从西方地产大败局看中国地产大危局
2018年10月12日 14:50

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张文豪/文

张文豪/文

“和瑞克曼兄弟(Reichmann Brothers)比起来,特朗普(Trump)简直就是小菜一碟。”美国《商业周刊》曾经这样写到。

后来,瑞克曼兄弟又被《时代》周刊这样定位:“全球最大私人企业破产案”主角。

在高峰期,瑞克曼兄弟的家族企业奥林匹亚.约克开发公司(Olympia & York)是“这个星球上最大的地产帝国”,长兄保罗·瑞克曼也被誉为“地产界爱因斯坦”。

正因为如此,它的一朝崩盘才令人感到不可思议。

在短短20多年的时间里,奥林匹亚·约克开发公司就从地产加金融的巨人,沦落到破产败家的境地。

美国知名商战之书《债务之塔:瑞克曼家族兴衰史》(TOWERS OF DEBT——The Rise And Fall Of The Reichmanns)讲述的就是这样一个西方房企“大败局”的故事。

其兴也勃,其亡也乎。

从神坛跌落

这是一出大悲大喜的商业史诗剧,充满了传奇性和戏剧性的元素:逃离纳粹欧洲的神秘犹太家族,由加拿大郊区的一家小型建材商起家,变身为北美乃至全球最大最成功的地产商。

瑞克曼家族的真正成功,源于他们在北美房地产市场的平步青云,可谓一步一个轰动效应。首先是兴建当时加拿大最高的写字楼,然后是1977年的“世纪交易”:一举购入曼哈顿8座摩天大楼。再之后,是开发纽约地标性的世界金融中心大厦(World Financial Center)。

三大战役奠定了瑞克曼家族在北美地产界的至尊地位,而古板、勤奋、低调的保罗·瑞克曼则头顶市场先知的耀眼光环。

欧、美、亚三大洲的银行争着借钱给他,他们相信瑞克曼具有点石成金的特异功能。他说出的话,就是保本付息的金边债券。

挟北美市场大胜之威,瑞克曼兄弟杀回了欧洲,开始了当时全球最野心勃勃的房地产开发项目:兴建英国伦敦金丝雀码头(Canary Wharf)金融商务区,包括24栋写字楼和伦敦最高的地标,再造一个欧洲最大的金融中心。

但一向青睐瑞克曼兄弟的天时地利人和,这次却变了脸。这一势在必得的“世纪项目”,最终成为将O&Y拖入破产的滑铁卢之役,而瑞克曼兄弟也从地产界的神坛跌下,成为将百亿美元打了水漂的超级莽汉。

因何而败?

首先,高负债和短债长投。O&Y是未上市公司,加之瑞克曼兄弟低调处事守口如瓶,公司的内情永远是信息黑洞。用当时财经记者们的话来说,瑞克曼兄弟的口袋“深深深,深如许”,难以窥测。

其次,是对周期和市场的误判。在1989—1990年间,伦敦的商务物业市场陷入低潮,在12栋写字楼已经完工的情况下,竟还没有招到一家本地租户。

此时,作为O&Y大本营的北美物业市场,也步欧洲后尘而一蹶不振,O&Y持有物业组合的价值贬损,使得借贷成本剧增。

第三,对政府许诺的轻信。由伦敦老城区到金丝雀码头的交通设施很落后,虽然政府许诺改善,行动却一直拖延,这使得素以保守著称的英国本地租户对新区根本提不起兴趣,而当时的全球化还未到后来纵深程度。

第四,是O&Y之前几年动用大量资金做多元并购,涉猎了很多不相关业务,而这些业务事后证明都是败笔,占用损耗了大量资本,加剧了财务恶化的程度。

最终,O&Y的总债务竟然累积到200亿美元之巨,家族企业的根基已然动摇,最终破产。

但有意思的是,若干年之后,如瑞克曼兄弟当初所想,今天的金丝雀码头已成为除华尔街之外,全球第二大金融商务核心区,亦成为城市更新改造成功的范本。只不过这与始滥觞者的瑞克曼兄弟已然没有关系。

通读此书,我们至少会得出三条有关房地产的铁律:

