从通胀到通缩 从实物到金融资产
2018年12月21日 14:40

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金融资产无论是股票还是债券,都可以提供额外的利息回报,通胀越低利率越低,利息回报就越值钱。在通胀回落之后,金融资产将成为资产配置的首选。  

海通证券  姜超/文

2018年即将收官,回首这一年大家对于经济基本面的判断,其实对于经济增长的预期变化不大,都觉得未来下行承压;但是对于通胀的预期发生了巨大的变化,一直到三季度,主流的观点依然是在担心滞胀,而到了四季度,通胀预期突然消失了,取而代之的是通缩的预期。为什么会有这样的变化,会给未来带来哪些影响?

从通胀到通缩预期

一直到2018年10月份,市场都在担心通胀。

从商品价格来看,2018年前10个月国际油价涨幅高达30%、国内钢价上涨10%,2018年工业品价格PPI虽然涨幅不如2017年,但2018年以来的平均涨幅依然达到3.9%,其中除了2、3、4三个月环比下跌,其余的7个月PPI环比均在上涨。

从食品价格来看,2017年食品价格全年都在下跌,但从2018年2月份开始,食品价格涨幅由负转正,到9月份食品价格涨幅回升至3.6%,尤其是在猪瘟疫情影响下猪肉价格连续5个月回升,而雨水天气也导致9、10月份蔬菜价格短期大涨。

到10月份的时候,对通胀的担心达到顶峰,当月CPI已经达到2.5%,已经达到过去5年的高位水平,似乎如果保持这个趋势不变,2019年的通胀就可能会破3%了。

但是就在10月份以后,通缩好像突然就来了。

从商品价格来看,从10月份的峰值到现在,国际油价跌幅高达30%,国内钢价跌幅接近20%,国内煤价跌幅接近10%,这就抹掉了这些商品2018年以来的全部涨幅。预计未来两个月的PPI环比将大幅下降,而12月的PPI同比涨幅或降至1%以下,到2019年的PPI或将重现负增长。

从食品价格来看,在进入10月份以后,猪价和蔬菜价格均出现了明显回落,其中商务部的蔬菜价格连续八周下跌,累计跌幅18%,山东寿光蔬菜价格指数已经从9月的160的峰值回落至100以下,而22省猪价也比10月初的峰值回落了7%。

11月的CPI已经回落至2.2%,预计到2019年CPI会重回2%以下,其中最低点可能会降至1%以下。虽然2019年的CPI大概率还是正增长,但如果PPI出现显著的负增长,那么两者加权之后的综合物价水平或在负值区间,其实就是通缩了。

因此,2019年通缩的风险或将远大于通胀的风险。

从缺供给到缺需求

为什么通胀预期会发生这么大的变化?我们知道,是供给和需求共同决定了价格。

而在过去几年,支持通胀预期的核心逻辑是供给收缩。

从国内来看,由于供给侧改革,钢铁、有色、煤炭等行业的供给大幅收缩,2016年,中国的原煤产量下降9.4%、粗钢产量增速只有1.2%;2017年的钢材产量增速为0.8%、水泥产量下降0.2%,供给收缩推动了相关商品价格大幅上涨。

从国际来看,2016年末,OPEC决定从2017年开始限产,将其日产量减少120万桶,并限定总产量为每天3250万桶,其中占OPEC产量40%的沙特削减约50万桶,将日产量保持在1006万桶。在随后的1年半,OPEC和沙特都兑现了承兑,OPEC的石油日产量从3300万桶降至3200万桶,而沙特的石油日产量也从1050万桶下降至990万桶,OPEC的减产推动了之后的油价大幅上涨。

从农产品价格来看,过去猪价是影响中国CPI的核心因素,几乎每一轮CPI的大幅上行都伴随着猪价的大涨。而目前的全国生猪存栏量已经降至1985年以来的最低点、母猪存栏量降至1997年以来的最低点,供给大幅下降也是此前猪肉价大幅反弹的重要原因。

但是从长期看,价格上涨和供给收缩是矛盾的。

经济学的一个根本问题其实就是研究供给和需求的关系,其中正常的供给曲线都是向右上方倾斜的,也就是说商品的供给和价格呈正相关关系,价格越高供给越多,价格越低供给越少。只有在完全垄断的情况下,供给曲线会发生扭曲,商品的供给会与价格无关,只与垄断者的利润最大化有关。

