国改再加速
2017年8月11日 15:22

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国企改革风云再起,央企重组、混改落地和地方国改三大热点新机再现。

本刊特约作者 王淼/文

周期之外,市场最大的看点还有什么,答案非国企改革莫属。

8月4日,在经历15个月停牌,期间三次交易所问询,*ST爱富(600636.SH)携第三次修订的方案重回市场,开盘即封死涨停。在*ST爱富的带动下,上海国资改革板块也走高。

根据*ST爱富最新修订的重组方案,公司拟以现金收购奥威亚100%股权,交易价格19亿元;同时,拟将持有的三爱富索尔维90%股权和其他五家子公司股权,以及与氟化工相关的部分资产出售给上海华谊、新材料科技、氟源新材料,交易价格25.5亿元。

在本次重组之前,*ST爱富控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式,拟将其所持有的*ST爱富20%股权(8938.84万股)转让给中国文发,公司控股股东亦变更为中国文发,实际控制人则由上海市国资委变更为国务院国资委。

*ST爱富的复牌是上海国资改革的一个标志性事件。此次*ST爱富所采取的重组方案,实质上是绕过现有重组规定,实现变相借壳,一旦成功有可能让国改主题重新站上风口。

同日,备受市场关注的中国神华(601088.SH)和国电电力(600795.SH)双双发布公告称,预计无法在初始停牌之日(2017年6月5日)起两个月内,取得国有资产管理部门的批准并披露本次交易预案,股票自2017年8月7日起继续停牌至2017年9月4日。

按照7月3日发布的公告,两家公司股票本应在8月4日当天复盘。

两家公司均在此次的公告中表示,本次交易对方拟为能源行业大型国企,实际控制人为国务院国资委。拟重组的标的资产主营业务为电力生产与经营,具体范围尚未最终确定。且交易方式正在商讨、论证中,可能包括发行股份、资产或现金交易等资产重组方式。

此前的6月4日,中国神华和国电电力第一次同时发布了公告,称控股股东神华集团和国电集团拟筹划重大事项,公司股票自6月5日起停牌。

8月2日,在第十一届中国新能源国际高峰论坛低碳减排论坛上,国电集团安全生产部处长关维竹公开透露,国电集团和神华集团的合并方案已上报国务院,新集团名称暂定为国家能源投资集团。

神华集团和国电集团的合并,涉及资产超过18000亿元,发电装机容量则将达到约2.26亿千瓦,将成为目前中国最大的发电集团。

事实上,自6月份以来,无论决策层表态还是央企和地方国改的推进都出现了积极的变化,国企改革加速迹象明显。7月26日,《中央企业公司化改制工作实施方案》正式公布,央企公司制改革大幕正式拉开,此次改制不仅为混改、资产证券化铺路,更加速僵尸企业的清理重组。

央企方面,除了神华国电合并方案上报国务院外,联通正与约20家公司进行混改最后阶段洽谈,铁总近期也动作频频,邀请阿里腾讯参与混改。地方上,各地国改进展飞快,江苏召开国改推进会,天津、山西成立国资运营平台,上海成立国方母基金等。

国改成效显著

伴随着中国经济进入新常态,经济增速进入换挡期,需要进一步深化改革激发经济活力。由于国有企业大量集中在产能过剩的传统领域,占用大量资源的同时,经营效率较为低下,成为供给侧改革“三去”任务的主要对象。而此次国企改革也正是在供给侧改革的背景下进行。

2013年,十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出,“要积极发展混合所有制经济,完善国有资产管理,推动国有企业完善现代企业制度”, 拉开了新一轮国企改革的序幕。

2014年7月,国资委牵头“四项改革”推动央企改革试点:开展改组国有资本投资公司,发展混合所有制经济,开展董事会行驶高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权,以及派驻纪检组试点。

2015年8月,由中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》(下称“《意见》”), 作为国企改革“1+N”文件体系,基本完成国企改革顶层设计。9月,国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,将混改作为此次国企改革的重点推进方式。

