低价股猎手的诞生
2018年12月21日 14:39

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约翰·邓普顿爵士,一位具有传奇色彩的基金经理,被美国《Money》杂志誉为“本世纪最伟大的选股人”,并被尊奉为全球顶尖价值投资人。  

君茂/文

约翰·邓普顿爵士,一位具有传奇色彩的基金经理,被美国《Money》杂志誉为“本世纪最伟大的选股人”,并被尊奉为全球顶尖价值投资人。

《邓普顿教你逆向投资》一书由他的侄孙女劳伦·C·邓普顿及其丈夫斯科特·菲利普斯整理所写,近距离还原了约翰·邓普顿的投资生涯。本书共分为十章,每一章都围绕着“低价股”的选择,即“逆向投资法则”,讲述了邓普顿在投资领域的一些事。

源于真实生活中的投资经验

邓普顿幼年的时候,他父亲老哈维在温彻斯特当律师。老哈维的事务所位于小镇广场上,从窗户里一眼就能看到县法院。从20世纪20年代中后期一直到经济大萧条时期,在处理法律事务之余,老哈维还经常积极谋求财富积累的各种方法,如轧棉花、卖保险、出租房屋、购买农场等等。有趣的是,正是购买农场这件事给年幼的邓普顿上了价值投资的第一课。在20年代,农场的收入一般非常有限,平均每年只有200美元左右。当时各种商业冒险的失败概率很高,冒险者甚至还会倒霉地丧失其抵押品赎回权。通常情况下,如果农场主人丧失其抵押农场赎回权,那农场就会在温彻斯特的小镇广场上被拍卖,由出价最高者获得。

小镇广场上开始拍卖农场的时候,老哈维二楼事务所的地理位置绝佳,他从窗户里就可以把拍卖会的拍卖过程看得一清二楚。每当拍卖会上没有出价者的时候,老哈维就会从事务所快步下楼来到广场出价,在这种情况下,他通常会以极为低廉的价格买下农场。到了20年代中期,他已经拥有了六处资产。邓普顿幼年时期看到的这一切就像一粒种子,慢慢结出硕果,即日后他最著名的投资方法,就是趁商品价格处于“极度悲观点”时立即买入,即极度悲观点原则。

以现在的眼光来看,当时的那些农场无法吸引任何买主这一事实似乎有些令人难以置信。然而,通过邓普顿数十年资本管理生涯中的那些成功投资实例,我们会发现,这种异常情况在世界股票市场上不断地重复上演。邓普顿作为投资者的投资理念,与他父亲当年站在事务所台阶上作为唯一出价者,以极其低廉的价格购买农场的投资方式如出一辙。对邓普顿具有启发作用的另一重要经验依然来自他父亲,只不过在这次的经历中,好运气逆转了。

老哈维总在千方百计地寻找新的机会以期大捞一笔。为此,在纽约和新奥尔良的棉花交易中,他将大笔资金投入到棉花期货中。邓普顿说有一天,他的父亲走进房间大声嚷嚷道:“孩子们,我们发财了!我们刚刚在棉花期货市场上赚了大钱,钱多得你们简直都想象不到,你们这辈子再也不用工作了,连你们的孩子、孙子们也不用工作了……”孩子们听了都兴高采烈,但是还没高兴几天,老哈维又一次走进房间,看着他的孩子们,缓缓地说:“孩子们,我们赔光了,我们完蛋了。”

亲眼目睹从财富的巅峰滑向绝望的低谷,这种经历即使谈不上令人窒息,至少也令人十分痛苦,但显然正是这次经历给邓普顿上了难忘的风险管理第一课,也让他认识到金融市场所创造的“纸上富贵”是虚浮不定、把握不住的。

全世界购买低价股

邓普顿创立邓普顿投资基金之前,投资领域有—种论调,说唯一值得购买的股票是美国股票,这种论调经久不衰。但邓普顿大学毕业后游历丰富,对广阔的世界也更了解。他一直认为这种做法既妄自尊大又目光短浅。

邓普顿认为,投资购买其他国家的低价股不过是一种常识,而且,只要一有机会利用人们对股票市场的无知和谬见,他就会当机立断,立刻出手。在60年代早期他就开始研究日本股票,这也许是更大、更艰巨的挑战。

邓普顿说,当冲动或流行的错误观念导致股票市场崩溃或形成泡沫的时候(这种情况总会周期性地上演),很难从市场上买家和卖家的集体行为中看到起码的智慧。换言之,如果所有的观察者都保持理性就会发现,投资者很容易将自己的常识和智慧最小化。许多投资者说他们急切盼望股市大跌,这样就能捡到低价股。然而,当我们看到道琼斯指数在一天之内跌了22.6%,就知道现实往往不遂人意。1979年,道琼斯市盈率低至6.8,并在此后好几年始终维持在这一较低水平,这时那些狂热的买家都跑到哪里去了?从这个问题中我们发现,对绝大多数投资者而言,购买没有任何买家愿意购买的股票是一件十分困难的事。附带提一下,这恰恰是买低价股的最好方法,买到低价股会带来最丰厚的回报。