因此,如果能形成垄断,确实可以在短期内通过减少供给来推动价格上涨。

在上世纪60年代,全球产油国组建了OPEC,在70年代OPEC主导了两次石油禁运,使得油价大幅上涨。但是在80年代以后,OPEC依然存在,但其影响大不如前,WTI油价在1980年就达到过40美元/桶,而现在过去了近40年,油价也仅为50美元/桶,这意味着OPEC的垄断在长期来看并没有意义。

技术进步会改善供给,打破垄断。其中最核心的原因在于科技进步,会逐步打破垄断。

在市场充分竞争的情况下,如果因为垄断减少供给带来了超额利润,那么就会有资本投入这个方向,最终会将垄断商品变成正常商品。

还是以石油为例,在OPEC巅峰的1970年代,其石油供给超过了全球的一半。但是在1980年代,由于原油价格持续高位,石油公司从陆地转向海洋钻探,英国和挪威之间的北海油田被发现。由于高油价超过了海底石油的高成本,北海原油迅速进入市场,使得OPEC的石油供给份额降至全球的30%以下。而沙特认为自己的市场被海洋原油所挤占之后,放弃了减产敞开供应原油,使得油价从1980年代初最高的40美元/桶、到1980年代末最低暴跌至14美元/桶。

而进入2012年以后,由于油价持续高企,触发了美国的页岩油革命,美国的石油供给大幅上升,其全球石油供给的份额已经超过10%,与沙特、俄罗斯并列成为全球最大的三家产油国。而美国页岩油的成本约在50美元/桶附近,而且其开采成本还在不断下降,这就使得OPEC的垄断能力又一次大幅减弱。

同样从国内商品来看,过去几年供给下降的核心原因在于治理环境污染、关闭落后产能,但是钢铁、煤炭本身不是稀缺的商品,如果产生垄断利润,其实就会刺激厂商加大技术投入,投放新的符合环保要求的产能,这就使得其供给会重新增加。

可以看到,2018年,煤炭、钢铁、水泥的供给都创出了新高,10月份,中国原煤产量同比增长8%、粗钢产量同比增长9.1%,水泥产量同比增长13.1%,虽然大家说2018年的天气没有2017年好、和采暖季没有严格限产有关,但从主要74个城市PM2.5的排放来看,2018年10月份的浓度是43微克/立方米,2017年10月是41微克/立方米,其实差别不大,但2014年10月的浓度高达66微克/立方米,这说明2018年的工业品产量激增并没有显著的恶化环境,其实就归功于技术进步。

因此,技术进步会提高效率,是增加供给降低价格的重要力量。

从长期看,需求决定了商品价格。

再来看需求,可以发现长期内真正决定商品价格的其实还是需求的变化。

比如石油号称是大宗商品之王,过去30年的全球GDP增速和油价年度涨幅之间存在着高度的正相关,其相关性高达60%。从高频的月度数据来看,代表全球经济的OECD领先指标和油价月度涨幅之间也存在高度的正相关,其相关性也高达44%。这说明油价的涨跌不仅能反映全球经济增速的长期变化方向,也对短期的经济变化很敏感。

而在工业金属中,铜因为与宏观经济走势息息相关,通常也被称为铜博士,铜价走势和OECD领先指标存在高度的正相关。

甚至是中国的猪肉价格,在过去10年只在2007年、2011年和2016年发生过三次大涨,都对应到了经济的上行周期,其实说明哪怕是食品价格也与需求高度相关。

所以如果我们把这一轮商品的走势复盘,其实背后离不开需求的变化。

本轮商品价格上涨恰逢全球经济复苏。

这一轮商品价格上涨始于2016年初,其实恰好是这一轮全球经济回升周期的起点。美国、中国、欧元区和日本的制造业PMI几乎都在2016年初开始见底回升,而从OECD领先指标来看,这一轮的回升也是从2016年上半年开始。

而从中国来看,代表真实需求的一个重要指标是发电量增速,因为所有的产业发展都需要用电。中国发电量增速在2015年一度陷入负增长,代表实体经济缺乏需求。而在2016年以后,中国发电量增速就由负转正、最高接近10%,代表工业需求出现了明显恢复。

当前商品价格下跌源于全球经济减速。

2018年以来,其实全球经济已经开始相继减速,OECD领先指标的回落就始于2018年初,其中中国制造业PMI的顶部出现在2017年9月份,而欧元区和日本的制造业PMI在2018年以来持续回落,而美国制造业PMI也在2018年9月份出现了明显下滑。