2016年2月,国资委在原“四项改革”的基础上进一步推出“十项改革试点”,提出在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大领域开展混合所有制改革试点,改革不断升温。9月28日,发改委召开国有企业混合所有制改革试点专题会,刘鹤指出, “推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”。12月,中央经济工作会议指出,“混合所有制改革是国企改革的重要突破口,按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。”

2016年年底召开的中央经济工作会议,将去杠杆作为2017年的“重中之重”,而国企则是亏损扩大、债务膨胀、信用违约三大压力的重灾区。

截至2016年年末,中国企业债务余额占GDP为150%左右,国企负债余额达到了87.04万亿元,国企的资产负债率已经达到66.08%,其增速要明显大于民企的资产负债率;从盈利能力看,经营效益不好的国企大规模增加投资,经营效益相对好的民营企业则审慎投资;从债务违约角度看,截至2016年年底,国内信用债市场违约案例中,国企和央企占比由2015年的22%扩大至33%。

上述压力“倒逼”中央必须在2017 年对于关乎国企效率提升核心的混合所有制改革拿出实质性推进动作。

2017年4月,国家发改委召开新闻发布会,表示前两批19家混改试点企业名单已经基本批复,第三批试点遴选工作正着手进行。

6月以来,国企改革再次加速。7月26日,中央深改组审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》,强调2017年年底前基本完成国有企业公司制改制工作,以推进董事会建设为重点,完善公司法人治理结构,实现权利和责任对等。

与此同时,随着国企改革顶层设计方案的出台,地方国企改革的进程也在加速推进。2016年年初即有24个省、市、自治区在政府工作报告中对国改进行了明确部署。上海、北京、广东三省市地方国企改革更是在2016年下半年以来全面加速,走在地方国企深化改革的前列。2017年1月份以来,国企改革成为地方“两会”关注的重点议题之一。上海、广东等省市均表示要加大国企改革力度,进一步深化地方国有企业产业结构,提高经营效率。

按照光大证券的总结,本轮国企改革主要采用以下几种方式:

引入民间资本:各类资本参与国有企业改革,包括非公有资本、集体资本和外资,通过出资入股、收购股权、借壳上市、认购可转债以及股权置换等方式,参股国有企业经营管理。

引入战略投资者:积极引入合格的战略投资者,落实和维护董事会依法行驶重大决策、选人用人、薪酬分配等权力,发挥各类股东的作用,制订有效的法人结构。

资产整合重组:在国有企业内部剥离非核心业务,处理不良资产,重组优质资源,通过资产整合,提高资产的运营质量和效率。

员工持股:通过让员工持有本公司股票或期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划,是国有企业与员工分享未来收益权的一种制度安排。

股权激励:是国有企业为了激励和留住核心人才,而推行的长期激励机制, 通过有条件地给予激励对象部分股东权益,使其与企业结成利益共同体,从而实现企业的长期目标。

参股非国有企业:成立国有资本投资公司、国有资本运营公司,履行“管资本”职能,重点参与公共服务、高新技术、生态环保和战略新兴产业,发挥优势互补,实现共赢发展。

安信证券研究表明,在本轮供给侧改革和国企改革中,国有企业业绩取得显著成效。国有企业经营状况自2016年中下旬以来得到显著的改善。其中,利润总额从2016年10月份以来同比增长转负为正,并在2017年保持较好的增长态势。营业收入同比增速则从2016年6月转正之后,也依然保持较好的增长。

国企改革对于降低国有企业的杠杆率有显著成效,僵尸企业加速淘汰。自2015年年中以来,国有企业的资产负债率呈现持续下降趋势,截至2017年6月,国企微观杠杆率(负债/资产)已经从最高点的66.4%下降到65.6%。国有企业杠杆率的降低,加速淘汰落后的高负债率僵尸企业。

央企作为国企的主要利润贡献力量,在国改中业绩亮眼。央企营收占比在近几年均占60%,其中利润的贡献在最高时可达87.3%。截至2017年6月,央企利润累计达9352.1亿元,同比增长18.5%,地方国有企业利润则为4720.2亿元,同比增长达37.5%。财政部数据显示,2017年6月,央企单月利润为2128.6亿元。2017年上半年,102家央企中有99家盈利,其中盈利超过10%的企业占48家。

