市公司、保护投资者利益的目标的实现。

德恒研究认为,《征求意见稿》取消“净利润”认定指标,一方面弥补了将规模相对不大、盈利能力较强的资产注入上市公司亦构成重组上市的情况,有利于这类公司通过并购重组转型升级做大做强;另一方面,可能也与上交所科创板放松对企业盈利的要求并试行注册制相呼应,且根据现行重组上市案例,重组上市资产体量一般都不会太小,所以即使取消“净利润”认定指标,《征求意见稿》保留的其他财务指标仍会就重组上市情形有效地达到监管目的。

注资进程加速

《征求意见稿》的另一个重大修订是拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月。

现行《重组管理办法》将“累计首次原则”界定为60个月,以抑制单纯炒作“壳”资源的行为。“累计首次原则”是指上市公司控制权发生变更之日起60个月内(含上市公司控制权发生变更的同时),向收购人及其关联人购买的资产所对应的资产总额、资产净额、营业收入或净利润,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的相应指标的比例累计首次达到100%以上的,或者所对应的发行股份的数量,占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份比例累计首次达到100%以上的,合并视为一次重大资产重组,应当按规定申报核准;前述60个月内分次购买资产的,每次所购买资产对应的资产总额、资产净额、营业收入、净利润,以该购买事项首次公告日的前一个会计年度经审计的相应指标为准。

机构普遍认为,本次“累计首次原则”的计算期间由60个月缩短至36个月,能够引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。

德恒研究也称,《征求意见稿》缩短了“累计首次原则”计算期限,对于已经取得了“壳”而未注入资产的公司是重大的利好消息,有利于收购人及其关联方在控制上市公司后加快向上市公司注入优质资产,特别是对于参与股票质押纾困获得上市公司控制权的新控股股东、实际控制人,缩短计算期限有利于其尽快整合资产。

德恒研究同时表示,根据中国香港交易所现行有效的《主板上市规则》相关规定,香港地区证券交易市场中把上市公司控制权变更后的24个月内进行重大资产收购的行为界定为重组上市,现《征求意见稿》缩短“累计首次原则”计算期限至36个月也与国际上较成熟的资本市场监管政策进一步贴近。

解禁借壳限制

再次,本次重组新政的另一个重大变化是放开了创业板借壳限制。

德恒研究表示,与主板和中小板上市公司相比,创业板上市公司多为高科技成长型公司,市值普遍偏小,因而更容易被“炒”及“借”。2013年11月,证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》,明确禁止在创业板实施重组上市,遏制在创业板投机“炒壳”的行为,前述要求也被《重组管理办法》吸收并一直沿用至今。实践中,禁止在创业板实施重组上市的规定,导致部分经营困难的创业板上市公司较难恢复生机,甚至面临退市风险。

创业板借壳虽然因为法规限制无法实现,但却不乏“类借壳”行为屡屡出现。

以于2011年在创业板上市的南通锻压(300280.SZ,现为紫天科技)为例,公司计划通过控股股东、实际控制人先行变更,而后向新实际控制人以外的第三方收购资产的方式实现“类借壳”的操作。不过,2016年10月,南通锻压这一“类借壳”方案被证监会否决。

南通锻压上市后,公司所处的金属成型机床制造行业一直处于低位运行状况,面临行业内竞争加剧、销售价格下降、人工成本增加等多重不利因素,公司持续处于微利状态,盈利能力相对较弱。自2015年起,南通锻压开始谋划转型,同时原实控人转让控制权。

2016年2月,南通锻压原控股股东、实际控制人郭庆将所持的6360万股(占比49.69%)转让给安常投资、嘉谟投资、上海镤月3名投资者。股权转让完成后,安常投资持股比例为26.17%,成为上市公司新的大股东;姚海燕、郑岚成为上市公司新的实际控制人。

南通锻压在控制权变更的同时,谋划重大资产重组。两次交易相互独立,不互为前提。

2016年1月,南通锻压公布交易预案,拟以发行股份及支付现金的方式,分别作价13.05亿元、8.68亿元和3亿元,收购亿家晶视100%股权、北京维卓100%股权和上海广润100%股权。

由于此次交易在进行跨界并购的同时,进行控制权变更,且收购标的总资产远超南通锻压总资产,有“类借壳”嫌疑。随后,在2016年10月10日的重组委会议上,南通锻压的交易方案未获通过。重组委意见为:申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构,标的资产的持续盈利能力存在不确定性,不符合《重组管理办法》第十一条第(七)款和第四十三条第(一)款的规定。

