茅台到顶了?
2018年4月13日 11:30

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本刊记者  杨现华/文  

本刊记者  杨现华/文

 

盈利史上最佳,股价创下新高,可业绩出炉的那一刻,贵州茅台(600519.SH)的股价还是“见光死”。一个不为人注意的现象是,贵州茅台的筹码已经是上市以来最分散的时候了。

不论是营收还是净利增速,贵州茅台2017年都创下了2012年以来的最佳时刻,近140亿元的分红在市场中也是一枝独秀。纵使如此,贵州茅台似乎也难以提振股东的信心。

在贵州茅台2017年年报的前10大流通股东中,有3名已经换了新面孔,退出的包括社保基金和QFII,其余7家,有4家减持,剩余3家中与贵州茅台没有关联的股东只有中央汇金。股价创下新高,而股东人数也达到历史之最时,茅台股价何去何从?

 

股东散户化?

2017年,贵州茅台实现总营收610.63亿元,同比增长52.07%;归属母公司股东的净利润270.79亿元,同比涨幅更是达到了61.97%。公司宣布每10股派109.99元,即共分配利润138.17亿元,几乎赶上了过去两年分红的总和,出手可谓大方。

业绩光鲜无比,分红也超过了利润的一半,可在股东眼中,持有茅台显然不是为了分红,股价上涨带来的收益远超于此。2016年,贵州茅台上涨了56.45%,2017年更是高达111.89%,之后股价更是一度触碰800元的整数关口,市值一度突破万亿元。

即使如今略有回调,茅台的市值也在9000亿元上下徘徊。年报出炉后,机构数十份研报一致继续看好,最乐观的东兴证券给出了茅台901元/股的目标价,最为保守的华泰证券也预期股价能达到758.42元/股。

值得注意的是,与多家同行维持现状或者上调评级不同,华泰证券将茅台从“买入”下调至“增持”评级。即使是目前最乐观的东兴证券也将茅台股价的预期值下调了,两个月前茅台发布业绩预告时,东兴证券给出了969元/股的天价。

与机构们趋于谨慎相比,贵州茅台的股东们早就开始行动了,持股人数变动的最佳指标就是股东户数。截至2017年年底,贵州茅台的股东户数为84984户,而发布2017年年报前一个月的2018年2月28日,茅台的股东人数为94908户。

也就是说,在短短两个月时间里,茅台的股东人数就增加近一万户,而2017年三季度末时为63980户,这意味着2017年年末时已经增加21004户。

与2017年三季度末时相比,茅台公布的2月28日股东人数已经增加了30928户,增幅达到了48.34%,而目前茅台的股东人数已经是历史最多了。

以2012年塑化剂爆发作为起点,茅台的股东人数经历了增加-减少-再度增加的过程。2013年下半年,茅台的股东人数达到了7万余户的历史阶段高点,而彼时正是股价的最低区间,众多股东在茅台的阶段低点选择离席。

2014年一季度开始,贵州茅台的股东人数骤然减少,至2014年半年报时股东人数为56552户,较2013年年末减少了近两万户,显然此时已经有机构开始密集布局。Wind统计显示,2014年二季度末,茅台的机构投资者从一季度末持股的7.67亿股猛增至8.61亿股,是塑化剂事件以来首次大幅加仓。

贵州茅台从2014年开启的股东人数减少并没有终结。直至2016年一季度,茅台的股东人数达到了本轮的阶段低点。2016年2月29日和3月31日,茅台的股东人数为38470户和39756户,与2015年年末基本一致,这也是2010年三季度末以来首次低于4万户。

而此时正是茅台开启本轮上涨的前夜,机构投资者再次抓住了机会。Wind统计显示,2015年三季度末,机构投资者合计持股9.95亿股,较上一报告期的8.79亿股增持超亿股。

2016年以后,茅台展开了波澜壮阔的上涨。从股东人数和机构持股数来看,先期“上船”的投资者尽享了茅台上涨带来的收益。也正是从2016年二季度开始,茅台的股东人数再度从集中开始分散,机构投资者也在持股达10亿股后开始缓慢减仓。

伴随着股价的不断上涨,从2016年年初的近4万户到如今的逾9万户,茅台股东人数翻了不止一倍,以2月28日茅台的收盘价和股东人数计算,茅台的人均持股在1.32万股左右,与2016年一季度末时的3.16万股不可同日而语。

