真正的价值投资者不预测市场 ——读《巴菲特2019年致股东的信》有感(上)
2019年3月15日 15:51

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巴菲特不预测市场的(短期)走势,他写给股东的信却又成了别人预测市场的依据——这听上去很可笑。  

本刊特约研究员  孙旭东/文

作为一个价值投资者,我已经有好几年没有认真看巴菲特致股东的信了。原因其实很简单——不需要。我看巴菲特的信是看他对投资理念的阐述,而巴菲特写致股东的信已经写了几十年了,在我看来,再愚钝的人认真看过几年也足以领悟价值投资的真谛了。

虽然如此,在生活中我仍然不时看到一些“价值投资者”对价值投资理念进行别致的阐述,这些阐述让我觉得很别扭;还有些投资者之间发生了争论,令人迷惑——或许有些人在迷惑:谁才是真正的价值投资者?而我迷惑的则是:为什么不看看巴菲特致股东的信,答案早就在里头了!

带着这些别扭和迷惑,我们来读一读《巴菲特2019年致股东的信》吧!

巴菲特不预测市场

我看的是新浪财经翻译的版本,还没有读到正文,就已经被别扭了一下。

这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体,世界各地的投资者希望从信件中了解这位传奇投资者的投资心态,以此作为对未来经济和市场的预测。

巴菲特致股东的信的读者是什么人?在我看来,应该是价值投资者或者有志于成为价值投资者的人。那么,价值投资者会预测市场么?巴菲特在信中给出了答案:

我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如何。这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反,我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否高于其市场价格。

巴菲特不预测市场的(短期)走势,他写给股东的信却又成了别人预测市场的依据——这听上去很可笑,然而,私募大佬们预测市场却又屡见不鲜,其中有些人被很多人认为是价值投资者。例如,赵丹阳先生在他写给投资者的信中这样陈述2018年的操作:

下半年,医疗健康板块黑天鹅事件频出,叠加国内经济和中美贸易摩擦的各种负面信息,整个板块开始向下调整,上半年的涨幅悉数回吐,全年的跌幅超过25%。我们重仓的中药股,不受医保招标政策的影响,零售价格稳定上涨,集中度持续提升,是医疗健康板块中最稳健的子行业之一。但是,覆巢之下,亦未能幸免。为了避免净值进一步下跌,我们逐步降低股票仓位。

为了避免净值进一步下跌,于是降低股票仓位,这一行为的依据显然是赵先生对市场短期趋势做出了预测——股价还将继续下跌。从信中其他内容来分析,其重仓的中药股的内在价值并没有降低,市场价格的下跌只能让它们对价值投资者更具吸引力——这些股票的安全边际更大了。

赵丹阳先生和巴菲特共进过午餐,和巴菲特一样,他也给投资者写信,但从信中的内容来看,他投资股票的风格与巴菲特并不一样。

再如,但斌先生对2019年做了展望,文中不乏对经济和市场的预测,来看其中一段:

市场本身具有波动性,我们总体判断2019年波动率不会太低。市场回暖会快一些,比如说公司的估值。但从宏观方面看,2019年的经济形势面临压力,公司盈利也面临多重挑战。2018年全年,主板的估值中位数从28.3倍下滑至16.7倍,低于2005年的最低点,略高于2008年的最低点。考虑到经济形势的严峻程度,不排除2019年有进一步下滑的空间。

类似的内容,我们在巴菲特致股东的信中是看不到的。如果有投资者想从信件中了解知名投资者的心态,以此作为对未来经济和市场的预测,那么,他们应该去读赵丹阳、但斌等人而不是巴菲特的信。

格雷厄姆的见解

为什么巴菲特不预测市场呢?

