北上资金大幅卖出影响几何?
2019年5月31日 15:52

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利空因素正逐渐消退,而富时罗素纳入A股的利好行将接力,北上资金继续大幅流出的动能不强。  

本刊特约作者  杨其予/文

2019年5月,北上资金创陆股通开通以来单月最大净流出额。结合历史经验,影响北上资金净流量的关键因素有:贸易冲突、人民币汇率、美股走势和Hibor利率等。

首先,贸易冲突再起。5月,中美贸易冲突再起争端。而2018年以来,北上资金净流入的大幅波动主要受到中美贸易谈判进展的影响,不利的进展通常会导致北上资金净流出2-3周。据测算,贸易冲突最悲观情景下A股整体估值将可能再下降15%左右。若是如此,部分外资的流出并不意外。

其次,人民币汇率5月经历贬值。人民币汇率贬值预期上升对外资投资A股的预期总回报影响较大(贡献汇兑损失,国内投资收益又多与人民币币值呈正相关)。2018年以来的数据显示,人民币贬值与外资投资国内证券流量密切相关(特定时期,北上资金流量甚至领先人民币贬值预期)。5月以来,离岸人民币汇率自5月初的6.73一度贬值至6.94,近期在央行的连续发声和离岸票据的发行预期下,人民币贬值预期和实际汇率先后出现改善,这在一定程度上缓解了北上资金的净流出幅度。

再次,美股出现小幅调整。美股的小幅调整会对北上资金的流入节奏构成脉冲式影响,这个影响一般不会超过5个交易日。2018年美股单日收跌超过2.5%的情况有6次,其中次日北上资金净流出的情况达5次,净流出金额为20亿-100亿元不等,且A股估值越低,净流出幅度越小(未流出的情景发生在2018年12月,A股当时已处于估值底部)。

此外,Hibor利率下降,但近期对北上资金的利好作用有限。2018年Hibor利率与北上资金的净流入呈现负相关,主要原因在于Hibor利率反映融资成本,当Hibor利率下行时,可能会提升海外资金增大杠杆买入A股的意愿。4月下旬以来,Hibor利率下行并维持在相对低位,但这并未有效改善北上资金的净流出幅度,可能与近期香港证监会将调控孖展杠杆水平上限有关。

上述四个关键因素,除Hibor利率对北上资金的影响程度减弱之外,其他影响因素仍在发挥作用。从多方面来看,2019年5月与2018年10月存在较大的相似性(二者均出现了中美贸易关系恶化、人民币汇率贬值、美股下跌),后者北上资金的净流出额创出历史新高,达到前者净流出额的5倍。这本质源于当前A股估值已修复至40%左右的历史分位数水平,外资减持获利的空间较大。

未来,贸易冲突的影响正逐渐被消化,后续其边际影响减弱;在美元缺乏强劲上行动能、央行不会大幅贬值以应对外部冲击的背景下,人民币汇率或将步入震荡,这将有效缓解北上资金进一步流出的压力(但放大的汇率波动则需要资本回报率的提升);美股即使出现调整其幅度也将是有限的,对北上资金的脉冲式影响不会很大。此外,近期富时罗素宣布将在6月21日起正式纳入A股,而2018年5月底、8月初MSCI对A股纳入因子提高的前夕,外资净流入均出现加速。综合以上几点来看,利空因素正逐渐消退,而富时罗素纳入A股的利好行将接力,北上资金继续大幅流出的动能不强。

但伴随着A股估值的修复,北上资金如2018年3月-2019年2月持续大额净流入的状态难以重现,未来外资净流入大概率将波动加剧。从行业层面上来看,行业间估值盈利匹配程度对北上资金动向的解释能力并不强,反而是估值的边际变化(个股此前的超额收益变动)更易触发北上资金的买入卖出行为,即北上资金已呈现出明显的“卖在高处”的逻辑。这意味着不必将外资动向过度解读为“更加理性的行业配置思路”,北上资金当前更多承担了平抑股价波动的角色。

 

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