白云山仍靠王老吉释放利润
2019年5月17日 14:38

字号:

  • 增加
  • 减小
  • 正常

Current Size: 100%

白云山是品牌化+集中化趋势的受益者,业绩可能在2019年继续超预期。但长期来看,其依然存在依赖凉茶大单品的风险。  

本刊特约作者  明辉/文

白云山(600322.SH)2019年一季度收入180亿元、增长161%,利润14亿元、增长55%,相比于上年同期高基数,收入利润大超预期。扣除并表因素,医药流通带来94亿元收入、0.92亿元税前利润并表,白云山原有业务收入增长24.5%,利润增长47%。也就是说,医药流通业务虽然带来大额收入,但并未带来明显的利润,这与其商业模式利润率低有关。总体来说,无论怎样看,收入、利润均超预期。

公司解释为:“王老吉销售增长良好、控费维价效果明显,因而利润实现明显增长。”即王老吉利润率提升的逻辑依然在继续兑现。

较大的瑕疵是,一季度经营活动现金流为-28亿元,上年同期为8亿元。公司的解释为:医药公司纳入合并,因该公司在报告期业务结构变化,医院销售比重有所提高从而应收账款增加,且为备战GPO加大药品储备采购。

确实如此,白云山收购医药流通业务使得现金流恶化,因为医院的定价权更强。看国药控股(01099.HK)的现金流,2019年一季度现金流也是大额的负数,自从实施两票制,国药控股现金流明显变差(以前都是超过净利润1倍),但全年仍是正向现金流(2018年恢复到净利润的62.5%)。往往是一季度为全年最差,二季度改善,四季度最好,推测应是医院的结账周期导致。相信白云山流通业务的现金流也会呈现这个规律。但值得注意的是,国药控股现金流的变化影响了其估值,导致从2016年25倍PE 降低到目前的13.5倍PE。

回到白云山本身的现金流来评估,收入环比2018年四季度增长48%,应收账款环比增长17.6%。即在边际上,白云山现金流并没有恶化,只是账期的季度影响。相对于医药流通行业的商业模式来说,白云山做得不错,也好在医院的账款是有拖无欠,多在6-12个月账期。

再从白云山资产负债表来分析现金流的变化:应收账款增加23亿元,应付账款减少8亿元,预收账款减少24亿元,相加经营现金流的差异为55亿元,将其还原,正常现金流应该超过正向10亿元。回顾公司季度现金流历史,白云山上年四季度和来年一季度的现金流一直存在错配,要么四季度,要么一季度,必有其中某个单季现金流较差。主要是春节因素,叠加作为国企存在的因国资委考核而平滑利润。公司2018年四季度现金流特别好而利润亏损,已证明现金流调节利润的可能性。

预收账款环比下降,这也很正常,每年一季度因为春节周期送礼因素,基本会环比下滑,2018年同样下滑37%。由于经销商是先打款,后提货,因此也间接反映出王老吉的溢价能力。王老吉也有较强的礼品属性,类似养元饮品,养元的经营现金流也呈现明显的季度波动。

一季报的亮点是ROE单季提升了1.6%,主要是王老吉等老业务利润率提升的拉动,不出意外,2019年,白云山的ROE将会超过20%(上年同期为17%)。万幸的是,医药流通行业虽然现金流差,但不需要消耗过大的资本开支(物流投入不会过大且能长期使用),其商业模式本质是依靠利差和周转来赚钱,长期也能提升ROE水平。医药流通的好处是不需在引流上做投入,但需在融资利率上做功夫,自然也有明显的规模效应,资金密集型强者恒强。所以,国药控股近9年来ROE从10%提升到15%。也就是说,如果白云山在长期内能够持续提升医药流通业务的规模和效率,依然能够继续提升ROE。

综上所述,短期来看,医药流通业务会影响白云山估值的提升,但作为整体来说,提升了协同性。中期来看,王老吉在凉茶行业格局稳定,利润率提升的逻辑依然在兑现;OTC行业品牌化、集中化趋势明显,两票制下对医药行业的集中度提升也是较大的利好,白云山是品牌化+集中化趋势的受益者,业绩可能在2019年继续超预期。长期来看,白云山依然存在依赖凉茶大单品的风险,公司也在积极扩张品类,目前看还未显现出优势。

声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人不持有文中所提及的股票

 

分享到:

相关新闻

没有相关新闻!

评论

我要评论

登录注册后发表评论

PK沪深300

 投资工具 我的回报 沪深300 成份股
 胜券投资分析 18.73% -1.22% 达实智能,恩华药业» 
 20金股 21.61% -10.48% 上海家化,新华医疗» 
 智趣投资 464.51% 136.51% 上汽集团,威孚高科» 
 神奇公式 11.97% 5.53% 延长化建,正泰电器» 
对比购买产品