一心堂经营效率垫底
2019年1月25日 16:12

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一心堂融资上瘾背后存在诸多财务乱象,难以找到合理解释。  

本刊记者  杜鹏/文

1月初,一心堂(002727.SZ)6亿元可转债发行计划收到证监会的批文,这已经不是上市公司首次融资,从目前的资金状况来看,这次可转债融资的必要性并不是那么充足,上市公司存在圈钱之嫌。

《证券市场周刊》记者注意到,融资上瘾背后,一心堂自身存在诸多财务乱象,如中药饮片子公司盈利能力变动异常、收购存在信披黑洞、部分科目费用蹊跷下降等,难以找到合理解释。

一心堂是一家以药品经营为主的大型零售连锁企业,主营业务为医药零售连锁和医药批发业务,其中医药零售连锁是公司的核心业务;公司开设了千余家直营连锁药店,分布在云南、贵州、广西、四川、山西、重庆、天津、上海、海南、河南等多个省份。

融资上瘾

1月3日,一心堂公告称,公司于近日收到来自中国证监会的可转债批文,核准公司向社会公开发行面值总额6.03亿元的可转换公司债券,期限6年。

这已经不是上市公司首次融资。

一心堂于2014年7月正式登陆中小板市场,IPO募集资金7.94亿元,计划用于直营连锁营销网络建设、信息化电子商务建设、补充流动资金、偿还银行贷款。

上市之后仅仅1年,公司于2015年8月17日抛出了再融资计划,计划向5名特定投资者募集资金7.82亿元,资金用于直营连锁营销网络建设、“互联网+”商业模式升级改造项目、补充流动资金。当年12月30日,上市公司又发布定增修正稿,将募集资金总额大幅增加至21.1亿元。不过,这次定增计划并未顺遂,上市公司在2016年8月11日公告称,经综合考虑目前资本市场整体环境、监管政策要求以及公司实际情况等诸多因素,公司决定终止定增事项。

不甘心的一心堂,在距离上次定增终止几个月之后,再度卷土重来。2017年1月5日,上市公司发布公告称,拟非公开发行股票数量不超过7884万股,募集资金总额不超过15.2亿元,募集资金净额全部用于中药饮片产能扩建项目、门店建设及改造项目、信息化建设项目及补充流动资金。历时1年时间左右,这次定增计划终于得以顺利实施,不过实际募集资金相比预期大幅缩水,实际募资只有9亿元,新发行股份于2017年12月27日正式上市。

最近的这次可转债再融资计划由上市公司于2018年5月22日正式提出,计划将募集资金用于中药饮片产能扩建项目和信息化建设项目,目前已经拿到了证监会的批文。如果这次可转债能够顺利实施,那么,一心堂IPO及上市之后累计募集的资金总额将达到22.94亿元,占当前净资产的比例高达58.26%,占当前总市值的比例为20.51%,对股本的摊薄效应不言而喻。

事实上,从目前的资金状况来看,一心堂实施此次可转债融资的必要性并不是那么充足。

2018年三季度末,上市公司货币资金和其他流动资产(几乎全部为结构性存款)分别为12.79亿元、3.49亿元,两者合计16.28亿元,而目前公司没有任何的短期有息负债,长期有息负债中只有共计7.98亿元的两笔应付债券,分别将于2019年2月和2019年10月到期,依赖目前账上的现金要兑付这两笔到期债券完全没有问题,而且兑付完之后账上还可以剩余8.3亿元的现金。届时,上市公司将没有任何的有息负债,一心堂完全可以通过自有现金和新增长期债务的方式来满足此次可转债计划投入项目的资金需求,完全没必要发行这笔可转债。

子公司净利率畸高

一心堂这次可转债融资计划投入的项目有两个,即中药饮片产能扩建项目和信息化建设项目,资金投入总额分别为4.13亿元、2.5亿元,计划投入的募集资金金额分别为3.93亿元、2.1亿元,两者合计6.03亿元。

根据可转债发行可行性报告,中药饮片产能扩建项目计划改建原生产用房1.16万平方米、非生产用房5660平方米,新建中药饮片生产用房1.3万平方米、中药饮片仓库1.04万平方米,用于中药饮片扩大产能生产线建设。项目建成后可实现中药饮片前处理工段生产能力8000吨/年,中药饮片精加工产品工段生产能力3000吨/年,普通中药饮片工段生产能力5000吨/年,预计100%达产后,项目年总产值9.7亿元。

众所周知,一心堂是一家药店零售连锁上市公司,2018年上半年,公司零售业务收入为40.52亿元,占营业收入的比例为94.41%,那么,为何公司要募集资金投入与主业不相干的中药生产业务呢?