被否决之后,南通锻压决定继续推进交易,在2016年12月再次披露交易报告书,同时,南通锻压补充披露了上市公司及标的公司的控制权结构及法人治理结构。然而,此次补充说明还是未能推进重组方案的前进。

虽然前次交易上市公司几经波折最终失败,但是上市公司转型的决心并没有动摇。2017年7月,南通锻压以全现金的方式,收购橄榄叶科技100%股权,并间接收购其全资子公司为聚网络,进入移动互联网广告领域。收购橄榄叶科技也为再度启动重组方案打下了良好的基础,避免了收购亿家晶视成为大体量的跨界并购。

随后,在2017年10月,南通锻压再次推出重组预案,拟作价9.24亿元收购亿家晶视70%股权。最终重组方案于2018年1月16日获证监会并购重组委审核通过。南通锻压的是次交易方案被视为创业板“不构成借壳”交易的典型,而其交易过会,也堪称A股并购监管风向标。

从2018年三季度开始,证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组,并购重组和再融资政策再次进入放松周期。特别是在2018年10月,证监会重新修订2016年的监管问答为通过配套融资设计类借壳方案打开了一定的空间。

此次,为了促进创业板公司不断转型升级,有条件的打开在创业板重组上市的路径是《征求意见稿》的一大亮点,允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的相关资产在创业板重组上市,即重组上市的资产不得改变创业板的基本属性,仍需要符合创业板的市场定位。

德恒研究认为,有条件的放开创业板重组上市,符合国家未来新经济的发展方向,有利于促进创业板上市公司的转型升级,实现资本市场服务于国家发展高科技和战略性新兴产业的政策方针,不断提升创业板的整体资产质量,更好地保护投资者利益,进一步提高创业板竞争力。

川财证券表示,在产业结构升级日益得到关注的背景下,政策对科技创新类企业的支持持续推进。此次修订,科技创新类企业除了通过科创板上市外,还可以通过并购重组方式在创业板上市。一方面,科创类企业直接融资的途径更为丰富,科技创新相关的计算机、电子、通信、生物医药、高端制造等行业值得持续关注;另一方面,创业板中部分质量不佳的公司也有望注入优质资产,从而提升创业板公司的投资价值,吸引资金流入创业板。

中银国际也认为,此次允许高新技术产业公司在创业板重组上市,不仅有利于创业板上市公司的经营升级,也是对科创板上市公司的一种补充。但是,监管机构需要加强审核,确保重组上市公司为高新技术公司并且有利于公司业绩的提升。

Wind资讯统计显示,截至6月20日收盘,共有268家创业板公司市值低于30亿元,占创业板公司总数的35%,市值低于15亿元的创业板公司有17家,除了已被暂停上市的金亚科技(300028.SZ)之外,市值最低的是天龙光电(300029.SZ)。

天龙光电成立于2001年,并于2009年在深交所上市,是一家从事单晶硅生长炉、单晶硅切断机和单晶硅切方滚磨机等光伏设备生产的企业。2018年,天龙光电营业收入为957.66万元,同比下降97.13%;净利润为-1.46亿元,上年同期为6914.7万元。

受《征求意见稿》重组新规的刺激,天龙光电在连续3个交易日涨停之后,于6月25日晚间发布股价异动公告提示风险称,公司生产经营陷入困境,本部生产线全部停产,流动资金持续紧张,持续经营能力存在重大不确定性风险。公司、控股股东和实控人不存在应披露而未披露的重大事项。

天龙光电只是其中一例,创业板具备借壳可能性,让小市值经营业绩不好的创业板公司也有通过并购重组进行转型调整的机会。有人担心会引发小市值创业板公司的炒作,对此,华泰联合证券投行人士劳志明认为这个担心是多余的。

劳志明表示,短期受借壳新规影响不排除会有这种情况,但是从长期而言,被借壳的可能主要还是看借壳资产的有效供给。即,符合借壳条件且愿意借壳的资产很少,但是A股壳资源从来都没缺过。创业板允许借壳某种程度是增加了壳的供给,对于小市值公司的价值而言并非完全的利好。客观的逻辑是竞争加剧而不是机会更多。从长久而言,鸡犬升天的局面大概率不会出现。

事实上,证监会也并非是“任性”放宽借壳上市的标准。证监会仍将依托“三点一线”监管体系提升并购重组全链条监管效能,对并购重组“三高”(高估值、高商誉、高业绩承诺)问题持续从严监管,坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为,督促各交易主体归位尽责,支持上市公司通过并购重组提升内生动力,有效应对外部风险和挑战。