只要房地产开发业务还在继续扩张,那么你账面上趴着的钱是谁的还不一定;与“位置、位置、位置(location, location, location)”同样重要的是“时机、时机、时机(timing, timing, timing)”;市场牛转熊时,高负债或是短债长投,无异于饮鸩止渴。

书名“债务之塔”,其意正反两现:一、眼见你起高楼。债务和杠杆的运用之妙,可以使你从无到有,乘数成长,矗立起财富之塔。二、眼见你楼塌了。把杠杆玩过了,债务过高,财富之塔就会变身为压垮你的三座大山。

据说,已经过数次完整地产周期的香港地产巨头新鸿基郭氏兄弟,将此书奉为案头之卷。每当公司需要进行大笔借贷之时,都会重温一下瑞克曼兄弟的故事。这也应该是目前中国开发商最应该读的书之一。

中国房企的融资难局

雪拥蓝关马不前。

经历了20年黄金发展期,不少中国房企正陷入“准瑞克曼兄弟”的状态。

因为Winter is coming!

每当那些顶部房企业绩创新高之后,每当中型企业弯道超车成功、跨越重要门槛时之后,总会有量级不断升高、范围不断扩大的调控相随而至。到2018年5月,全国各地发布的调控政策数量就已经超过了200个。

在调控之下,高负债企业会出现“现金流危机”。2017年,TOP20上市房企交出了三年来最差的现金流“成绩单”。其中,11家现金流为负的房企现金流缺口高达2955.54亿元,而这一数字在2016年仅为986.71亿元。

财报数据显示,2017年,某头部房企在销售业绩突破5000亿元的同时,经营现金流量净额为-1509.73亿元,比2016年多了近1000亿元的流量缺口,达到了近8年来TOP20房企经营现金流量净额的最大负值。

由于两年前牛市时大举扩张借下了巨额债务,特别是在中国发债之门屡次关闭期间借下的外债,从2018年年底到2019年年初,中国房企将遭遇创纪录的230亿美元债务到期洪峰。

本来,根据以往经验,或是继续融资,或是降价跑量,或是抱团取暖,总有一款适合你。

但这次不同。

这次的债务危局,恰与史上“没有最严,只有更严”的调控、与中国增量住房市场已触及天花板等利空因素“完美”叠加,形成了中国房地产发展史上未曾有过的生死时刻。

当下的企业主题词,已从“发展”降档为“生存”,已从“获取利润”降档为“保卫现金流”。

此时,能否保持有效的融资渠道和可接受的融资成本,就成为企业能否捱过寒冬期的关键。

这并非危言耸听。两个例子分享一下:

做产品之精美,莫若宋卫平,看大势之精准,无出孙宏斌,但绿城终为他人嫁衣,顺驰沦为半途英雄。何也?

步子太快、摊子太大,相应的钱太少。

信贷政策的松紧、融资渠道的开合,其周期变幻已然以星期甚至以日计,宝贵的窗口期转瞬即逝。而且,传统融资空间日渐逼仄,金融创新方法易触雷区。可以确定的只有一件事:越来越高的综合融资成本,越来越多的苛刻条款。

融资难局已然使得2018年上半年融资及杠杆压力开始影响企业报表,上市房企整体净负债率99%,短债压力78%,均创近几年新高。

其中中型房企是所有房企中净负债率最高的,达138%,也是历史上最高水平。随着销售增速下降以及融资难度加大,上市房企杠杆在提升,经营性现金净流入的缺口在加大。

2018年下半年,某中型上市房企大股东已出现实质债务违约,只不过未体现在上市公司一端,勿需强制披露罢了。

房企已然到了“拿钱比拿地重要,回款比销售重要”的重要“续命”节点。

2018年的房地产融资,可谓“冷的四面,慌的一局”。

慌的表现:一短一低一高。

短者:融资政策短期化;低者:融资额趋降;高者:融资成本趋升。

从目前来看,在长效机制近期无望出台、而调控又不可能轻易走回以往“钟摆式”老路的情况下,房企融资出现了“融资政策短期化、融资额趋降、成本趋高”的特点和态势。

但是,国企和大型房企的融资便利和成本,远远优于民企和中小型房企。

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