现金资产的低概率与高赔率
2019年2月22日 15:22

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在市场波动和牛熊周期的各个阶段,尽量利用好手中的现金,让其有高概率同时高赔率,是值得分析和思考的问题。  

本刊特约作者  岁寒/文

资产负债表中的项目按流动性排序,排在最前面的现金(货币资金及现金等价物)流动性最好。我个人理解资产负债表同时也是按高概率低赔率排序的,现金的确定性最高但回报率最低。而财务分析的目的是判断真实的概率和赔率,从而规避风险和挖掘机会。

企业日常经营和扩张所需以外的现金是会贬值的资产,即它的赔率很低。如果出现大存大贷、长期呆滞,以及不合理的内存外贷、委托贷款和理财,则可能会出现虚增、挪用、减值损失等风险,所以现金是可能低赔率且低概率的。当然,在宏观和行业不景气时的逆势扩张,以及用自身的现金优势去补上下游的劣势来实现产业链共赢,股价严重低估时的回购等则体现出了现金的高概率高赔率。

大存大贷需同时符合四个特征

大约7-8年前我曾在网上发文,指出雨润食品等一批港股有大存大贷问题,这个概念有可能是我最早在网上提出来的。

现金是否属于大存大贷问题,我认为至少要同时和四个方面做对比来判断:一跟贷款对比;二跟营运资金或收入规模比;三和可能的资本支出比;四看是否长期现象即很多年。另外还可以结合公司的存贷款利率、股权融资及A股的股权质押来看。

以康得新和康美药业为例,存款(包括少量理财)分别达到194亿元和399亿元,同时贷款(包括债券)分别达到141亿元和365亿元,即存贷款绝对金额都很大且存款大于贷款或相若,符合第一点。

两家公司2017年的营收分别为118亿元和265亿元,存款/营收>100%,远超正常的生产经营所需(我认为有3个月资金周转即有25%都够了),符合第二点。

它们过去五年的资本支出平均不到10亿元和20亿元(康得新2017年有40亿元的投资支出,可疑),远小于账面结余现金,即至少从过往历史看并没有大的资本支出扩张,符合第三点。

前述三点现象在两家公司中都已经出现了三年以上,即不是一年半载有特殊需求计划导致,所以就算公司声称未来将有大的扩张所需那也不可信,因为公司不需要提前储备那么长时间的现金而白白支付巨额的借贷利息。

另外,两家公司的存款利率几乎都接近于活期(低于1%),对于民企来说,融资难,资金非常宝贵,综合存款回报率小于3%都偏低了,就是做协定存款+理财也应该能达到3%的水平,事实上有大额呆滞现金时民企老板肯定会千方百计提升收益率。出现前述四点大存大贷特征且存款利率很低时现金肯定有问题,但如果利率有两三个点则并不能保证现金没有问题。

两家公司过去数年都多次进行了股权融资,这不是一个好现象(至少不是现金流强的好生意);同时两家公司的大股东几乎都全部质押了自己的股权,这说明大股东有大额体外资产而可能存在关联交易的隐患及不专注主营,或者大股东将质押得到的钱用于了定增或直接炒作自己的股票。这两者也不是大存大贷的必要条件,但如果出现则肯定不是好现象。当然港股未公开披露质押情况,少了一个好的观察点。

对比上面的分析,前不久被沽空质疑的恒安国际也完全符合大存大贷的四条特征,虽然其股权融资少且分红好,也查不到大股东质押信息,但并不能证明它的现金没有问题。其存款综合利率略大于2%不到3%,报表列示2017年的存贷款差有1亿多元收益(2016年还不到1亿元),似乎现金无风险套利了,但我认为明显有悖于常理。严格来说,市场并不存在完全的无风险套利,只不过风险的概率大小不同而已。作为一个实体经营企业,长期用存贷款各近200亿元的规模来取得1亿元及低于1%的账面利息差,这不合常识。因为专门做存贷差生意的银行、保险等金融机构,利差也不可能低于1%,而且还总担惊受怕,难道一个做卫生巾的企业还能比银行、保险有更好的安全性和流动性?实体企业可以长期贷人民币再存人民币赚息差吗?贷港元、美元存人民币似乎有息差,但有汇率风险且结售汇限制很多。

借钱分红比长期呆滞好

贵州茅台和格力电器目前账上现金都已达千亿元(相当于收入的一年多及半年多),大额现金呆滞已经多年,过去与可见的未来预计经营现金流都不错。两家公司并无大的贷款,现金年化财务利息收益率大约两三个点,由于它们属于国企,结合其盈利状况定性分析,千亿现金应该是真实存在的。