《证券市场周刊》记者注意到,这次项目的实施主体是云南鸿翔中药科技有限公司(下称“中药科技”),为上市公司全资子公司。中药科技成立于2009年,自成立以来一直从事中药饮片生产销售业务,根据2018年半年报,该子公司2018年上半年收入和净利润分别为2.58亿元、7972万元,占上市公司当期净利润的27.26%。

这也就意味着,一心堂有接近三成的利润本质上是由中药饮片生产业务所贡献,其余的七成才是由明面上的药店零售业务所贡献。这背后的逻辑是,一心堂希望通过提升自主产品比例来提升盈利能力水平。

此种做法本无可厚非,但是从信息披露角度来看,上市公司在历年财报中均是将主营业务按照行业划分为三块:零售收入、批发收入、其他业务收入,2018年上半年,其他业务收入为1.18亿元,而中药科技同期收入为2.58亿元,很显然其他业务绝不会是中药生产业务。这也就意味着,上市公司实际极有可能将中药饮片生产和销售这块业务全部划入零售业务进行核算,这种披露口径虽然不会影响到合并报表的收入和利润,但是却会影响投资人对公司主营业务本质构成的认识,从而会产生投资误判。

从中药科技的经营状况来看,这家全资子公司的收入已经出现了下滑,上市公司如今却还要发行可转债来扩大产能。

财报显示,中药科技2017年上半年收入和净利润分别为2.94亿元、6580万元,对应净利率为22.36%;2018年上半年收入和净利润分别为2.58亿元、7972万元,对应净利率为30.96%。

对比可以发现,中药科技2018年上半年收入相比2017年同期出现明显下降,但是净利润却出现同比上升,净利率更是从2017年上半年的22.36%大幅上升至2018年上半年的30.96%。对于这些异常,一心堂在财报中没有给出任何的解释,《证券市场周刊》记者在发稿前也未收到来自上市公司方面的答复。

《证券市场周刊》记者注意到,在同行业中,老百姓(603883.SH)也存在类似情形。药圣堂(湖南)制药有限公司(下称“药圣堂”)是老百姓全资子公司,成立于2004年4月,位于湖南省常德市安乡工业园,同样是一家中药饮片生产企业,药圣堂还在官网中明确了未来三年的发展战略目标:“中国创新中药饮片专业品牌的领跑者,未来三年内将药圣堂打造成国内一流的创新中药饮片专业品牌企业、进入全国饮片前五强的战略目标。”

根据2018年半年报,这家子公司净利润为2979万元,遗憾的是,老百姓在历年财报中均未披露收入数据。不过,《证券市场周刊》记者发现,老百姓的招股书有对药圣堂盈利预测给出详细披露,招股书第57页预计,药圣堂2016年收入和净利润分别可以达到1.32亿元、700万元,对应的净利率为5.30%。

将中药科技和药圣堂对比可以发现,中药科技的净利率要远远高于药圣堂,差距达20多个百分点,这种巨大差异背后的原因是什么呢?上市公司有必要对此给出解释。

除了中药饮片项目以外,一心堂这次可转债融资要投的第二个项目是信息化建设项目,该项目资金投入总额和募集资金计划投入金额分别为2.5亿元、2.1亿元。

一心堂在可转债发行可行性报告中称,信息化建设项目主要包括企业业务数据系统升级、企业信息化架构升级、异地灾备系统建设和新物流平台信息化建设。项目完成后可以对公司现有业务和信息管理架构进行优化,提高公司物流平台的信息化水平和运营管理效率,强化公司客户服务能力。

值得注意的是,作为同行,老百姓也正在实施信息化建设项目。根据财报在建工程科目披露,老百姓的医药连锁信息服务平台建设项目预算投入金额只有4600万元。要知道,从2018年前三季度来看,老百姓和一心堂的收入规模不相上下,前者比后者的收入甚至还要多一些,那么,为什么一心堂信息化项目的预算投入金额要比老百姓多出来高达两亿元呢?这里面不能排除一心堂夸大项目投入预算进行圈钱的嫌疑。