原因有两个,一是没有能力。在早年经营合伙企业时,他曾在1961年年终报告写给合伙人的信中说,“我无意预测股票市场或者某只股票一年或两年内的走势,因为我对此一无所知。”

二是没有用处,同样是在那封信中,他说,“我不知道市场何时上涨或下跌,我也不认为这对一个长期投资者有什么意义。”

他的老师——本杰明·格雷厄姆对这个问题有精辟的论述。众所周知,格雷厄姆和戴维·多德写过一本经典名著——《证券分析》,书中对证券分析的目的是这样阐述的——“关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少,而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如,足以为其债券提供保障,或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。”回想一下前面我们引用巴菲特信中的内容——“我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否高于其市场价格。”这说明,价值投资者做的就是证券分析。

格雷厄姆和多德认为,“确切地说,预测证券价格不是证券分析的一部分。然而,人们通常认为这两项活动是密切相联的。个人或组织都经常同时开展这两项活动。人们预测价格变化过程的动机不尽相同,所应用的技术方法更是五花八门……假定这些活动得以足够严肃认真地开展,而不仅仅是代表猜测,我们可以把所有这些活动称之为‘市场分析’。”

格雷厄姆和多德认为,“经济领域里真正科学(也就是完全可靠)的预测在逻辑上是不可能的。”那么,在此基础上对证券价格做出预测显然也不是靠谱的事情。

格雷厄姆和多德认为,证券分析与市场分析相比具有以下三个优势:

像在证券分析中,首要的重点放在防范不幸事件。这种防范就是坚持“安全边际”或者保证证券价值远超于所付价格。其潜在的思想是,即使该证券并不像它表面看来那么有吸引力,投资的结果仍将是令人满意的。在市场分析中没有“安全边际”,你要么对,要么错。如果你错了,你可就赔钱了。

市场分析家的主要法则就是减少损失和保障利润(通过在下跌初期卖出),这导致市场交易活跃。这也意味着交易成本是影响最终结果的一个极为不利的因素。而以证券分析为基础的操作通常属于投资类型,不会带来活跃的交易。

市场分析的第三个劣势在于,它本质上涉及智慧的较量。通常情况下,一个人的利润是以那些在做同样事情的其他人的损失为代价的。市场人士必然喜欢那些比较活跃的股票,它的价格变化是无数像他这种类型的人交易的必然结果。市场分析家只有在假定他比对手更聪明,或者运气比他们好的情况下,才有希望取得成功。

相反,证券分析家与其同伙之间的竞争关系并不像上面所说的那样,通常他选择购买的股票一般并不是对它的价值做了同样费力分析的某个人所卖出的。我们必须强调这一点:证券分析家关注的证券远比市场分析家关注的多。他将在这个数目不小的股票清单中,选出那些市场价格跌至远不能反映其内在价值的水平的少数股票。这些股票之所以被低估,要么是由于被人们忽视,要么是因为人们过分看重那些可能是暂时性的不利因素。

格雷厄姆和多德的结论是,“市场分析看起来比证券分析容易,并且能快得多地获得其报酬。也正是因为这些原因,最终证明它可能更令人失望。在华尔街乃至其他任何地方,都不会有轻松快速赚钱的可靠途径。”

我这样大段大段地摘抄格雷厄姆和多德的论述,一是表达对他们的尊敬,他们在八十五年前就写下了这样的真知灼见,不愧是价值投资者的指路明灯;二是减少不必要的争议,有志于成为价值投资者的读者能够投入更多的时间和精力到阅读巴菲特和格雷厄姆这样的大师的著作中去。

需要强调的是,本文所说的预测市场是指预测市场的短期走势。事实上,价值投资者买入具有安全边际的股票,一定是认为这只股票的价格有极大的可能会在未来回归到内在价值甚至更高,从某种意义上说,这可以认为是一种预测,更确切地说,是长期预测。我们知道,格雷厄姆有一句名言,“市场短期是投票机,长期是称重器。”因此,长期预测和短期预测性质完全不同。

之所以强调这一点,我是怕读者受到误导。我近来在读一本书——《格雷厄姆精解证券分析》,在这本书的序言部分,杰森·茨威格写了这么一段话:

格雷厄姆通过深挖资本、负债、利润以及股息之间的关系来预测证券价格走势,而不是参照市场情绪变化或听闻小道消息的方法来做预测。作为证券预测人士中运用科学分析方法的代表,他把佐证预测的重担放在了量化数据上。

按书中的介绍,杰森·茨威格是格雷厄姆力作《聪明的投资者》2003年修订版的编著者,但上面这样的话实在是太容易让人误解了。

 

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