从2016年年中以来,国企整体持续的经营改善和利润修复是国企经济向好的具体表现。在供给侧改革的推动下,国企的杠杆率不断下降。国企正在上演强者俞强的模式,优势企业得到进一步发展。国企改革的初步成效也是为实现国有资产保值增值这一目标打下一支强心剂,进一步确认目前正在实施的国企改革举措方向是正确的,下半年国改将进一步加速。

国改加速推进

安信证券表示,党的十九大即将召开,发改委有望在下半年加速推进国企混改进程,为十九大献礼。

而铁路是本轮国企混改试点7大重点领域之一,但中国铁路总公司(下称“铁总”)的混改推进进度一度非常缓慢。

铁总从原铁道部分拆出来后,与国家铁路局关系并未理顺,仍然承担了大量社会公益性职责。负债高企,盈利能力弱,退出机制不完善、票价核算系统不明晰、社会资本话语权小等都成为了社会资本参与铁路资产混改的障碍。

2017年以来,铁总混改步伐显著加快。新年伊始,铁总就提出,2017年将坚持深化供给侧结构性改革,推进铁路资产资本化经营,研究推进铁路企业债转股,研究探索铁路资产证券化改革。

铁总已分别向阿里、腾讯和一汽集团发出邀请,明确表示欢迎他们参与铁路优质资产资本化、股权化、证券化和铁路企业混改。近日,铁总也和上汽集团签署了战略合作协议。预计2017年下半年,铁路混改将再次提速,且更具亮点。

联通自2017年10月被列入首批混改试点单位名单以来,改革方案迟迟未落地。

7月14日,中国联通(600050.SH)发布公告称其报送的混合所有制改革试点方案已获得国家发改委的批复,联通混改进程再往前一步。据报道,在联通最终的混改方案上,非国有资本的比例在16%-18%之间。目前已有20家公司(包括国有资本和非国有资本)就价格和合作条款与联通谈判,腾讯和阿里有望成为入选者。

在4G市场的竞争中,联通在三家运营商中处于劣势地位,其在2016年4G基建布局不仅没有带来相应的业务增长,反而拖累了2016年的业务表现。此外,以微信为主要代表的即时通讯软件对运营商的通话短信业务直接构成威胁。

为了尽快摆脱劣势,联通在2016年10月联合腾讯推出了腾讯王卡,2016年11月和阿里合作推出了蚂蚁宝卡。阿里和腾讯与联通合作模式的关键在于用较低的批发价从联通处获批通信卡,通过套餐组合或者是低价定向流量方式推广自身产品,增加用户黏性。而联通则可以通过阿里和腾讯带来稳定的4G客户。

蚂蚁宝卡和腾讯王卡对联通的4G用户数量提升作用明显,2016年年底,联通4G用户为1.05亿,至2017年6月,联通4G用户达到1.38亿。

不仅如此,联通近期决定分别在广东深圳成立中国联通电子商务腾讯合作运营中心,在浙江杭州成立中国联通电子商务阿里合作运营中心,进一步加深与腾讯和阿里的合作。联通与腾讯和阿里此次进一步合作,一方面是因为双方自身的战略互补关系在前期试水合作中实现了共赢,展现了广阔的合作前景;另一方面也为后期的深入合作以及在混改方案中引入阿里、腾讯打下良好基础。

在十九大即将召开的背景下,地方国企改革成效不仅是地方政府考核的指标之一,也是区域经济增长的助推器之一,国企提质增效有利于提高区域间的经济竞争水平。

由此,地方国企改革也进入了改革快车道,尤其是上海、广东、天津、山西、江苏的国企改革进程进一步加速。

随着5月份上海市委书记韩正发表今后5年进一步深化国改的讲话,标志新一届领导班子重塑完成。6月,上海第一批员工持股试点落地,7月浦东科投管理层收购(即MBO)落地以及上海国方母基金的正式挂牌,标志着上海国改再度启动。

广东国企频受部门领导人重视。2017年4月6日,肖亚庆会见广东省省长马兴瑞指出,希望广东省为国企国资改革树立先进典型,并强调以混合所有制改革为重要突破口深化国企改革。

