“泡沫破灭”会迟到,但不会缺席
2019年1月11日 15:16

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如果说2008年是全球性经济危机的爆发,那么2018年充其量只是全球性衰退的开始,投资者仍应降低风险偏好。  

李迅雷/文

两年前,清华大学朱宁教授出过一本书,名称叫做《刚性泡沫:中国经济为何进退两难》,认为当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”,这很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象。

在金融投资领域,投资者完全不担心信贷违约,因为他们相信一切违约会由政府来埋单;在房地产业,购房者也相信政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚收益,如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失的话,他们一定不会善罢甘休;在制造业,尤其是重化行业,企业相信如果真的投资失败,那么政府和国有银行一定不会坐视不管,所以这些企业虽已严重产能过剩却仍敢债台高筑……

这些现象迄今还有所体现,不过,这几年来,全社会一直在倡导“打破刚兑”和清理“僵死企业”,P2P的违约事件纷纷爆雷,2018年民企债券违约案件大幅增加,也没有说要由政府来承担。

从全球范围看,2018年确实可以称得上是泡沫破灭之年,2017年年末大家所担忧的欧美经济走弱、比特币泡沫破灭、股市下跌等“灰犀牛”事件,果然纷纷验证。

2016年以来,全球房价涨幅居前的一些发达国家和地区的城市,房价也出现走弱甚至下跌,如西雅图、悉尼等房价的跌幅超过10%,香港、多伦多、纽约、洛杉矶等多个高房价城市的房价也开始走弱,销售不振。与此同时,泰国、越南等东南亚国家城市的房价则出现了大幅上涨,这与全球经济增长热点的转移似乎很相关。

2018年,A股市场沪指全年下跌逾24%,深成指全年跌逾34%,创业板指跌逾28%,中小板指跌逾37%。在全球股市普跌的情况下,A股跌幅居全球第一,说明股市泡沫确实在破裂。2018年年初,很多人认为,中小创的表现会好于2017年,即风格切换,但事实上中小创的跌幅仍然大于蓝筹股。

本人2018年年初对于中国经济及欧美经济的判断基本符合实际,对股市尽管不乐观,认为只存在结构性机会,但认为存量经济下投资应该抓大放小,看好行业龙头。但事实上当系统性风险发生的时候,更多的情形是泥沙俱下,优质低估值的企业同样难以幸免。

尽管2018年A股市场的跌幅已经很大,但仍然很难断言风险已经出清。不过,把时间拉长了看,目前A股的整体投资价值恐怕已经具备。虽然今后经济仍会下行,企业盈利增速将进一步下滑,但股价所反映的是对未来的预期,包含了经济前景堪忧、企业盈利下滑、改革困难重重、中美关系前途未卜等诸多预期。因此,未来股价可能上涨的动力会来自“预期差”,即现实好于预期。

不过,当A股二级市场的泡沫在消退的时候,一级市场的泡沫仍悬而未破。2018年,PPP被限、P2P大规模违约、股权质押融资累及A股,但规模远大于股权质押融资额的PE或VC中的很大部分存在一二级市场倒挂问题,如果把这也称之为泡沫的话,那么,2019年的PE泡沫将面临考验。

房地产是国内目前仅存的最坚固的泡沫。人们总喜欢说,价值投资会迟到,但不会缺席,那么,我们是否同样可以说,“泡沫破灭”可能会迟到,但不会缺席呢?2018年,“繁荣的顶点”已经显现,但“可怕的时滞”还未完全兑现,喧嚣之后将是沉寂。趋势一旦形成,该涨的、不该涨的、该跌的、不该跌的,都将追随趋势滚滚向前。

不过,笔者对2019年并不悲观,如果说2008年是全球性经济危机的爆发,那么,2018年充其量只是全球性衰退的开始,但还是要降低“风险偏好”。回顾“趋势”的历史,屡屡都是那么无情:先把你置之死地,然后再证明你是被冤枉的。所以,只有“活下去”,才能见证历史。

李迅雷为中泰证券首席经济学家

 

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