海通证券:美国滞胀经验 上游涨价“蛋糕”如何分?
2017年9月21日 13:36

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要出现PPI  拉升CPI  的滞胀局面需要较高的条件,在货币紧平衡的状态下,需求整体回落,PPI  向CPI  回落的概率较大。
【证券网】去年以来我国PPI 大幅反弹,而CPI维持低位运行,这种非对称的涨价势必会对上下游行业的利益分配格局产生影响。本轮商品涨价有地产、基建等需求拉动,但上游产能甚至产量受到压制带来的供给收缩,对价格也起到重要的推升作用。这不由得让我们想起发达经济体经历的两次石油危机,当时商品涨价的部分原因也是供给受到压制,最终宏观经济下行,行业内部格局发生变化。具体有何异同之处,我们不妨先来分析下美国当时的情况。
 
滞胀经验:利益重新分配,经济却在下行。上世纪70-80  年代,两次石油危机导致商品供给被人为压缩,商品价格普遍上涨。美国通胀高企,但经济却趋于下行,出现了典型的滞胀。从通胀结构来看,美国上游行业涨价幅度要远高于下游,非对称涨价导致各行业经营状况严重分化。从1973  年2  季度到1974  年4  季度,基本金属行业利润同比增长了221%,原油和煤炭行业增长151%,但汽车行业利润同比大降54%,零售业下降44%,电煤气及卫生服务业下降43%,电子行业下降36%,利益在不同行业间重新分配。从生产角度看,采掘业因为涨价而生产增加,但独木难支,中下游行业拖累美国GDP  增速大幅下滑。采掘业GDP  在1980  年增速达到了11.5%,服务业、机械设备、食品、交通公用增速不到3%,而其它行业则出现大面积负增长,其中汽车行业降幅最大高达33%,造纸-12%,化学-11%,建筑-6%,纺织服装、批发零售等均是负增长。所以美国70-80  年代的上游涨价,是以牺牲中下游行业的利益为代价的,最终经济整体下行,根本原因在于没有需求。
 
中国涨价:上游量缩价涨,下游利润压缩。国内价格从上游到中下游的传导逐渐减弱,这一方面是因为下游行业集中度较低,企业议价能力较弱,另一方面也因为地产和汽车需求的改善存在挤出效应。在非对称涨价的背后,国内上下游行业间的利益格局也在发生变化。上游行业毛利率在大幅提升,例如从16  年初至今年7  月煤炭采选业毛利率提高了41%,黑金冶炼提高25%,油气开采10%,有色冶炼9%,黑金采选7%。但是中下游行业的毛利率除了医药、专用设备、化学、造纸等极个别提高外,其它基本都在下降。从生产的角度来看,中国和美国当时的滞胀时期很不一样,上游行业生产在萎缩,而中下游行业生产在扩张。和美国当时不同,当前国内上游商品的涨价是自身限产减产的结果,所以上游生产下降;而且国内还是有需求的,中下游生产还在扩张的行业主要是与地产、基建、汽车等需求相关的行业,而纺织服装、化学纤维、运输设备等行业增速则明显偏低。这主要还是反映了下游需求既有改善的一面,也有受挤压的一面。不过部分中下游行业的生产增速已经开始回落,不可排除其中有成本推升、利润空间压缩的因素。
 
未来如何演绎?CPI  和PPI  谁向谁屈服?无论是70-80  年代美国滞胀,还是这一年来国内的涨价,最关键的因素是需求,即涨价有没有需求支撑决定了行业间的利益分配格局和经济走势。但是往前看,在需求回落的情况下,如果上游限产力度加大,继续带来涨价,未来可能走向滞胀模式,中下游行业会面临“腹背受敌”的局面。但从目前的情况来看,滞胀持续的概率还较低。首先,国内上游的涨价是温和的,并不像美国滞胀时期那么迅猛。其次,国内上游行业产能仍然是过剩的,潜在供给还存在,如果涨价过多政策仍然有调节的空间。再次,需求下降的速度如果超过供给,涨价也不太可能持续。所以综合来看,要出现PPI  拉升CPI  的滞胀局面需要较高的条件,在货币紧平衡的状态下,需求整体回落,PPI  向CPI  回落的概率较大。
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