据报道,在全国国企国资改革的大潮下,广东国资正紧锣密鼓酝酿新动作,36家省属企业将会压缩,有望掀起新一轮国企重组的大潮。目前,对于36家省属国企如何压缩整合尚未有具体方案,省国资委已研究制定了《省属国有企业布局结构调整优化方案》,确定了整合的总体思路,并针对不同企业一企一策制定省属企业调整重组方案,成熟一个,推进一个。

天津市国资委则于7月11日宣布出资组建津诚资本,作为非制造类市属集团国有股权承接主体和强力推进集团混改的操作主体,注册资本120亿元。

作为天津市国资委直接出资的国有独资公司,津诚资本身负三大职能:集团混改操盘手、国有资本运营工作台、国资管理履职助推器。其将在助推全市国企深化改革、完善国资管理体制、促进国有资本保值增值方面发挥重要作用。

7月31日,山西省国有资本投资运营有限公司挂牌成立,注册资本高达500亿元,推动国有资产管理体制从“管资产”向“管资本”转变。山西省国资委所持的22家省属国企股权全部注入,国有资本投资运营公司由政府直接授权,履行出资人职责。

此外,江苏省也于7月31日举行国有企业改革推进会,明确要以主业为前提,积极推动企业混改、上市。江苏省副省长马秋林在该推进会上发言中表示,以省属国企为代表和改革先锋,国企主业原则上不超过3个,1-2个为最佳。同时,各个主业之间最好形成优势互补的产业链。总体上,要向龙头型专业领域的专业公司发展,夯实主营产业地位,投资高附加值产业。

央企重组范例

华创证券认为,煤炭与电力的火电重组是央企重组的重点关注点。

从供给侧改革去产能角度看,中国电力供应长期保持两位数增长,而下游需求则随着周期下行放缓,产能过剩现象较为明显,这其中火电又是产能过剩的“重灾区”,根据2017年“两会”政府工作报告中要求,中国煤电2017年去产能目标达到5000万千瓦以上,电力行业整合压力明显。

光大证券也认为,盈利周期波动过于剧烈及产能相对过剩是目前发电行业的主要矛盾。按照电力发展“十三五”规划,至2020年,煤电装机11亿千瓦,占比将较2016年进一步下降3-4个百分点。根据光大证券的预测结果,“十三五”期间, 煤电机组发电在4000小时附近波动。这一明显低于历史平均水平(约5000小时)的机组利用率昭示着火电行业产能过剩的实事,这是当前中国发电领域面临的最大现状及最亟待解决的问题。

从协同性看,近年来,煤炭价格的剧烈波动使得煤电企业利益始终存在较为突出的“旱涝突出”的现象,通过煤电一体化强强整合,优势互补,平滑煤电企业利润周期波动,促使企业经营更加稳健,已成为当务之急。

火电行业盈利波动过于频繁且波动幅度巨大,这一问题自上世纪末开始出现,至今仍呈现6-8年一个完整周期的、具有一定规律的波动。这样的波动对于行业健康发展是极其不利的。煤电矛盾得不到根本解决,仅能依靠各种临时行政性手段或贴片式政策加以协调。

而神华国电的重组可能将成为火电重组乃至央企重组的范例。

2017年6月5日,神华集团旗下的上市公司中国神华,以及国电集团旗下的上市公司国电电力同时发布公告停牌。

经过数轮停牌公告后,7月4日,两公司继续发布停牌公告。中国神华公告称,“根据神华集团的通知,截至目前,相关各方仍在就本次交易相关事项进行沟通和协商。本次交易对方拟为能源行业大型国企;交易拟涉及能源行业资产,资产范围尚未最终确定;交易方式正在商讨、论证中。”国电电力公告称,“根据国电集团通知,本次重大资产重组的交易对方初步意向为能源行业大型国企,标的资产为能源行业资产。”

至此,神华集团与国电集团的整合浮出水面。

安信证券表示,从中国神华、国电电力两家公司ROE可以看出,近三年两家公司ROE都处于下行过程中,而两者作为业务交叉或相似的两家巨无霸,从经济角度看联手远胜于各自为战。