恢复配套融资

配套融资指上市公司在进行并购时,面向重组方和大股东的关联人员与机构的定向增发,归属于重组形式中的“发行股份购买资产”(亦即定增)。除此之外,重组形式还有二级市场收购、吸收合并、取得公众公司发行的新股、协议收购、要约收购、增资、资产置换等。

2016年6月,证监会曾修改了《重组办法》,主要修改内容包括三方面,其一就是取消重组上市的配套融资,提高对重组方的实力要求。

莫尼塔研究表示,此前2016年的并购重组新规中限制了买壳上市不得采用配套融资,这对买壳上市的融资构成了较大限制,原因主要有二。

一方面,买壳上市能选择的融资方式较少,对定增的依赖程度较大。从2011年至今的数据来看,“发行股份购买资产”所筹集的金额较其他形式更高,是三种重组业务(买壳上市、整体上市、产业并购)都较为倾向的重组方式,而产业并购的交易方式较为多样,买壳上市交易方式相对较少,对定增的依赖程度最大。

另一方面,配套融资此前在定增重组中占比较大。以2015年的情况为例,当年完成买壳上市的企业有90%以上采用了配套融资的方式,配套融资所募集的金额占全部定增募集金额的20%。

新时代证券表示,2016年“最严借壳标准”取消了重组上市的配套融资,导致了重组上市的资产方虽然实现了上市,但是并不能同步实现融资。此次修订恢复重组上市的配套融资,一定程度上将提升资产方通过重组上市的积极性。

同时,根据新时代证券的统计,重组上市的配套融资作为再融资的一种,融资规模在2016年达到巅峰的546.3亿元,占据了整体定增融资的5.7%。恢复重组上市的配套融资亦是再融资政策放松的一部分,目前来看,相对并购重组政策而言再融资政策还有较大的放松空间,未来在政策持续放松的背景下,整体再融资市场也有望提前回暖。

德恒研究也认为,《征求意见稿》恢复重组上市配套融资,使重组上市能够实现“一次审核,两次发行”,有助于上市公司在注入优质资产的过程中同时解决流动性问题,对那些亟须资金支持自主创新能力的高科技企业具有十分重要意义,同时减少并购重组中有关再融资的审核环节,有利于提高重组上市的效率。

重组市场轮回

《重组管理办法》从2008年发布以来,分别在2011年、2014年和2016年经历了三次修订,期间配合着多次对资产重组过程中再融资政策的调整。自2011年开始,证监会将满足一定条件的重大资产重组称为“重组上市”,即经常说的“借壳上市”,自此作为一类特殊的重大资产重组受到监管。

招商证券表示,2011-2016年,政策调整中对借壳上市的认定范围不断扩大,对借壳上市的收购人以及上市公司的要求也不断提高。

从前者看,2014年,《重组管理办法》将购买资产的主体从上市公司扩展至上市公司及其关联人;2016年,《重组管理办法》将认定范围从购买资产总额的规模占比扩展至营业收入、净利润、净资产等指标的占比,任一指标达到100%以上即认定为借壳,并且明确累计计算期间为60个月。

从后者看,2014年,《重组管理办法》明确创业板严禁借壳上市,并明确收购人应满足IPO条件;2016年,《重组管理办法》在之前的基础上,进一步强化了违法和失信等方面的约束。

在募集配套资金方面,政策则经历了松紧交替。从2013年不允许在借壳上市过程中以补充流动性为由募集配套资金,到2015年允许募集配套资金不超过30%,再到2016年不允许募集配套资金。

另外,2016年,《重组管理办法》提高了对借壳上市股份的限售期要求。2016年以前,借壳上市相关股份的限售期与其他重大资产重组执行同样的要求,即上市公司发行股份购买资产的,上市公司的控股股东、实际控制人或关联人等取得的股份限售期为36个月;其他以资产认购取得上市公司股份的锁定期为 12个月。而在 2016年的规定中,将后者的限售期提高至24个月。

招商证券还表示,除了借壳上市,重大资产重组过程中发行股份定价、募集配套资金等方面的要求也经历了多次变化。2014年修订中,对增发股份的定价提供更多选择,为并购套利创造空间。2014年允许募集配套资金,并允许用于补充流动性,并且在2015年将募集配套资金的规模上限提高。2016年,募集配套资金的定价方式收紧,并且不允许将配套资金用于补充流动性或者偿还债务。2017年,再融资新规压缩了套利空间,减持新规进一步打击了并购重组热情。

