人民币升值新周期?
2017年9月22日 16:12

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汇率市场化带来的商业机遇比汇率投机本身更有意义,也更有价值。

本刊记者  魏枫凌/文

人民币升值已经成为年内影响最大的一只“黑天鹅”。

2017年年初至今,人民币兑美元持续升值,尤其是7月份以来,人民币快速升值,连续突破6.7、6.6、6.5关口,从年初最高点6.9628下降到如今的最低点6.435,人民币累计涨幅8.2%。

2016年年底到2017年年初之时,人们还在用人民币狂换美元。2017年1月末,《证券市场周刊》对36家机构进行调查结果显示,市场对于年底人民币兑美元中间价预测中值在6.92。回过头来看,年初实际上是市场对人民币兑美元汇率最为悲观的时期。

自2017年5月底开始,人民币却一扫颓势,强势进入升值通道。7月末,本刊记者再次对37家机构进行调查时结果则显示,市场对于年底人民币兑美元中间价预测中值已经下移至为6.8。

尽管市场对中间价预期进行了下调,但人民币兑美元运行实际仍明显强于市场预期。8月末以来,人民币汇率创下2015年8月11日新汇改以来最强的阶段性走势,中间价一度最低达到6.5。人民币兑美元即期更是最低达到6.43,目前为6.54,相当于2016年1月时的水平。

分析认为,人民币的再次持续走强,主要得益于中国经济基本面预期持续修复、美元走势疲软以及中间价报价模型引入逆周期因子的效应显现。

年初以来,中国工业增加值等宏观经济指标大幅改善,一季度出现年内高点,对人民币汇率形成支撑、带动人民币止跌回升。5月以来,宏观数据表现整体好于预期,经济韧性开始逐步体现,带动经济预期进入“修复通道”。经济预期加速修复,叠加近期美元走势持续疲软,带动人民币进入快速升值阶段。5月,人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子,在一定程度上缓解了外汇市场的顺周期性,助推人民币稳步升值。

而回顾汇率市场化改革这两年的进程,如果单看人民币兑美元从贬值转向升值并不是一个值得庆祝的事情,市场主体能否放下对汇率波动本身的过度关注和喜忧,用好更加国际化与市场化的人民币,管好自身的外汇敞口,在投资中将更多的关注点放在经济基本面上,这不仅客观上有助于实现汇率在均衡区间附近的基本稳定,也是汇改的内在要求。

美元走势疲软

2017年以来至9月,美元指数从102.4下跌至91.8,显示美元兑其他主要货币也在贬值。在美元指数的构成当中,欧元、日元、英镑是最主要的构成成分,这些货币与人民币之间的双边汇率也不完全同步。

在人民币兑美元升值的同时,人民币相比于欧元和日元则没有那么强势。欧元对人民币在2017年大部分时间里升值,目前即期汇率报7.83,相比于2016年年末升值了7.2%。日元对人民币和2016年年末相比贬值了1.1%。此外,英镑总体上对人民币从2016年下半年开始就双向波动,2017年以来升值约4%。

在G7货币当中,除了欧元、英镑以外,加元和澳元这两个资源国的货币在2017年对人民币实现了较为明显的升值,其中,加元2017年以来对人民币升值4.5%,澳元对人民币升值4.9%。

如果看一篮子汇率,波动比人民币兑美元和欧元等主要货币都要小。自2016年下半年以来,CFETS人民币汇率指数从95最低跌到92.3,截至目前回升至94.9。

美元即期汇率走弱反映出了供求的变化。对于广大的境内企业和个人主体而言,主要收入和支出的货币是人民币,基于贬值预期而进行的恐慌性购汇或者是延迟售汇终究是要在即期市场上兑现的。而在贸易顺差仍然为正、资本项下也逐渐稳定后,即期市场的供求格局主导了人民币兑美元升值。美元即期汇率走弱令保持人民币兑一篮子货币稳定的中间价也跟随贬值。

短期供求决定汇率的局限性

自“8.11”汇改以来,市场围绕着中间价的形成机制、汇率的升贬变化、外汇储备的变动有很多的讨论。

从长期来看,更理性的做法是市场主体先基于用途来决定购售汇形成供求,同时进行一定程度的套期保值,再根据总的供求去判断汇率。然而,任何时候的即期价格都是当时实际供求的反映,但是供求数据出炉是低频且滞后于即期价格的,因此,即使是理性的市场主体也需要一定的时间才能判断真实供求情况。