神华集团是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司,是中国最大的煤炭生产企业和销售企业,全球第一大煤炭上市公司,并拥有中国最大规模的优质煤炭储量。2015年,中国神华煤炭销售量达到370.5百万吨。按发电机组装机规模计算,中国神华位居中国电力上市公司前列,于2015年年底中国神华控制并运营的发电机组装机容量达到54128兆瓦。中国神华控制并运营围绕晋西、陕北和蒙南主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络,于2015年年底控制并运营的铁路营业里程约2155公里。中国神华还运营总下水能力约180百万吨/年的多个港口和码头,拥有约2.2百万载重吨自有船舶的航运船队,以及运营60万吨/年的煤制烯烃项目。

国电集团可控装机容量1.43亿千瓦,资产总额超过8000亿元,产业遍布全国31个省、市、自治区。煤炭产量达到5872万吨。新能源中风电装机近2617万千瓦,位居世界第一。以节能环保及装备制造为主的高科技产业在发电行业处于领先地位,建成国家级科研平台8 个、北京市技术中心3个、企业技术中心8个,拥有国家创新型企业称号。

安信证券认为,从两者主营看,双方均有煤炭和发电产能,同时属于上下游关系,两者重组将有效整合双方交叉产能,巩固上下游协同关系,加深协同效应,这不仅有利于国企改革的提质增效,也优化当前煤炭产能和发电产能结构,对巩固中国能源安全结构有重要意义。就短期结果看,两者的合并对于央企重组,优化产业结构起到示范作用。

光大证券认为,发电行业国企改革的诉求主要有以下几点:一是做大做强国有企业,使其具备国际竞争力;二是更有利于行业供给侧改革的实施;三是减少同业恶性竞争,减少上下游“各领风骚三五年”的扭曲的产业生态,实现整个电力能源产业链的健康稳定发展。而类似神华国电这样的企业纵向的全发电类型整合更有利于实现供给侧改革的主要目的。

横向板块整合虽然可以实现做大做强国有企业的目的,实现更加专业化。但在供给侧改革过程中的业务调整过程中必然出现不均衡发展的问题;同时制造了“垄断”企业,不利于行业竞争。

而纵向板块整合则可以保证各整合后的企业或集团具备全产业发展能力,做大做强国有企业,有利于走向国际市场;同时在供给侧改革过程中能够更加灵活地调整业务发展方向;同时通过合并能够保证行业具有一定的竞争性。

国资混改新标杆

7月11日晚间,ST新梅(600732.SH)发布公告称,由于控股股东的控制人浦东科投施行MBO,股东权益发生变动,从而引发上市公司实控人变更。同时受影响的上市公司还包括上工申贝(600843.SH)与万业企业(600641.SH)。

具体为,具有上海国资委背景的上海上实投资控股有限公司(下称“上海上实”)和具有浦东国资委背景的上海浦东投资控股有限公司(下称“浦东投控”),各自将浦东科投10%和1%的股权转让给上海宏天元创业投资合伙企业(有限合伙)(下称“宏天元”),转让价为4.35亿元。

根据ST新梅披露的详式权益变动书显示,由浦东科投管理团队控制宏天元在获得上述11%股权后,将以51%的持股成为浦东科投控股股东,浦东科投将完成“由公转私”的过程,上市公司实控人也将出现变更。

实控人由最初的国资系统变更为公司管理层,浦东科投这一番动作被外界认为是实施“混改”的一种形式。

浦东科投是上海国资混改的典型企业,系上海国资系统出身。其混改过程分为启动、实施与完成三阶段。2014年5月,浦东新区召开专题会研究浦东科投混改事宜,标志着科投改革正式启动;同年8月,浦东新区第46次区政府常务会议通过浦东科投改革总体方案,标志着混改的正式实施。

根据方案,浦东科投将通过三步完成混改:首先,将绝大部分项目和资产分立,形成浦东科投+上海浦东新兴产业投资有限公司;其次,引入10.5亿元战投上实资产;最后,引入12亿元团队投资宏天元基金入股。公司于2014年底完成混改,注册资本30亿元。