自上市以来,它们的平均分红率都在36%左右,在A股算不错的,且近年有上升趋势。但格力2018年年初未分红,直接导致它的估值模型出现重大不确定性并引发许多问题,最近才又宣告中期分红6毛钱,2018财年分红率多少,估计外人难知晓。

我们通过现金流贴现即DCF模型来给公司做绝对估值,如果公司有自由现金流但却一直不分配或只分配少部分给股东,而小股东又不可能像格雷厄姆那样强迫公司做清算处理,那么DCF的估值假设就会出现问题。如果简化地用股利不变增长V=D/(r-g)或零增长V=D/K模型估值,显然分红率越低的公司估值越低。

对于长年大额呆滞的现金,小股东难言拥有,弄不好某天大股东或管理层通过无效或低效的投资收购将其挥霍一空,被格力小股东否决的银隆收购案今天已经潮水退去,现在仍然无法确保格力账面上的千亿多元现金以后能妥善利用或积极分红给股东。

港股中有不少巨额净现金长期呆滞的例子,很多投资者惊叹于净现金比市值还高。其中有些民企股呆滞的现金多数并不真实存在而是被大股东挪用了,有的甚至是虚增利润从而虚构了现金。

A股里也有不少这样的例子,比如江苏的某服装股,过去数年账上长期呆滞80亿元左右的现金(相当于半年以上的营收),每年仅1个多点的利息收益,但却长期拖欠供应商近1年的账款约80亿-90亿元不支付。在商言商,你拖欠上游供应商或者说占用其1年的资金,那么在采购成本上比直接现金付款至少会多支付10%甚至20%以上(比如现在地产开发商给上游建筑商的商票贴现利率就高达20%),对应1%多的存款利息,明显有违常理。在报表显示长年巨额现金呆滞且利润和经营现金流入良好的情况下,2018年大股东更是减持了25亿元的股票给腾讯,同时公司还发了30亿元的可转债。显然,这家公司账上80多亿元现金并不真实存在,其历史利润也要打个大问号。

相反,美股里不少公司分红率超过100%甚至长期借钱分红,从而导致净资产变成负数(美股整体PB约4倍),ROE也变成了负数。比如菲利普莫里斯每年利润有70亿-80亿美元,但净资产却是负100多亿美元,同时它有300多亿美元的借贷。在扣减所得税后,它的贷款利率仅2%略多,即相当于可以支撑超过40倍的PE。在长期自由现金流良好的前提下,高分红比呆滞现金显然对小股东更有利,上市公司2%的贷款利率超额分红给小股东消费或再投资,也相当于提高了现金的赔率。

内存外贷有汇率风险

2017年浑水沽空敏华控股,质疑其内保外贷的两亿美元有虚减负债和大存大贷问题,对照前面的四点特征,敏华控股显然不属于大存大贷,因为外币贷款的绝对金额与营收、资本支出的相对比值都低,另外,公司历年股权融资远低于分红回购。其外币贷款利率与人民币存款利率相当,关键是存款规模只相当于不到两个月的营收,这是生产经营必备的周转资金。

并且,公司的外币贷款仅与每年分红相当,由于其业绩基本来自内地子公司,需要从内地分配和汇出利润到香港地区,同时,它的营收有近半来自欧美,所以公司可以适时选择以汇出分红或美元收入两种方式来还贷并对冲掉外币贷款的汇率风险。

前不久,敏华控股投资十几亿元购买深圳前海的土地,预计项目建成后每平米总成本在3万元左右,大幅低于目前周边的办公楼价格,出租收益率或能达到10%(另外还有企业总部的所得税优惠政策),远高于公司海外贷款3%左右的综合成本,亦高于公司经营流入现金后理财或分配的预期收益率,这也相当于利用了现金在特殊时段的高赔率。

而恒安国际则不一样,它不但完全符合大存大贷的四个特征,其现金分红也远低于外币贷款,并且它基本没有海外收入而只有海外进口成本,所以如果是内存外贷的话,存在汇率风险的敞口,冒着一年可能汇率损失近10个点的风险来套不到1个点利差,这难以解释。事实上,恒安国际基本是贷人民币同时存人民币,贷港元、美元同时存港元、美元,一个实体企业能长期存款利率高于贷款利率吗?