2016年年末,有观点认为,在当时的中间价形成机制下,“人民币阶段性贬值,不可避免地会催生人民币单边贬值预期。这样的汇率形成机制会不断地逼着看好人民币、愿意持有人民币的企业和个人(人民币多头)面临汇率损失,看空人民币的企业和个人则是不断地得到鼓励。”

回顾当时的情形,这样来分析一定程度上反映出了对换汇犹豫不决的市场主体可能会存在的心理动机。考虑到当时CFETS、BIS、SDR三个人民币汇率指数以及人民币兑美元即期价格都在贬值,如果维持人民币兑一篮子货币的汇率指数稳定,就需要令人民币兑美元中间价报价倾向于人民币升值。但即使是报价行这样报,并根据自身客盘、国际市场判断等因素对报价进行一定的调整,再在上一日的即期收盘价格的基础上加减点,在供求尚未达到平衡的情况下,一个和短期供求相背离的中间价仍会导致一个现象,就是下一日的即期价格相对于中间价大幅贬值,甚至是跳空高开,进而加剧市场贬值预期,令外汇做市商承受流动性压力。

2017年在“逆周期”因子加入之后,人民币汇率指数小幅升值,但是人民币兑美元中间价实现了更大幅度的升值。有观点认为,“逆周期因子”在这一轮升值当中没有发挥作用,但如果没有逆周期因子,基于贬值情况下体现出来的外汇市场流动性还不够充足的现状,在升值过程当中可能会出现更为剧烈的升值。

从这一角度看,如何进一步提高银行间外汇市场的流动性,是下一步汇改应当要争取实现的目标。

另一需要思考的是,即使没有“逆周期因子”调整,时刻在波动的汇率就值得所有的企业和个人参与投机吗?

2015年汇改以来,对外汇供求长期变动的合理预期一直有意无意地被多数人忽略了;反观“人民币在2017年仍将大幅贬值”的预测,实际上是基于“全民换汇”这一假设先估计了汇率,甚至客观上又怂恿了更多的境内主体进行投机换汇,加剧了市场供求实现平衡的难度。以这样的预测向公众传递预期无疑是危险的,外汇储备再多的国家也经不起所有国民蜂拥而上的集体换汇对汇率体系的冲击。

监管部门在2017年实施了更严格的购汇用途监管。回过头来看,这一举措实际上是抑制了非理性的没有实际用途的投机购汇行为,有助于平衡柜台市场的供求关系,进而稳定银行间市场传导,也避免了那些可能会跟风购汇的居民的潜在损失。

长期供求的变化

中间价形成机制只是通过调节报价来影响达到均衡汇率的过程,并不会影响基于实际用途的长期外汇供求,因此也就不会影响长期的均衡汇率水平。

透过中间价形成机制更要注意到中国国际收支以及银行结售汇趋于平衡的现状。在抑制了对外投资以及完善反洗钱等制度之后,人民币兑美元即期汇率升值的走势反映出,在2017年以来的中国跨境贸易与投资当中,美元仍是供大于求。

国家外汇局9月18日公布的数据显示,市场主体结汇意愿有所上升,购汇意愿创新低。8月份,银行客户结汇与涉外外汇收入之比为62.2%,较上月提高0.2个百分点;银行客户购汇与涉外外汇支出之比为61.5%,较上月下降1.2个百分点,已回落到2014年年初的水平。

贸易仍是最主要的售汇来源。从贸易差额来看,中国对美国的贸易顺差在2017年扩大,而欧盟和日本则相对均衡。从连续12个月的贸易差额均值来看,中美顺差为220亿美元,处在历史峰值;中欧顺差为110亿美元,处在近10年的波动中间水平,且2017年以来有所收窄;中国对日本则是20.7亿美元的逆差,从2016年以来是逆差扩大(图)。由此可见,贸易项下的差额反映的供求基本上和即期汇率强弱的变化是对应的。

至于资本项下的供求关系,中国对美投资接连出现传统行业实业家遭遇挫折以及高科技行业收购被否决的案例。

最近一宗产生巨大影响的案例是美国总统特朗普于 9月13日颁布了一项行政令,基于美国外国投资委员会(“CFIUS”)的建议,以国家安全为由禁止一家由中资企业担任有限合伙人的基金收购一家美国半导体公司。