混改后,根据三家股东出资金额,宏天元基金、上实资产与浦东新区分别占比40%、35%与25%,形成“新浦东科投”。上海国资委与浦东国资委合计间接持股60%,自此,浦东科投由一家纯国有独资企业转变为一家混合所有制企业。

2017年6月,浦东科投股东会议上,上实资产与浦东控股分别将自己持有的浦东科投10%、1%股权出让与宏天元。至此,宏天元持有浦东科投51%股份,成为控股股东,国资方面合计持股比例下降至49%。浦东科投通过以明确易主方式实现MBO,并且实现让渡国资控股权,混改力度再进一步。

华创证券认为,本次浦东科投混改加码,让渡国资控股权,具有地方混改“标杆意义”,也体现了本轮“真混改”强调“注重提高社会资本在国企中权利”的内在诉求。而浦东科投本次MBO让渡国资控股权落地具有两重重要意义。

首先,从上海国企改革进展看,本次浦东科投MBO落地或是上海国企改革“再启动”的重要标志。

作为全国地方国资的“第一重镇”,上海一直是国企改革的排头兵。2015年,上海国资资产总额达到15.57万亿元,同比增长19.13%,2016年上海地方国有企业实现营业收入3.1万亿元、利润总额3058亿元、资产总额16.8万亿元,均排名全国省区市和计划单列市之首。其中,实体经济企业营业收入同比增长8.7%、利润总额同比增长12.2%,实现“好于预期、高于全国”的目标。

伴随国改在2017年进入深水区,地方国改也迎来实质性进展。2017年2月,上海市国资委出台的《上海市国资委2017年工作要点》提出,推进2-3家企业集团整体上市或核心业务资产上市;推进5-10家符合条件的混合所有制企业试点员工持股。但直至5月上海市第十一届党代会领导班子调整前,上海国改一直低于预期。

2017年5月8日,韩正在中国共产党上海市第十一次代表大会发言,表示上海今后5年进一步深化改革决心,以国资管理创新带动国企改革发展。

华创证券表示,随后上海国改进程回归预期。6月15日,上海第一批员工持股试点落地,响应年初国资委2017年工作要点要求。目前,伴随特斯拉欲落入上海临港,以及此次浦东科投MBO让渡国资控股权落地,上海国企改革逐步渐入佳境。预计2017年下半年上海国企改革在混改、员工持股上进展不断,持续创新引领全国。

华创证券还认为,浦东科投MBO或将成为国企基金化管理的“新标杆”。

在国有资本基金化发展的过程中,一直存在着两种声音:是设立投资公司对国有资产进行投资管理还是成立基金?

2014年10月,证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》新增第九条:鼓励依法设立并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。自此,由政府主导、上市公司牵头的运营产业投资基金运作模式迎来了快速发展期。

2014年年底,作为地方国企混改“排头兵”的上海,完成了浦东科投混改方案,引入宏天元基金作为投资合伙人。2016 年8 月上海“国企投资基金化”专题座谈会中,也着重强调国有企业的基金化,就是要使得国有企业管理市场化、专业化。

华创证券表示,基金化管理模式有助于实现国企所有权与经营权分离,完善公司治理结构。引入优质社会资本进入国企实现混改, 有助于实现国有资本“去政府化”,基金作为专业化团队管理市场化项目的代表,具有权责与利益统一、强调风控、硬指标考核业绩等优点,有助于提高国有企业效率低下的现状,为国企注入“新动力”。

同时,国资基金化能够解决企业资金来源、产业和资本对接等问题,减轻国有企业包袱,有利于国有企业完善公司治理结构,保持长期健康稳定发展。基金化形式的存在,使得国企回报率、效率以及带动就业等一系列提升,对于重塑国企投资回报机制、深化混改“破局”具有重要意义。