伴随着并购重组政策的演变,并购市场经历了2013-2015年的快速发展,也经历了2016年以后的收缩阶段。而从2018年开始,新一轮并购宽松周期正逐渐开启。

2012-2016年上半年是并购重组快速发展的阶段。2012年以后的一段时间,A股长期存在IPO“堰塞湖”,排队上市企业众多,IPO周期长。相比之下,并购重组政策环境宽松,资产重组审核时间短,由此并购重组成为优质公司快速上市的重要途径,中小创企业的重大资产并购重组数目不断扩张。

其中,2015年完成借壳上市的公司数目达到51家。并且从板块并购规模占当年年末板块净资产的角度来看,2013年创业板达到近7%,同期中小板和主板分别为4.5%和1.6%,创业板是并购最活跃的板块。随着并购高发、借壳上市增加,中小市值公司估值水平不断提升,并形成正反馈,进一步促进并购重组的增加。

2016年下半年至2018年则是并购重组收缩阶段。2016年下半年开始,《重组管理办法》的修订加强了对借壳上市的严监管,抑制投资炒壳,并对并购重组配套资金的用途进行限制。与此同时,IPO明显提速,并购重组市场进入收缩阶段。

根据招商证券的统计,2016-2017年,重大资产重组事件数目减少,尤其2017年仅262次,较2015年几乎减半。并且重大资产重组失败比例明显提高,2016年和2017年分别为31%和24%,而在2015年以前,失败比例一直保持在20%以下。

2018年9月以来,新一轮并购宽松周期开启。证监会对并购政策做出了一系列调整,放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制;缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限;扩大并购重组参与主体范围(包括允许私募股权基金参与上市公司并购重组)等。

受益于政策的利好,资本市场的并购重组开始迅速升温,并购重组的数量和金额在2018年均出现了回升。上交所和深交所官方数据显示,2018年,沪市全年共进行并购交易1226家次,交易总金额1.2万亿元,较上一年度分别增长42%和31%。重大资产重组方面,共有131家公司启动重组,与上一年度基本持平。2018年,深市全年并购重组共计2522单,交易金额达1.38万亿元,其中173家次构成重大资产重组,交易金额达5529亿元,同比增长17%。

这一趋势在2019年得以延续。叠加近期证监会对《重组管理办法》的修订,新一轮并购宽松周期正在开启。招商证券表示,随着《征求意见稿》的出台,并购政策的宽松短期有利于稳定投资者情绪,提振市场信心,助力A股反弹。中长期来看,有助于进一步化解上市公司股权质押风险,并促进并购重组市场回暖,为优质公司提供快速上市渠道。在政策的催化下,并购重组市场有望回暖,迈入新阶段。

新规影响几何

申港证券认为,对于此次重组新规的一些逻辑需要从更高的制度层面去理解,重组新规对于资本市场的意义不仅仅在于短期追涨杀跌的机会。

首先,深交所或将与上交所就科创类企业正式展开竞争。从制度上来说,本次新规的实施在极大程度上提升创业板对于科创类企业融资的吸引力度。不但暂时不盈利的科创类企业可以借壳上市,同时IPO企业也将免除对于上市成本的忧虑。在不确定的未来,经营情况即使恶化,IPO本身也将为企业保留壳价值。

相较如火如荼的科创板而言,IPO定价暂时未能完全放开的创业板竞争力显而易见的下滑,重组新规的出台在提升创业板竞争力的同时,为科创类企业提供另一条跑道。虽然制度上可能并不一定如同科创板一般市场化,但交易和资金更为成熟的创业板同样对于科创类企业存在较大吸引力。随着制度的完善,上交所与深交所将展开针对科创类企业的上市竞争,不但将显著提升科创企业募资和PE/VC机构退出机制,也将长期用市场竞争的力度倒逼交易所其他制度的更新和出台。

其次,A股或将实现真正意义上的“中国特色”退市制度。散户为主的交易主体意味着投资决策在一定程度上的非理性。同时,信用市场上的“刚兑”行为也影响了监管层的态度。此类 “投资兜底”行为不但导致拟退市企业退市流程缓慢,同时也导致权益市场风险收益偶时错位。伴随信用市场上破“刚兑”行动的推进,新的并购重组制度意味着二级市场上游资化及散户化的“对赌退市”策略出现了新的处理路径。退市企业保壳转让,使得散户等个人投资者的资产最大化保全。这种“中国特色”的退市制度实施,意味着监管层或许找到了在中国完善股权融资最后一环的最佳方式。