福建几家在香港上市的体育服装股,都出现过金额相对较大的内保外贷问题,比如361度,不单金额和占比大(过去数年的存款都大于年营收),贷款利息也非常高(发行4亿美元债,息率7.25%),很明显,其存款的真实性要打问号。其他几家的现金问题没这么凸显,但也有值得怀疑、警惕的地方。

至于大量发美元债及外币贷款的内房股,它们一方面借贷金额远大于存款;另一方面其存款相对于营收(尤其是合同销售金额)比值较小,同时其类似于资本支出的购地计划金额庞大,所以不符合大存大贷的特征,其内存外贷有汇率风险,但这是国内低成本融资不畅的无奈选择,当然也可能是经营激进了。

委托贷款和理财可能坏账损失

中国动向的现金使用相对做得不错,它不单一直有很高的分红比率,留存的现金部分投资一级市场(如多年前入股阿里巴巴)取得了很好的收益,部分购买理财产品,部分委托贷款给比较了解的上游供应商取得年化10%以上的利息收益,尽管主业KAPPA现在发展得不怎么样,但现金的使用确实是体育服装股里的典范。

当然委托贷款并非毫无风险,前两年美的集团就曾在中国农业银行的一个行长室里被人骗走了10亿元。购买理财产品或债券也一样有减值损失的风险,2018年三环集团购买理财产品就计提了3000多万元的减值,而敏华控股也计提了几千万元的某上市公司债券违约损失。这三家都是管理非常优秀的民营企业,在看似非常确定的类现金资产上出现大比例的损失,这让我们不得不对报表做谨慎的审视。

不少人怀疑民企亿联网络财务造假,它是福建公司,营收基本来自海外,且净利率非常高,但这些特征并非造假的充要条件。公司的资产负债表很简洁,现金和理财产品占到总资产的八成多,且绝大部分是理财产品,它不属于大存大贷,因为没有贷款,负债率不到5%(IPO之前也仅一成多),它甚至连上游供应商的账款都很少,和敏华控股一样应付账期仅1个月略多点,这与前述的江苏某服装企业正好相反,说明亿联网络和敏华控股充分利用了自己的现金优势做到了上下游互补和持续共赢,提高了现金的赔率,是典型的价值思维。

亿联网络目前持有的现金和理财共28.5亿元,减去IPO净融资的近16亿元,加上2018年分红的2.4亿元后,结余的15亿元现金相当于过去三年的净利润(IPO前原始股东还有分红,这里不考虑)。如果它过去几年的利润是假的,那么其现金和净资产就不可能是真的,因为除现金外,它的其他资产(应收账款、存货、固定资产)和负债(虚增利润一般不会虚减负债,因为对方难配合)都非常少。如果现金是真的,那原始股东根本没有十几亿元的钱白送给上市公司来造假,因为它过去数年既没做股权融资(亿联除创业时的个人天使投资者吴仲毅投了100万元,目前持股两成多,升值5000倍,并没有引入过战略投资机构),也没有贷款等债权融资且不占用上下游的钱,十几亿元现金除了是真实的利润,否则从哪里来?上市后原始股东至今也没有做股权质押贷款,甚至还主动要求延长锁定期到5年,明显不差钱。如果公司严重造假的话,那原始股东图啥?

那么它的现金是假的吗?肯定不是。因为一家公司如果利润持续严重造假,那它不会傻到把虚增的利润全放在现金一个科目,而不放在应收款、存货和固定资产及投资收购里,也不会连供应商的货款都不拖欠,并且还有较高的分红。现金太显眼太容易证伪了,亿联网络的现金九成多投在几十笔银行理财产品里,每一笔理财产品的银行名称(近10家支行)、起始日期、收益率等都有详细披露,上市公司越是主动详细披露就越说明没问题,越是简略甚至不披露就越有问题。这些理财产品不好造假,不像大存大贷或长期呆滞的银行存款,可以通过期末突击汇入做账或存单质押转贷给大股东不披露来造假。

当然,亿联网络有如此多的银行理财产品也不是完全没有风险,因为银行并不是完全保底的。我曾反复问过公司管理层,让他们确认和排查风险隐患,毕竟三环集团和敏华控股都有过损失。这里只是推断它的现金、理财和利润是真实存在的,我判断它大概率是一个非常优秀的企业。

其实,不单实业经营,我们做投资的,如何在市场波动和牛熊周期的各个阶段尽量利用好手中的现金,让其有高概率同时高赔率,亦是值得分析和思考的问题。

声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人所管理的基金产品持有文中提及的格力电器、敏华控股、亿联网络。作者公众号“岁寒知松柏1号”

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