华创证券认为,在基金化已成为国资管理新趋势之下,本次浦东科投MBO更大的意义在于创立了国资基金化管理及退出的“新标杆”。

纵观浦东科投的混改案例的“前世今生”,从引入天宏元基金,到囤壳上工申贝、万业企业、ST新梅三家上市公司,再到引渡社会资本成为其实际控股人,在根本上解决国有资本流失的痛点,成为国资混改基金化的标杆案例。

第一步:2014年第一次混改后引入基金,上海市国资委与浦东国资委分别持股35%、25%,此时,虽国资持股下降至60%但仍为控股人,同时,确保在国资不变的前提下,实现公司实际控制人变化,回避了国资流失的问题。

第二步:2015年、2016年,公司通过股权转让和资本运作获得上工申贝、万业企业、ST新梅三家经营不善的国企上市公司,取得了三家公司的实际控制权,资产注入的预期大幅提高。

第三步:此次MBO落地后,朱旭东、李勇军、王晴华等浦东科投管理团队成为了三家上市公司的实际控制人。通过社会资本及管理层MBO实现浦东科投实际控制人的转变,也就间接实现了目标公司国资的退出;可以想见,在公司实际控制人发生实质性变更后,后续在社会资本直接操刀下,公司管理机制重塑以及优质资产注入的预期空间或将打开。

光大证券也表示,浦东科投拥有大量的战略新兴产业资产和股权,可以想象在MBO之后,未来体外未上市资产很有可能会通过上市平台来整合或退出。之前上海国资国企改革的大部分动作集中在上市公司股权的整合,这或许意味着上海国资上市公司控股集团体外缺乏未上市的优质资产,未来有可能会扩展到新控股方所属的资产方面,由此就可能带给市场较强的资产整合预期。

此外,7月11日,上海第一家以“母基金”命名的私募基金管理公司——上海国方母基金股权投资管理有限公司正式揭牌成立。国方母基金准备在未来5年内,打造“平台母基金”、“全市场母基金”、“份额转让母基金”三大类母基金产品,预计管理规模超过500亿元。其中,上海国际集团、沙钢集团、万向控股、均瑶集团将作为基石投资人出资不低于75亿元,其他投资人将包括大型企业、银行、保险等产业或金融机构等。

国方母基金的设立,是对当前集团产业基金群的运作能级的全面升级。在资本端通过利用杠杆社会资本放大投资规模,为国企优质项目提供充足资金流;从管理端,国资集团可以依托母基金作为资产管理和风险控制平台,能够利用专业化团队对资金进行主动管理,为“管资本”模式的创新实践率先实现了新的突破。

华创证券表示,国方母基金的成立与浦东科投混改加力体现了未来国资基金化的发展方向,为本轮国企混改提供了新的活力。

国改演绎路径

20世纪90年代,受外部环境冲击以及国内宏观调控影响,国有企业发展遭遇困境,且日益恶化的经营效益,使得国企改革的紧迫性不断加强。在此背景下,国家制定了扭亏脱困三年计划,希望通过“抓大放小”,推动国企走出经营困境。

本轮国企改革启幕于2013年召开的十八届三中全会,其背景是2007年以后,国有企业资产回报率趋势性下行,这既与周期下行相关,也与国企参与太多非核心资产投资有关。本轮国企改革已经历三轮试点:“四项改革”、“十项改革”及混改“6+1”试点,目前已形成“1+N”国企改革框架。

长江证券认为,对于本轮国企改革,每阶段的改革重心并不相同,目前为止已经历三轮演变:2014年下半年,国务院不断发文,着重强调加快国有大型企业的调整和重组,促进企业资源优化配置。2015年,以南北车合并为代表,拉开了大型央企合并的序幕。

2016年 “十项改革”试点方案出台,以及国有资本管理运营公司成立,标志着国企改革重心向探索以“管资本”为主转变。

2016年9月,以媒体披露混改“6+1”试点方案为标志,混改成为国企改革重要突破方向,其后,混改在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信等重点垄断领域不断取得实质性进展。

长江证券表示,与上一轮国企改革的本质在于“增效”不同,本轮国企改革的本质在于“提质”。

上一轮国企改革发生在国企效益大幅下降、亏损较为严重的国企拖累国民经济的背景下,国企改革目的在于“扭亏脱困”;从本轮国企改革的背景看,近几年国企盈利虽有所下降,但远非负担水平。