申港证券还认为,未来A股商誉减值问题将极大缓解。A股上市公司的商誉以及其他因并购重组造成的资产减值在很大程度上与原有的并购重组对于盈利能力高要求有关。这一要求衍生出两种结果,即上市公司倾向于一是并购盈利能力较强的商业模式,通俗而言便是卖奶茶优于造导弹。A股“笑贫”导致高投入企业融资难,现金流优良企业融资易但并不急需融资。 二是被并购企业3年业绩承诺人为夸大,在后续导致上市公司资产虚高,且经营压力显著加大。伴随重组新规修改对于盈利能力的要求,未来A股新增并购行为所造成的商誉减值问题将获得极大缓解,进一步优化上市公司资产质量。

光大证券则表示,针对资本市场的影响,此次重组新规并不意味着监管层鼓励炒壳和绕道并购重组,主要还是为了提升并购重组市场的活力。

借壳上市可进行配套融资,边际缓解了募资难的问题,但仍然受到总股本20%的限制,借壳上市仍受严格标准限制。而允许创业板公司被借壳上市,将使主板与创业板公司在功能定位上更加平等。

光大证券表示,重组新规之前,创业板的小市值公司整体业绩优于非创业板公司,但主板的市值分位数最低的5%公司的临界值,长期明显高于创业板(最大的差值高达5亿元),主板壳股相比于创业板明显溢价的原因在于主板公司具有被借壳上市的功能。但随着2018年市场下跌,并购重组市场低迷,退市规则日趋严格,主板壳股的估值溢价逐渐收窄。《征求意见稿》发布后创业板小市值个股的集体涨停,是对创业板壳股估值长期折价的修复。

但同时,光大证券认为这并不意味着壳资源有爆炒的逻辑。在供给方面,截至6月21日,沪深两市共有580家公司市值低于25亿元,便宜的壳股并不稀缺;在需求方面,随着过去长期IPO“堰塞湖”的化解以及科创板开板,非上市公司通过借壳实现上市的必要性下降,因此壳资源主要存在短期的交易性机会。

而取消“净利润”认定、“累计首次原则”计算期间缩短至36个月这两条重组新规的作用是对并购重组活动的进一步松绑,强化了下半年中小创占优逻辑。后期上市公司并购重组市场活跃度能否真正提升取决于两大核心因素:监管强度和二级市场活跃度/估值。

监管方面,A股市场并购重组的监管政策松紧存在明显的周期性,2016年以来监管整体趋严,从标的资产、借壳上市认定标准和再融资规模、定价和时间间隔进行了严格约束,直到2018年10月起,并购重组政策进入了宽松周期,但仍未达到2016年之前的宽松程度,具体体现在以下方面。

一是再融资方面,虽然并购重组时间间隔恢复原先标准,但再融资规模尚未放开,融资比例仍有总股本20%的限制。同时定增只能按发行期首日定价,限制定增投资者收益空间,买方意愿较弱。

二是并购标的方面,上一轮并购潮鼓励传统产业并购转型,但目前对并购标的监管仍较严格,跨界并购与炒作式重组仍受到打击。

三是借壳上市的认定规则、配套融资仍然相比原来要求更严。另外,上一轮并购潮中,高溢价、高商誉和高业绩承诺带来的不良后果逐渐显现,光大证券预计并购标的估值合理性审核标准仍然较为严格。

光大证券认为,对并购重组压制最大的是再融资规模和定价限制,而且2018年1659亿元的商誉减值规模所带来的不良后果,也意味着并购重组审核不可能无底线地放松,因此,未来并购重组市场活跃度有望提升,但难以再现2015年的非理性增长。

估值方面,光大证券表示,2006-2008年和2013-2015年两轮并购潮均伴随A股牛市,在市场低迷时,参与非公开发行的投资者担忧锁定期后跌破成本价,并且估值低迷时期,收购方使用股份进行支付可能稀释自身控制权,因此将抑制并购重组活动的发生。目前,全部A股PE(TTM)为17.26倍,仅位于2005年以来33%的历史分位数水平。2019年年初市场完成估值修复之后,5月以来,市场受宏观经济下行和中美贸易摩擦困扰相对低迷,并购重组市场能否活跃需关注二级市场情绪以及估值水平能否再次得到修复。

 

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