无论市场表面看上去是多么简单,邓普顿的看法始终异于常人。从邓普顿的话里可以看出他那种与众不同的观点:“人们总问我何时前景最乐观,其实这个问题问错了。应该这样问:何时前景最黯淡?这个观点应用到实践中就是:避免随大流。”

想做到这一点,投资者必须使自己脱离众人,甚至不要和他们待在一起。邓普顿早年在纽约做理财工作,1968年他搬到巴哈马后不久,就以共同基金经理的身份创下了最佳业绩纪录。这不是一个巧合。邓普顿说,因为地理上的距离使他远离了那些华尔街的人,他不得不从完全不同于他们的角度思考问题。联想到沃伦·巴菲特住在内布拉斯加州的奥马哈市,似乎也存在这种地理和思想上的分离所带来的好处。

极度悲观时点的交易

作为便宜货猎手,你坚决不能忘掉的一点就是:情绪化的时候永远不要做投资决定。相反,你的任务是充分利用其他人因为鲁莽而出现的判断错误。邓普顿之所以成功开创了自己的事业,就在于他善于利用其他人的糊涂,购买了他们由于情绪化而轻率卖出的股票。

但是在处理股票,尤其是那些价格大跌的股票问题上,并不是每个人都能像处理伤口那样经验丰富。在股市上,有些人仅仅因为被纸割到手,就一路尖叫着冲向急诊室;还有些人对割伤的可能性视而不见,直到它真切地发生。这些人只不过是对他们所看到的现象反应过度,把所有注意力都放在了亏损的钱上,而没有注意到更重要的因素:股票价格越来越低,但它的吸引力却在不断增长。

在买进股票之前,绝对有必要彻底了解这家公司:它的运作方式、刺激销售的原因、为维持利润而面临的各种压力、业绩在一段时期内的波动状况、应对竞争的方式等等。掌握这些信息,是构建心理堡垒的最好方式,这样你就可以在买卖股票时做出正确的决策。猎取便宜货背后的核心思想是不要变成一个坚定的逆向投资者,而是做一个明智的“冷门”股票的买家。预先积累和分析这种商业信息会让你在公司遭逢一次阴雨天气而使股价下跌的时候,坚定不移地去购买股票。

1939年,美国经济复苏再次受到质疑,股市上流传着各种各样有关欧洲战事的看法和说法,从而导致美国和欧洲股市暴跌49%。邓普顿相信,美国也会被拖进战争的。根据这个假定,他得出结论:美国的工业企业将会因此受到大力推动,来为美国参战提供大量物资。他相信,即使是最普通的、效率最低下的企业都会从即将到来的这波经济浪潮中极大地受益。

邓普顿对时机的把握简直无懈可击,他根据极度悲观点原则所做的第一次投资获得了高额回报。正如他预想的那样,欧洲的战争引发了第二次世界大战,美国也卷入了战争,接下来导致美国对工业材料、物资等商品的需求激增。在持有1939年所购买的股票大约4年后,他卖出了所有的股票,出手的基本前提是,这些公司在其股价被竞相抬太高之后,已经失去了吸引力,而且一旦战争的刺激烟消云散,由于日益加剧的竞争,成本升高,它们很可能就会重新沦为平庸的小经营者。

道理虽然如此简单,但当极度悲观点真正来临之时,能够在阴雨天买进股票,在大晴天把它们卖出去,践行低价股猎手行为准则的人却是少之又少。

如果你打算在一个前景看上去有些不太乐观的情况下投资,那么你需要有心理准备,即使面临最骇人、最阴沉的乌云也要坚持下去,而不是往山上逃跑。2015年初,宝马中国的经销商出现深度亏损,难以为继,那时,市场对经销商行业一片悲观,但我们团队经过研究发现,经销商和汽车厂是唇亡齿寒的关系,4S店是连接消费者和汽车厂的桥梁,所以经销商的地位很重要,并且在保养等汽车后市场起到主导性作用,空间很大。对比分析美国经销商AutoNation和LAD后,我们发现,这也是出牛股的行业。根据财务分析模型和行业公司对比分析,我们以4港元左右的价格买入中升控股,但一直到6个月后才真正见底,期间下跌了45%。事后来看2.7港元是底部,但事前和事中没有人能够准确预测,承受这45%的波动,享受到的是此后5倍的涨幅。所以说在价值投资中,成功的代价往往需要提前支付。

 

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