这意味着其实从2018年年初开始,全球经济已经进入了回落期,只不过因为规模最大的美国经济一枝独秀,所以掩盖了全球经济下滑,但现在从消费者信心、新增就业等各项指标来观察,已经确认美国经济也开始减速。

在IMF最新的《世界经济展望》中,将2018/2019年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%,其中对美、中、欧、日四大经济体2019年的经济增速预测都有明显下调,上调的主要是中东、俄罗斯、非洲和拉美地区,而这些区域其实是商品出口国,IMF其实在假设高油价会推升这些区域的经济,从而对冲主要经济体减速的影响。但现在油价大幅暴跌之后这一假设已经落空,说明2019年的全球经济增速大概率还会继续超预期下滑。

所以,我们看到同样是OPEC的减产协议,在2016年底时的维也纳会议上决定减产120万桶/日,结果油价一天暴涨10%,而近期OPEC+会议再度决定减产120万桶/日,结果WTI油价涨幅周只有1%,原因无他,全球经济的需求今时不同于往日。

所以,需求下滑将是未来商品价格下跌的最大风险。

从货币超发到紧缩

美国的经济学家弗里德曼有一句名言,一切通胀都是货币现象,因此,我们理解通胀预期的变化,其实离不开对货币的分析。

美国的货币与通胀,货币政策盯住通胀。

为什么上世纪70年代会爆发全球性的高通胀,除了OPEC的石油禁运以外,在美国有一个重要原因就是货币超发,在70年代,美国的货币增速平均为10%,远超3.2%的经济平均增速,这就使得物价平均涨幅高达7%。

在美国的19世纪,由于实施了金本位,货币没办法随便增加,因此,整个100年的货币平均增速仅为4.5%,而当时经济平均增速高达4.1%,这对应的是整整100年都没有通胀。进入20世纪以后,美国废除了金本位,进入纸币时代,之后央行开始超发货币,这100年美国的货币平均增速上升到7%,而经济增速降至3.3%,多出来的货币增速其实都变成了通胀,这100年美国的通胀率均值由0升至3%,而这一现象在20世纪70年代达到极致。

而在1980年代,沃克尔成为美联储主席,其下决心紧缩了货币,之后的40年美国的货币平均增速降至6%,而经济增速依然维持在3%左右,这就使得美国的通胀率均值从1970年代的7%降至3%左右。

历史经验已经充分证明,货币超发不会带来经济增长只会带来物价上涨。所以在1980年代以后,美联储逐渐引入了通胀定标制,也就是把物价稳定作为货币政策最核心的目标之一。在1990年代,美联储主席格林斯潘提出应该把通胀目标设在0%-1%,而耶伦反对说0%太低了,后来大家一致同意把通胀目标设在2%,也就是说如果物价超过2%,就要推动物价回落,如果物价低于2%,就要推动物价回升。而2%本身是一个低通胀水平,这意味着在80年代以后,在美国的货币政策框架下,已经很难再出现货币超发和高通胀。

比如说美国最近一轮加息始于2015年12月,当时的CPI仅为0.7%,只是因为核心CPI达到2.1%,超过了2%的通胀目标。而3年加息下来,美国CPI最高达到2.9%,核心CPI最高达到2.4%,但始终没有大幅飙升,说明其持续的加息抑制了通胀风险。

中国从货币超发到货币紧缩。

再来看中国,在过去的10年,中国的M2平均增速高达15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,这意味着我们在过去货币严重超发。

回顾过去10年的中国CPI走势,CPI有三次突破到3%以上:第一次是2007-2008年,CPI最高超过8%;第二次是2011年,CPI最高超过6%;第三次是2013年,CPI最高超过3%。而在每一次CPI大幅上升之前,都出现过货币增速的大幅上升,前两次M2增速的高点接近或超过20%,第三次M2增速最高达到16%。

但是在过去两年,由于金融去杠杆的大力推进,目前中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,均远低于过去10年的平均增速,甚至已经低于中国的GDP名义增速,这说明2018年中国的货币紧缩已经开始了。

