赢家的败局
2019年2月22日 15:25

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长期来看,剔除指数的成分股收益明显超越纳入指数的个股,沪深300剔除成分股构成的组合大幅超越沪深300指数。  

本刊特约作者  谷永涛  李博喻/文

作为市场的比较基准,沪深300、上证50、中证500是最常用的指数,相关指数基金产品丰富,跟踪3只指数的基金产品超过3000亿元。3只股指均有相应的股指期货,上证50对应的ETF有期权产品。三个指数成分股均为固定数量,考虑到市场的波动,指数的成分股需要定期或不定期进行调整。

根据编制规则,指数定期调整半年进行一次,每次成分股调整数量均不高于10%,即上证50、沪深300、中证500指数每次调整的上限分别是5只、30只和50只。从统计结果看,中证500每次定期调整都是按照调整上限进行,而上证50也较多次数的达到5只,沪深300在28次定期调整中,仅有5次是顶额数量调整。由此可见,沪深300指数的成分股稳定性最高,根据相应的规则调整,碰触调整上限的次数最低。

被指数剔除的成分股长期表现更好

根据每期成分股调整的实际情况,我们将新纳入和被剔除的个股分别编制成等权重的“新纳入指数”和“剔除指数”,两类指数成分股根据原指数的调整而进行更新,统计新纳入指数和剔除指数的长期表现,并与原始指数表现进行对比。

市场朴素的认识是,指数成分股调整后,指数跟踪基金会被动买入,以指数作为基准的基金产品,也会更加关注纳入成分股,导致纳入指数表现较好,被调出的成分股则会受到资金抛售,收益率下降。

然而,根据Wind资讯提供的数据,我们计算了各指数从第一次开始调整成分股,至2019年2月13日的长期收益。相对原指数的超额收益,由高到低依次为沪深300剔除指数501%、中证500剔除指数155%、中证500新纳入指数46%、上证50剔除指数-50%、沪深300新纳入指数-79%、上证50新纳入指数-175%。由于上证50指数每次纳入和剔除的个数最多5只,因此组合的波动性较大,统计规律存在失效的概率,但上证50剔除指数的收益也一度超越上证50指数。值得注意的是,中证500指数会被动接受沪深300剔除的个股,其纳入指数的超额收益也不难理解了。

我们还测算了股票指数定期更新成分股时,调整个股对应的纳入指数、剔除指数在指数修改后第5、10、20、60个交易日的表现,并计算了绝对收益以及相对原指数的相对收益。

以统计数据的中值、均值代表纳入、剔除指数的长期表现,则在5个、10个交易日内,部分纳入指数部分表现好于剔除指数,但并未有明显的优势。但如果对比20日以上的表现,剔除指数均好于纳入指数。

短期内,成分股调整导致资金买入效应,带来纳入指数的增量配置资金。然而,对于指数基金而言,调仓一般不会集中在指数公布纳入、剔除个股之时,基金管理人可以根据指数的编制方法,提前测算出可能纳入和剔除的个股,进行部分调整。即便如此,在公布纳入、剔除个股之后,市场仍会有资金对指数纳入个股进行配置,导致短期内市场出现纳入指数表现相对较好的情况。

这种效应的持续性并不强,从数据来看,在20个交易日之后,已经很难出现纳入指数好于剔除指数的情况。

整体而言,纳入指数或在短期内因资金配置带来相对的超额收益,相对剔除指数呈现出较好的表现。但这种情况的持续时间不足一个月,随后的表现依然不敌剔除指数。

均值回归

这或许是一种均值回归的表现,即某些个股因为前期交易性原因导致了阶段性的高估或低估,被指数纳入或剔除,但长期估值回归的现象。

例如,两只股票按照指数编制规则进行打分,长期的均值表现分别是80分、70分,但是受到宏观市场或行业因素影响,产生了表现的波动。例如,A股票波动范围在90-70分,而B股票的波动范围是80-60分。若我们将指数的选取标准,设定为大于75分,则会出现某些时刻A被剔除出指数,而B被纳入指数,但随后又进行相反操作。

在统计指数调整名单中,某些个股经常出现在指数调入、剔除列表中,印证了我们上述的假设。例如,在上证50指数调整中,中国电建、光大证券、中信银行被调整次数达到最多的6次。在沪深300指数中,共有12只个股被调整次数超过5次,在中证500指数中,共有22只个股被调整次数超过5次。

