金融周期下半场
2017年7月21日 13:27

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金融工作会议不仅是一场监管风暴,更是金融周期方向性的转折,下半场繁荣落幕。

本刊特约作者 林致远/文

时隔五年之后,全国金融工作会议再度召开,未来金融工作的路径得以绘就。

2017年7月14日至15日,第五次全国金融工作会议在北京召开,中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在会上发表了重要讲话,强调了金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。

如果说此前两次全国金融工作会议的主基调是改革创新的话,那么本次会议的主基调明显转向监管。从会议通告的词频统计上看,“风险”与“监管”分别出现了31次、28次,“发展”与“改革”则分别出现了25次、16次。在强化监管、防范风险主旋律下,金融发展从数量转向质量,是次金融工作会议上,提出了金融工作的“四个原则”、“三大主题”以及“一个委员会”。

“四个原则”为回归本源(服从服务于经济社会发展)、优化结构(完善金融市场、金融结构、金融产品体系)、强化监管(提高防范化解金融风险能力)、市场导向(发挥市场在金融资源配置中的决定性作用)。这四大原则为下一阶段的金融工作进行了定调,是今后一段时间制定金融相关政策的基石。

“三大主题”包括金融服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。其中,金融服务实体经济是根本目的,防范化解系统性金融风险是核心目标,深化金融改革是根本动力。

金融工作会议围绕上述“三大主题”,对下一步金融领域的重点工作进行了具体部署,还提出了设立国务院金融稳定发展委员会,强调党对金融工作集中统一领导。这是直接从体制上做出了调整,以加强金融监管协调能力。

国泰君安认为,此次金融工作会议为以后政府金融工作指明了新的主旋律,即从严监管,防范金融风险。会议最大的看点在政府为了纠正当前金融乱象,要对监管层落实“严格问责”。另外,地方政府举债行为也将进入“终身负责制”时代。

这些都显示从严控制金融风险有了落脚点和抓手,必将改变监管层、地方政府的行为。未来3-5年,将是金融周期下半场。虽然短期不能排除部分监管工作人员出现矫枉过正的可能性,但是中长期有利于控制系统性金融风险。

光大证券全球首席经济学家彭文生表示,本届金融工作会议是一个大周期的方向性转变,而不仅是一场监管风暴。中国从2008年信贷大扩张开始,已经过了十年的繁荣期,当前金融周期已接近顶部,拐点临近。中国下半场金融周期的调整,将表现为紧信用,松货币,宽财政,央行缩表,支持财政政策扩张。

金融回归本源

此次金融工作会议标志着从严监管、防范风险将是未来相当长一段时间内政府金融工作主旋律,会议明确了金融工作以下三大主要任务。

服务实体经济。金融要回归本源,真实服务实体经济,这意味着过去一段时间打着金融创新幌子在金融市场圈钱的现象将会得到清算。同时,金融资金空转、房价飙涨等挤压实体经济的行为也将遭监管层打击。投资者应该关注由此而引发的短期金融风险和“黑天鹅事件”。具体措施包括,发展直接金融,进行国有大行战略转型,发展中小和民营金融。

防控金融风险。再次强调防范系统性风险,稳健货币政策,清晰指出金融去杠杆方向没有变。重点是国企降杠杆,严控地方债务增量,并进行严格监管问责。

深化金融改革。完善现代金融企业制度,激励约束要合理。后续,不排除通过金融开放来倒逼金融改革。

金融工作会议将服务实体经济定位为金融的“天职”和宗旨,提出要从大力发展直接融资,改善间接融资结构,促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能,建设普惠金融体系,促进金融机构降低经营成本共五个方面,发挥金融服务实体的作用,而这也是防范金融风险的根本举措。

平安证券表示,回顾近年来金融业增加值的急速增长,金融自由化与混业经营导致的“影子银行”体系快速膨胀,金融杠杆激增与资产价格泡沫的堆积,以及最后带来金融体系风险的不断累积,其反映的就是资金停留在金融体系内“空转”而并未流向实体的状况,近年来,金融支持实体经济的力度确实较为薄弱。