2017年,已有其他交易方在经历了漫长的审查流程却仍无法达成解决方案的情况下放弃交易。英国律师事务所富而德预计,鉴于目前还有多起类似的未决案件,其他交易无论交易方自愿放弃交易或CFIUS禁止交易,也将以失败告终,这将使因CFIUS审查而无法完成的交易数量创下新高。

当前的资本项下供求关系可能需要中美双方进一步实现金融市场和直接投资的双向开放。就金融市场来看,美联储更加快速地加息才能改变这一点。

随着时间的推移和数据披露,供求状况日渐显露,越来越多的市场主体重新调整对汇率的判断进而实现新的均衡。

市场自主定价,汇率风险管理作用提升

应该说,人民币汇率中间价毕竟不是一个完全市场化的事物。成熟市场的货币对之间交易除非在某些情况下中央银行直接干预,一般来说是完全由市场来决定。国家外汇局前官员、CF40高级研究员管涛就曾表示,中间价是一个过渡安排。

从“8.11”汇改以来,中间价形成机制更加透明,也进行了一些技术上的优化调整,但围绕中间价区间定价的本质并没有改变,涉及外汇市场的改革集中在市场主体交易规范层面。那么,汇改当中就汇率而言到底是改革的什么?

在改革之前,境内外市场主体对人民币有稳定的升值预期,市场参与者据此形成了大量的不基于真实用途或者忽视风险管理的套利盘。而改革当中受教训最大的就是这些参与者。曾有交易员表示,2015年四季度至2016年一季度,这些参与者的平盘止损或是偿还外债推动力人民币贬值。而从2016年二季度往后,随着偿还外债数据的稳定,居民换汇和对外投资成为了推动贬值新的主因。目前来看,这一部分参与短期炒汇的资金未必有很明确的投机目的,但却客观上加剧了市场波动,且如果没有及时止盈,最终就未能从汇率上占到便宜。

因此,从市场参与者的角度来看,汇改的意义反而在于教育市场不要把汇率投机作为主要的目的。实际上,随着中国金融市场对外开放,亦有资深交易员表示,国际大型机构投资者在做息差交易时,是要对汇率进行套期保值的,利差才是首要的关注因素。国内的市场参与者,尤其是债券市场参与者却往往会盯住人民币汇率,本末倒置。

如果金融市场的境外投资者是从没有工具到有工具可以用,那么实体企业在汇改当中则需要真正将汇率作为风险管理的对象,而不是投机利润的来源。

值得注意的是,国际会计准则理事会2014年7月曾对金融工具国际财务报告准则进行了较大幅度的修订,发布了IFRS9终稿,拟于2018年1月1日生效,全面取代现行的《国际会计准则第39号:金融工具》。会计师事务所普华永道在一则评论当中称,在新准则当中,使用期权和远期进行套期可能比以前更有吸引力,因为在新准则下对损益表的波动性一般较小。

股市债市适应汇率波动

在2015年“8.11”汇改之后,A股市场在去杠杆以及估值调整还没有充分的情况下,再次出现了大幅下跌。2016年年初,A股短暂出现“熔断”时也伴随着人民币汇率贬值,A股市场再次单边快速下跌。2016年年底至2017年年初,人民币对美元汇率贬值的最后阶段,债券市场在货币市场紧缩以及经济基本面回升的双重压力下出现了下跌。

历数这几次股票与债券市场的调整,恰好都伴随着汇率的波动。于是,市场上相当多的解读一方面将汇率风险直接作为境内股债投资的风险来源,另一方面则将为了稳定汇率以至于紧缩货币政策作为市场的风险来源。

前一观点实际上仅在汇改当天的个别交易日影响投资者情绪。实际上,从2014年美元兑人民币最低到6.04直至2016年的6.97,美元也才对人民币最多升值了15.4%,从“8??11”之后,美元兑人民币最多升值了11.8%。这样的波动幅度相对于过去几年人民币缓慢升值而言却是很快,但是同样的幅度在G7货币当中经常会在一年内就出现,新兴市场货币更是如此。例如,欧元相对于美元升值幅度在2017年已经达到19.3%,欧元相对于日元仅在过去的5个月时间当中就升值了17%,但若非对具体的公司有财务影响,对于境内机投资者而言汇率波动并不是一个很值得担忧或欣喜的事情。