从手段看,上一轮国企改革的迫切性较强烈,其改革也是通过“抓大放小”这种大踏步的方式推进;本轮国企改革先行试点,成熟一批,推广一批,采取渐进式的方式推进改革,做法上步步为营,稳扎稳打。

从内容看,不同于上一轮,本轮国企改革试点内容较为宽泛,涉及国有企业产权结构、公司治理、经营活力、合并重组等方面,更加侧重于提高国企经营质量。但值得注意的是,“提质”与“增效”本身具有密切关系:一般而言,企业经营质量提高后,其效益也会随之增加。

本轮国企改革的本质在于“提质”,其改革倾向于做优做大做强国有企业,方式上采取混改、公司治理结构、合并重组等。长江证券认为,一方面,采取上述方式推动改革,相关国企之间,以及国企内部的磨合均需一定时间;另一方面,本轮国企改革采取渐进式改革,相对大踏步式改革,其本身耗时较为漫长。因此,本轮国企改革更立足于长远,其短期对国企业绩提振作用未必显著。

国企改革的本质影响未来国企改革的演进路径,长江证券认为,未来混改仍为重要突破方向,央企合并重组或风云再起。

长江证券认为,混改仍是国企改革未来的重要突破方向,且下半年混改试点或进入密集落地期。一方面,从三轮试点看,混改是贯穿本轮国企改革始终的重要一环。2016年12月,中央工作会议上明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”,这表明混改仍是未来的重要突破方向。现阶段混改仍处于试点阶段,截至目前,仅有极少数企业披露试点方案,混改试点并未大规模铺开;另一方面,从历史经验看,上半年一般出台国企改革政策文件,下半年则是密集落地期。2017年3月末,发改委改革专题会议指出,“着力抓好混合所有制改革试点,尽快批复实施试点方案”、“要把握进度,倒排时间表,争取做到5-6月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施”。据此推测,试点企业混改方案很可能在下半年进入密集披露实施期。

长江证券同时认为,未来行业或有所侧重,混改进程相对较快的军工和民航或继续领跑,而前期改革相对迟缓的油气领域很可能会提速。

2016年年末以来,在七大混改领域中,军工和民航领域的混改推进相对较快,未来也很可能继续领跑其他重要垄断性领域。考虑到2016年12月中央工作会议提及的其他六大领域,目前均已进行了一定程度的实质改革,但油气领域前期混改的实际推动力度相对较弱,叠加近期油气改革“顶层设计”方案——《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》出台,进一步明确了油气改革的总体思路和主要任务,后期油气领域混改有望提速。

同时,央企合并重组或风云再起。

目前来看,本轮央企合并重组采取的方式主要有以下两类:同业间合并。这种方式既包括央企间的“强强联合”型的合并重组,诸如宝武合并、南北车合并等,其主要目的在于提高集中度,化解过剩产能,或希望通过强强联合,发挥规模效应,提高央企竞争力;也包括“强并弱”型合并重组,如港中旅合并中国国旅集团等,其主要目的在于减少国资委直接控制;沿产业链上下游合并,或利用资本运营公司进行跨行业合并,如中粮与中纺合并、中国机械工业集团与中国恒天集团实施重组等,其主要目的在于做大做强、发挥协同作用或推动转型升级。

近期,有报道称,国资委正在着手拟定关于国有资本投资运营公司试点配套文件,该文件将把所有央企按照产业集团、投资公司、运营公司三类划分,数量上,“三类公司”大致分别为产业集团50多家、投资公司20多家、运营公司2-3家。所有央企都将纳入分类,进行改组或者兼并重组,未来央企规模或缩减至80多家,文件或将于年内出台。

考虑到目前央企总数量尚有100余家,距离80多家的目标尚有一定差距,长江证券认为,现阶段央企尚有较大的重组合并空间,未来大型央企间合并重组或风云再起,其路径或首先按照同业间合并重组(强强联合)或沿产业链上下游(如煤电一体化),而后才利用投资运营公司进行跨产业合并重组。

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