金融空转的根本原因就是实体改革节奏落后于金融改革,致使经济潜在增速下行、实体投资回报率下降;而另一方面,金融体系本身也存在着融资链条不断拉长,致使实体融资成本不断提升,尤其中小企业融资困难的局面。

因此,金融工作会议针对银、证、保三个领域均做出了强化支持实体融资的要求。对证券业来说,要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。对银行业来说,要改善间接融资结构,推动国有大银行战略转型,同时发展中小银行和民营金融机构。对保险业来说,要促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能。

戴着镣铐跳舞

金融工作会议提出,防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题,并着重强调了金融风险的“主动”与“提前”防范,要早识别、早预警、早发现、早处置,着力防范化解重点领域风险,着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。

在具体工作部署方面,提及了推动经济去杠杆、国有企业降杠杆、整治严重干扰金融市场秩序的行为、加强社会信用体系建设四个方面。

其一,金融资产的收益归根结底依托于实体企业的投资回报,因而实体经济及实体企业潜在的违约风险,是可能触发金融体系风险爆发的导火索。金融的防风险去杠杆从根本上应当是经济与企业的防风险与去杠杆。因此,金融工作会议提出要推动经济去杠杆,并把国有企业降杠杆作为重中之重,并抓好处置“僵尸企业”的工作。

招商证券表示,中国的去杠杆以非金融企业为主还是以金融体系为主存在着争议,但两者之间显然不是孤立的。从BIS的信贷统计数据来看,金融危机后中国私人部门(家庭、非金融企业)信贷剧增,其中又以非金融企业为主——从2008年年末占GDP的96%快速上升至2016年年末的166%;而家庭部门杠杆率从2008年年末的18%上升至2016年年末的44%,相对缓慢且保持低位。

但考察私人部门的信贷来源,就会发现加杠杆的主渠道并不是银行体系,而是游离于监管之外的“影子银行”。金融危机以后,中国私人部门从银行和全部渠道获取的信贷二者之间的差额加速扩大。到2016年年末差额已经超过当年GDP的50%之多。所以,非金融企业杠杆率剧增的背后是“影子银行”体系的过度发展。可见企业去杠杆其实是依赖于金融去杠杆,尤其是清理“影子银行”、控制金融体系内部过多的中间环节等工作。

因此,全国金融工作会议上明确指出,未来5年金融工作的三大任务之一就是防止发生系统性金融风险,要推动经济去杠杆,尤其“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。虽然没有明确提出要金融去杠杆,但实体经济去杠杆本身就包含了金融去杠杆之意。毕竟实体经济高杠杆率就源起于金融部门。再者,去杠杆的先决条件是“坚定执行稳健的货币政策”,这意味着在经济去杠杆完成之前,货币政策将难以出现明显放松。

其二,规范的金融市场秩序也是有效防范金融风险的途径之一。近年来,金融市场上的诸多乱象除了监管缺位与监管套利之外,还广泛存在着内幕交易、贪腐、欺诈等违法违规、扰乱市场秩序的行为。自2015年股灾之后发起于证券业的反腐风暴,2017年以来已经逐渐蔓延至保监、银监监管领域,以保监会主席项俊波免职、银监会主席助理杨家才接受调查为标志,金融反腐的风暴正在席卷整个金融行业。

平安证券表示,从这次会议对于防范金融风险的强调来看,无论金融还是实体领域的降杠杆任务尚未完成,金融反腐的工作也才刚刚开始,金融强监管的趋势仍将延续。2012年以来,相对宽松与自由的金融发展环境已然远去,主动防范金融风险的定调,将使得未来金融行业的发展成为更加名副其实的“戴着镣铐跳舞”。