后一观点在一些特殊时点或许是成立的,但也仅仅是或许——实际上,所谓人民银行用外汇储备干预外汇市场是满足商业银行的结售汇需求,或者是为外汇市场提供流动性,人民银行也没有正式承认过直接入市干预以实现具体的汇率目标。相反,从控制总需求扩张以及去除金融杠杆的目标来看,紧缩货币政策是更加主动的措施,并不是干预外汇市场的副产品。

如果境内投资者靠盯住汇率来猜货币政策以为股票与债券投资决策参考,恐怕是一个不小的误区。按照这样的逻辑,在2017年,人民币对美元升值就可以推断货币政策放松,就会看错了。

上述悲观情绪相的另一面是指望境外资金在看到人民币升值后便会进入中国投资人民币资产进而看多的观点。股市长期存在着这样的认识,银行间债券市场逐渐开放之后这样的认识也在债市有了这样的认识。境外资金的进入伴随着境内金融市场的制度健全以及规模扩容,“解放军”的作用应当是微乎其微了。

对于股票与债券投资者而言,更多的是要看到本币资产的内在运行逻辑。在汇率逐渐走向均衡的过程中,有一个前提条件是利率先走向均衡,这是境内投资者更应当关注的。利率稳定了自然就会有汇率的稳定。如果要看汇改对于境内金融市场参与者的意义,或许也应当是逐渐淡化汇率波动对于本币资产的影响。

汇率交易的定价意义

人民币汇率市场化改革不直接构成金融市场交易的确定性利多或利空因素,那么影响体现在何处呢?

对股票投资者来说,理论上,涉及大量外汇收付以及跨境业务的企业受这方面的影响较普遍。例如根据常见的投资逻辑,在人民币升值后,家电等出口企业以及在海外有投资业务的企业利润受到冲击,航空企业的外币负债成本以及飞机租赁、航油等成本下降,人民币购买力增强使得境外旅游与采购需求受到提振等等。

不过,上述的逻辑也还是建立在企业较少对冲汇率风险的基础上。假设一年内人民币对美元等外币实现双向波动,如果是进行基本面投资的话几乎是汇率中性的。航空公司这个季度的航油成本下降了,下个季度又会涨回去。大多数出境旅游者恐怕也不是单单靠汇率来决定去哪个国家,而是以此决定换汇的时点。

如果上市公司理性地注重防范汇率风险,而不是将外汇波动作为财务投机工具,除非是长期趋势性的汇率单向变动会产生显著的财务影响,否则一时的单向波动最终会在汇率反向波动时被消化。国内投资者频繁地在升值逻辑和贬值逻辑之间切换也没有必要。

汇率的变化对于长期国际投资者可能影响会更为显著。回过头看2011-2016年这一轮美元升值的时期,对美国金融市场乃至房地产市场和并购市场的长期投资行为会产生相互强化的作用。金融危机后进入中国房地产市场和直接投资的外资也是同样的道理。

从汇率市场化改革的角度看,中国强调不用汇率作为宏观调控的手段,尊重市场化定价,同时推进资本账户开放,会降低长期投资者进入中国以及中国优秀企业走出去的顾虑。境内投资者在不过度关注汇率升贬的同时,需要看到汇率市场化使中国跨境配置资源效率的提高,中资金融机构在这个过程当中理应起到更加重要的作用。

人民币的国际应用范围越大,人民币汇率交易参与者越多样化,汇率的定价也就越充分,市场化程度也就越高。中国贸易和长期股权投资对外开放对实现汇率稳定的作用早就已经显现,股票和债券领域逐渐开放对于稳定汇率的作用也将显现。

金融市场值得关注一个现象是,跨境利率和汇率的交易价差长期存在,离岸尽管规模小、流动性低,却长期对在岸有影响力。随着金融市场双向开放,如何统一离在岸利率与汇率是监管部门与金融基础设施机构下一步需要思考的问题。

未来另一值得关注的情况是人民币在国际大宗商品的定价使用。目前国内各个主要期货交易所上市的大宗商品期货品种逐渐完善,投资者逐渐多元化。其中,PTA、甲醇等期货价格已经成为国际相关行业的“风向标”,同时,据本刊记者获悉,人民币计价的原油期货即将上市,铁矿石也在准备引入国际投资者参与。随着“一带一路”建设的推进,来自实体经济对使用人民币的需求以及稳定人民币汇率的作用也将逐渐被市场发现。

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