众所周知的是,一般情况下,股东人数与股价负相关。股东人数越是增加,股价往往越容易下跌;股东人数越是减少,则持股集中未来上涨概率增大。

兴业证券曾经指出,投资者应关注股东人数减少且成交缩量的股票,而尽量回避股东人数增加且股价上涨和成交放量的股票。

显然,贵州茅台目前的走势符合了股东人数增加且股价上涨、成交量放大的所有特点,虽然很难就此否定茅台继续上涨的可能,但普通散户要多一份警惕了。

与不断上升的持股人数相对应的是,茅台的盈利能力似乎出现了下滑。公司的毛利率多年来首次跌破了90%,那么这是偶然还是长期趋势呢?

 

下滑的毛利率

2017年,贵州茅台的毛利率首次跌破了90%,引起了市场的关注。2017年贵州茅台酒类的毛利率为89.83%, 此前数年公司酒类毛利率都在91%以上。

一方面,这与茅台毛利率较低的系列酒的快速增长有关系。经历了2013-2014年连续两年的下降后,从2015年开始,茅台系列酒开始恢复性增长。2015-2017年,茅台系列酒实现营收11.08亿元、21.27亿元和57.74亿元,增幅分别达到18.49%、91.86%和171.53%。

系列酒占贵州茅台酒类营收的比例分别为3.39%、5.79%和9.93%,占比已经接近一成。系列酒的毛利率在近几年最高的2017年时也只有62.75%,远不及主打茅台93%左右的毛利率,而主打茅台收入增幅不及系列酒,公司整体毛利率走低并不意外。

另外一个影响公司毛利率的因素就是茅台员工的工资开支。在贵州茅台的酒类成本构成中,最近五年,直接材料占比逐年下降,直接人工则不断提高。

2013-2017年,茅台酒类成本中,直接材料的金额分别为14.48亿元、14.7亿元、15.67亿元、19.41亿元和34.8亿元,占比分别为66.02%、62.87%、61.82%、57.53%和58.83%;直接人工分别为4.35亿元、5.65亿元、6.25亿元、10.28亿元和17.66亿元,占比分别为19.83%、24.17%、24.68%、30.48%和29.86%。

直接材料的占比从近七成降至不足六成,人员费用则从不足两成涨至三成上下,快速增长的员工费用拖累了茅台的毛利率。虽然难以明确计入营业成本的员工工资占多少比例,但不断攀升的员工人数需要茅台付出更多的成本代价。

2013-2017年,贵州茅台的员工人数分别为16800人、17487人、21115人、21237人和24029人,员工人数增长了43.03%。

按照上市公司工资计算标准,本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+(期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬)。这一数据不仅包括工资、奖金、补贴等可见现金收入,也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利,除以员工人数就是平均职工薪酬。

2013-2017年,贵州茅台给员工的年平均工资支出为18.61万元、23.57万元、21.42万元、25.08万元和23.98万元,即这五年员工的月工资福利总额分别为1.55万元、1.96万元、1.79万元、2.09万元和2万元。

根据北京市统计局、市人力社保局发布的数据,2016年,北京市职工年平均工资为92477元,月平均工资为7706元。贵州茅台为员工每月支付的薪水如果是税前工资,扣税后的月均收入也要超过北京市的平均水平。更不要说2016年贵州在岗职工年平均工资60139元,月收入只有5012元了。

2017年的茅台几乎达到了一瓶难求的局面。无论是电商还是线下实体店都做出了限购的举措,甚至只有凭借身份证才能够限量购买。可就在销售如此紧俏的情况下,贵州茅台的广告费却近乎翻倍增长。

2017年,贵州茅台的销售费用为29.86亿元。其中,广告宣传及市场拓展费用为23.59亿元,较上一年的12.57亿元增长了近一倍。不过,现金流量表中,公司支付的广告宣传费只有7.43亿元,销售费用中的广告费用增加了,支付的现金反而减少了。

在茅台的管理费用中,除了职工薪酬之外最大的开支是“其它”科目。2013-2017年,贵州茅台管理费用中“其它”科目的支出分别为6.42亿元、6.13亿元、7.91亿元、10.01亿元、9亿元。

在贵州茅台管理费用明细中,上至十数亿的员工工资,低至几百万元的董事会费用,甚至是仅有100余万元的综合服务费都详细列明,那么这个高达10亿元上下的“其它”支出含混不清,究竟隐藏着什么呢?

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