收购信披黑洞

2018年12月12日,一心堂发布公告称,公司拟以不超过1510万元购买曲靖市康桥医药零售连锁有限责任公司(下称“曲靖康桥”)所持有的28家门店资产及其存货,其中不超过1010万元用于支付门店转让费及购买其附属资产(不含存货)、不超过500万元用于购买门店库存商品(所属实物资产及存货部分根据双方实际盘点结算),该项购买以自有资金支付。

公告显示,曲靖康桥成立于2016年9月,距今只有两年有余,尚属于一家新企业。在成立之时,曲靖康桥注册资本只有60万元,之后没有过增资行为。这也就意味着,初始投入本金在短短两年时间就赚取了25倍的暴利,神秘人突然暴富的故事在一心堂这笔收购中荒唐上演。

依据公告,在此次交易之前,曲靖康桥的股东由四位自然人构成,即蒋建飞、胡强、陈德冲、韩丽,持股比例分别为49.37%、32.91%、8.86%、8.86%。但是,对于这四位自然人的背景资料,公告却没有给出任何的解释。

从信息披露角度来看,按照惯例,在收购公告中,上市公司均会披露标的资产的历史财务数据。然而蹊跷的是,一心堂在这次收购公告中,却没有披露曲靖康桥的任何历史财务数据,上市公司究竟在对投资人隐瞒什么呢?背后的真实动机又是什么呢?

按照公告所述,曲靖康桥28个门店主要分布于云南省曲靖市,店均面积约为127.46平方米,预计标的门店2019年增加营业收入为3377万元,预计增加净利润213万元。如果按照预测值计算,这笔收购PE不足10倍,并不算贵,但是这只是预测,未来能否实现仍有待观察。

收购对于一心堂而言并不陌生,在此次交易之前,上市公司账面上已经有巨额商誉,2018年三季度末高达10.66亿元,占总资产的比例为15.27%。

具体来看,上述商誉由32项标的资产构成,但是《证券市场周刊》记者翻阅所有定期财报及公告之后发现,上市公司对这些标的资产收购之后的业绩状况均未再做过任何的披露,成为名副其实的业绩黑洞。

其中,商誉金额最大的标的资产是海南鸿翔一心堂医药连锁有限公司(下称“海南一心堂”),有3.09亿元,这家标的资产由上市公司2015年收购而来。

2015年4月23日,一心堂发布公告称,公司通过使用自有资金3.23亿元购买海南广安堂药品超市集团有限公司(下称“海南广安堂”)持有的海南联合广安堂药品超市连锁经营有限公司100%股权。之后,标的资产更名为海南一心堂。

从收购公告来看,海南一心堂成立于2013年8月14日,距离收购日期只有1年有余。这家公司初始注册资本为600万元,由三方共同发起设立,分别是海南福尔医药有限公司、海口鱼刺网络科技有限公司、海南广安堂,持股比例分别为60%、20%、20%。

2015年3月30日,海口鱼刺网络科技有限公司和海南广恩堂医药有限公司(原“海南福尔医药有限公司”)将其分别持有的海南一心堂股份全部转让给海南广安堂,海南广安堂成为海南一心堂唯一股东。同日,海南广安堂认缴海南一心堂增资7680万元,后者注册资本变更为8280万元。

奇怪的是,就在海南广安堂成为海南一心堂唯一股东之后仅仅1个月,转手就以3.23亿元的价格将后者卖给了上市公司一心堂。对于海南广安堂之前通过股权转让及认缴增资方式取得海南一心堂100%股权的价格,公告中并没有给出明确说明,假如海南广安堂前后入股的价格均为1元/股,其投入的本金总额将与注册资本完全一致为8280万元,那么,通过此次交易海南广安堂赚取了2.41亿元的暴利。事实是否大致如此,上市公司有必要给投资者一个交代。

对于海南广安堂的股东背景,一心堂当时发布的收购公告根本没有做任何的披露。查询启信宝之后可以发现,海南广安堂目前已经更名为广生堂医药集团有限公司,目前的股东是许玩贞和海南广安堂药品超市连锁经营有限公司,认缴出资分别为7720万元、80万元,许玩贞作为海南广安堂的绝对控股股东,其又是什么背景呢?