我们知道,货币的创造有两个步骤:第一步是央行提供基础货币;第二步是商业银行创造广义货币。而在经历过多次金融危机之后,全球都意识到商业银行的信贷创造过度是金融危机的源泉,所以诞生了《巴塞尔协议》来规范商业银行的行为,其核心手段在于资本充足率,通俗的讲就是银行有多少本钱就发放多少贷款。而中国在2012年宣布加入《巴塞尔协议Ⅲ》,其实理论上商业银行的货币超发已经被管住了。

但是在2013年以后,中国出现了蓬勃发展的“影子银行”,各种非银行金融机构大显神通,帮商业银行发展表外业务,逃避资本监管约束来放贷,因此,中国近几年的货币超发主因其实在于“影子银行”。而资管新规的出台其实就是关闭了“影子银行”,而以后的信贷活动都要回到银行表内,受到资本充足率的约束,这意味着中国货币超发的时代已经彻底结束了。

因此,没有货币超发的支持,未来中国的通胀就很难超预期,通缩的风险将大于通胀的风险。

从实物到金融资产

通胀预期变化对资产价格有什么影响呢?

货币超发通胀上升,有利于实物资产。在货币超发的时代,通胀预期持续上升,其实实物资产是最佳的资产配置。

比如说在20世纪70年代,美国的房价涨了1.5倍,年均涨幅大约10%。如果去投机石油,70年代油价涨了10倍,年均涨幅大约26%。如果去投机黄金,70年代黄金涨了15倍,年均涨幅大约31%。

在1970年代,由于油价和金价的大涨,来自石油行业的保罗·盖蒂和邦克·亨特相继成为美国首富。尤其是邦克,其财富扩张史就是一部投机史,最早靠石油发家,之后又投机大豆赚了一笔,最后又通过投机白银而闻名于世界。

而在中国的过去10年,虽然通胀的涨幅并不大,其实是因为CPI的统计方式存在缺陷,对房租等价格的反映不明显。如果从房价来看,从2008年到现在,根据国家统计局数据测算的全国商品新房的平均售价涨了一倍多,但这个价格其实不可比,因为新房越盖越远;如果从商品住宅成交均价来看,过去10年很多一二线城市的房价涨幅都在3倍以上,折算成年化涨幅超过15%,这差不多就是同期中国的货币增速。因此,在过去10年买房在中国就是人生赢家。

货币收缩通胀回落,不利于实物资产。

但是如果未来货币不再超发,通胀预期回落,那么实物类资产的配置意义将大幅下降。

比如从全球来看,由于20世纪80年代以后,美联储转向通胀定标制,货币增速大幅下降,通胀大幅回落,商品市场步入到了失意的40年。从油价来看,在80年代初油价就达到40美元/桶,而经过了差不多40年,油价也只有50美元/桶。从金价来看,在80年代初金价就达到512美元/盎司,而目前的金价大约1250美元/盎司,也是40年才翻了一倍多,年均涨幅也只有2%。而美国房价40年涨了5倍左右,年均涨幅也只有5%。

与之对应,如果未来中国的货币增速就保持在7%左右,再考虑到中国住宅的产权是70年,房子的折旧每年差不多就有2%,扣掉以后其实房价每年的潜在涨幅只有5%,而且考虑到过去几年的房价涨幅透支了经济增长,可能需要很长的时间才能消化泡沫,那就意味着未来房地产将真正回归居住属性,失去投机的价值。

而在通胀回落之后,金融资产将成为资产配置的首选。

因为金融资产无论是股票还是债券,都可以提供额外的利息回报,债券有票息、股票有股息,因此通胀越低利率越低,那么这些利息回报就越值钱。

在美国的20世纪80年代以后,伴随着货币收缩和通胀回落,美国资本市场出现了股债双牛的行情。一方面是通胀回落、利率长期下降,债券出现了长达30年的大牛市;另一方面收缩货币打击了投机行为,再伴随着里根发起的减税浪潮,激发了科技创新,所以美国进入到创新引领的信息时代,而微软的盖茨、亚马逊的贝索斯等科技巨头相继成为美国的新首富,以纳斯达克为代表的股票指数在过去40年上涨了50倍。

中国从2017年开始去杠杆收货币,其收获就是2018年以来的通胀回落、利率下降,债券出现了一轮轰轰烈烈的大牛市。而从2018年开始减税、鼓励创新,我们相信未来新一轮创新和消费驱动的股票牛市也在孕育当中。

从通胀转向通缩,或许意味着我们需要从配置实物资产转向配置金融资产!

 

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