还存在一种现象,即个股仅被纳入一次。这就像长期得分为60分的个股,也会在某一次达到80分,但随后就很难保持75分以上的水平。

上证50指数在过去30次调整中,上一期被纳入的个股仅有8次在下一次调整中被调出。沪深300指数在过去28次调整中,上一次被纳入的个股仅有10次在下一次调整中被保留。中证500指数在过去24次调整中,每次均有上一次被纳入的个股在下一次调整中被剔除。

投资组合中个股权重可以更灵活

常用的指数,多数以市值作为参考因素分配权重。首先,市值的大小体现了个股对市场的影响力,也体现了投资者对个股在市场中位置的认可,以市值为参考因素分配权重,可以更好地代表市场整体的动向,或者某一板块的走势。

其次,长期来看,市值越大,成交额也越大(虽然成交额与市值会阶段性不一致)。以市值作为权重因子,或再配合成交额,可以更好地作为指数产品的跟踪标的,个股权重与成交额更匹配。

还有很重要的一点,以市值为权重,其个股权重会跟随市场的变化自动调整权重因子。例如,在等权重配置中,每日股价波动都会导致权重的不相等,需要重新再分配权重,而市值权重会自动调整,导致交易量大为减少。更少的交易会降低跟踪成本,这也是指数基金收费更低的原因之一。

虽然市场基准指数经常用市值权重,但权重越大,价值认可度越高。市值越大,并不意味着投资价值越高。甚至,阶段性的高市值就是高估带来的结果,其投资价值反而因市值的增大而减弱。

因此,我们在“新纳入指数”和“剔除指数”中的等权重设置,意味着这些股票的价值并不能被有效区分,从而给予相同的价值认可度。当然,我们也可以采用市值权重,抑或是采用纳入、剔除时在指数中的相对权重,但这会使得规律更加复杂化,对实际应用不能有太高的提升。

我们还计算了各指数在最近一期调整中,纳入剔除个股在原指数中的权重占比。以2018年12月的数据统计来看,上证50剔除个股在剔除前的总权重为2.24%,纳入个股的总权重为3.12%。相应的权重在沪深300指数和中证500指数中,分别为2.36%和2.78%、9.72%和12.68%。中证500权重调整幅度稍大,其余二者在3%左右,整体而言,每次调整个股在原指数中的权重占比均较低,体现了指数的稳定性。

虽然调整个股在原来指数中的权重占比不高,但个股的绝对市值和成交金额并不低。针对最近一期成分股调整情况而言,上证50纳入和剔除个股的平均市值为4363.16亿元和572.83亿元,被调整日平均成交金额为3.38亿元和3.52亿元。沪深300纳入和剔除个股的平均市值为442.56亿元和202.46亿元,平均成交金额为1.9亿元和1.58亿元。由此可见,虽然个股被剔除或纳入指数,但在市场中仍然具备很高的市值和成交额,策略的市场容量仍然比较大。

此外,虽然“新纳入指数”和“剔除指数”在原指数中权重占比不高,但我们是将其组合成新的产品,与原来指数进行比较。例如,我们可以根据策略构建市值10亿的“沪深300剔除指数”产品,同时融券卖出原指数的ETF,或做空相应市值的股指期货,即可获得“剔除指数”相对于原指数的超额收益部分,而非仅用沪深300中不足3%的权重对比其余权重产品。

探寻战胜指数之路

针对沪深300以及中证500指数,利用上述研究规律和指数的编制规则,可以构建指数加强策略。

从指数的角度出发,虽然纳入指数的公司质地优良,但进入指数或许也意味着个股的估值不再便宜。指数的权重更多是代表市值占比,而不是对投资价值的标定,我们在构建投资组合时可以更加灵活,配置过程中可以给予低估值的好企业更多权重。正如乔尔·格林布拉特用他的神奇公式给个股配置权重,他用盈利回报率和资本回报率构成了价值加权指数,长期表现好于市场整体。

从指数的剔除和纳入个股看,可以将被市场和指数低估的个股作为组合,通过价值回归来赚取超额收益。实证的角度分析,稳定性较高的沪深300指数相应的剔除指数,长期回报率更高。相应的战胜指数的策略,就是大部分资金配置ETF,少部分配置指数前期剔除的成分股。

根据上述的统计规律,还可以构建绝对Alpha策略。例如,买入等权重的沪深300指数剔除成股,融券卖出相应的ETF产品,或卖出等市值的沪深300股指期货。这种策略未来的效果,有赖于这种规律是否能够持续。基于指数的编制规则,这种现象长期仍将存在。

这个研究结果还表明,我们不应盲目的选择指数成分股,尤其是当期新纳入指数的个股,同样,被剔除出指数也不意味着个股的投资价值下降。

作者任职于信达证券研究开发中心

 

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