再从经营状况来看,按照公告披露,海南一心堂2015年1-3月收入和净利润分别为9630万元、798万元,但是经营性现金流净额只有4056元,业绩含金量非常低。而且,对于这笔大额交易,上市公司并没有让交易对方给出任何的业绩承诺。自此之后,上市公司也再未单独披露过海南一心堂的经营状况,对投资者而言成为典型的盲点区。

更为引人注意的是,海南一心堂还卷入了骗保风波。2018年3月,据央视财经频道《经济半小时》报道,三亚市“一心堂”连锁药店出现医保卡当消费卡购买非药品以及开具虚假名称发票、涉嫌套取社保资金的情况。

随后,一心堂发布公告称,经媒体报道后,一心堂已成立调查组对此事进行调查,经调查,公司旗下全资子公司海南一心堂涉嫌违规刷医保卡一事属实。公告称,公司所属海南一心堂门店存在违规让顾客使用医保卡、支付个人医保允许支付范围以外的商品价款的现象,公司所属海南一心堂在医保支付管理上存在一定漏洞。

在医药零售行业集中度提升过程中,药店连锁上市公司均将并购作为重要扩张手段,但是并购是一把双刃剑,使用不当反受其害。并购的优势在于可直接获取并表利润,快速在新区域打开局面,获得较好的门店位置、稳定的顾客群、成熟的员工,但在一级市场较为火热时,往往成本较高,加之补缴税款、接收老店库存没能及时替换供应链等原因,并不是所有并购都能马上实现当期利润并表,甚至可能对当期业绩造成一定拖累。而且,一旦业绩不能达到收购预期,巨额商誉将会面临减值风险。

部分费用蹊跷下降

2018年前三季度,一心堂实现收入66.19亿元,同比增长18.15%;净利润4.19亿元,同比增长32.46%。对比可以发现,一心堂净利润增速显著高于收入增速,这背后费用率下降和投资收益增加功不可没。

财报显示,2018年前三季度,一心堂销售费用和管理费用分别为17.85亿元、2.72亿元,对应费用率分别为26.97%、4.11%,两者合计31.08%。而2017年同期,这两项支出的费用率分别为27.71%、4.67%,两者合计32.38%,2018年前三季度,两项费用率相比2017年同期下降了1.3个百分点,这对于一家净利率只有5%左右的上市公司而言影响重大。

众所周知,三季报不会披露费用支出的细项,但是从2018年中报来看,最为蹊跷的细项科目是管理费用中的职工薪酬。财报显示,2018年上半年,一心堂管理费用中的职工薪酬相比2017年同期减少18.38%至1.04亿元,与同期17.53%的收入增速形成鲜明的反差。对于管理人员薪酬下降一事,上市公司在2018年中报没有给出任何的解释,这背后不能排除刻意压缩薪酬支出来粉饰利润的情况。

另外,2018年前三季度,公司实现投资收益为2076万元,而2017年同期只有217万元,这应该主要得益于理财收益贡献所致。

从经营指标来看,坪效是衡量药店连锁企业的关键性指标。对此,一心堂及同行业内上市公司均有所披露,根据年报数据,大参林(603233.SH)、益丰药房(603939.SH)、老百姓、一心堂2017年的日均坪效分别为94.4元/平方米、63.88元/平方米、59元/平方米、46.23元/平方米。

从中可以看出,一心堂的日均坪效在同行中是最低的。除了坪效以外,收入租金比则是另外一项重要指标,一心堂在这一块同样垫底。根据申万宏源发布的《行业进入整合新时代,扩张,深耕提升流量价值》一文统计,2017 年,大参林以15.19 的租效比位列四大药店之首,即大参林平均每1元的租金可产生15.19 元的营收,相对而言,一心堂的租效比最低,为11.31。

在费用控制方面,一心堂同样表现较差。大参林、益丰药房、老百姓、一心堂2017年的销售费用率分别为25.91%、26.92%、22.24%、27.83%,从中可以看出,一心堂的销售费用率占比是最高的。

一般药店的销售费用率与人效相关,人效越高,销售费用率越低。申万宏源依据年报数据统计,老百姓、一心堂、益丰药房、大参林,2017年的销售人员数量分别为1.4万人、2.16万人、1.08万人、1.71万人,日均人效(元/人)分别为1491、998、1233、1207,一心堂排名最为靠后。

对于文中问题,《证券市场周刊》记者向一心堂证券部发去了采访函,不过截至发稿,仍未收到上市公司方面的回复。

 

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