统一监管机构

全球金融危机后,美国、英国、澳大利亚、日本和俄罗斯等新兴市场国家纷纷改革了金融监管体系。

根据国泰君安的研究,这场由国际主要国家纷纷跟进的改革体现的趋势是:由传统的多头监管向双峰监管甚至是一元的超级综合监管发展,同时强化中央银行的监管职责逐渐成为主流;宏观审慎、微观审慎与行为监管取代机构监管成为主要的监管体系划分标准,机构监管走向功能监管;金融稳定与金融消费者保护成为两大主要目标;无论是分业监管还是混业监管,都陆续建立起强大的监管协调及系统性风险的识别与监管机制,大幅降低协调成本,提高监管效率。

概括起来,目前,各国逐步形成了两种主要监管模式:一是以央行主导的监管模式,以美国、英国和澳大利亚为主要代表,央行不仅承担货币政策,而且还承担审慎监管的职责,另外,成立行为监管局促进有序、良性竞争并保护投资人尤其是中小投资人权益。二是独立于央行的统一的金融监管部门承担主要监管职责,以日本的金融厅、德国的联邦金融监管局为主要代表,货币政策与金融监管分离。

国泰君安认为,从各国改革的情况看,成功与否不在于分业还是混业监管,而在于协调的有效性,分工职责是否明确(是否存在较大的模糊地带),是否于法有据(正式还是非正式的协调)。财政与金融天然存在联系,在各国的金融监管改革中,财政和财政部门发挥着重要作用,尤其是在财政部门地位较高的美国、英国和澳大利亚,比如美国的金融监督稳定委员会由财政部长担任主席并承担系统性风险的识别和分析工作,澳大利亚和英国的审慎监管局对央行负责,进而向财政部汇报。

在第五次金融工作会议召开之前,坊间对于此次金融监管改革存在诸多猜测,包括:超级央行模式(将货币政策、金融监管、金融消费者保护等内容集中于央行,“一行三会”合并),系统重要性金融机构纳入央行监管模式(仅将系统重要性金融机构纳入央行监管,其他非重要性机构不变,原有监管体系不变),“一行一会”监管模式(三会合并为一会,成立统一金融监管部门),“一行两会”双峰监管模式(将审慎监管与行为监管分离并成立独立监管部门,银监保监合并)等。

此次,金融工作会议的一大亮点无疑在于金融监管改革,即,提出将设立国务院金融稳定发展委员会,强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责,落实金融监管部门的监管职责,并强化监管问责。

平安证券认为,国务院金融稳定发展委员会是在“一行三会”之上成立了一个更高层次的监管协调机构,进行各部门之间的监管统筹,同时强调了央行在宏观审慎管理与系统性风险防范方面的职责。这最大限度地保留了当前的金融监管架构,便于统筹“一行三会”和其他有金融监管职责的机构,从行政层级上令行禁止,也意味着未来“一行三会”之间的沟通将有所增强。

处理五大关系

金融与经济的关系。二者不是单纯的一张皮的两个方面,都有各自的运行规律。只有经济和金融均合理发展的时候,二者的关系才会协调。过去几年金融乱象的产生,虽然有金融业自身和监管缺位的问题,但也与实体经济泡沫化发展和地方政府软预算约束有关系。

因此,处理好两者关系,不仅要按照金融工作会议要求,解决金融问题,也要解决经济结构和体制等问题。 

金融工作会议也提到要解决国企杠杆率过高的问题,该问题不解决,金融高风险的问题无法消除。

金融监管与货币政策的关系。过去由于金融监管的缺失,货币政策一定程度上承担了监管的职能,与实体经济自身要求相比,有时候货币政策更紧。本次金融工作会议明确了规范的、制度化的强监管需要坚持,但强监管将带来货币条件的收紧,需要货币政策进行对冲。

本次会议对货币政策的表述从“稳健中性”变为“稳健”,并要求处理好稳增长、调结构、控总量的关系,保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定。

从过去稳健的货币政策和稳健中性的货币政策执行情况来看,稳健的货币政策从2011-2016 年,持续了5年时间,但是在操作上偏紧还是偏松,中间有两到三次的变化。在2017年央行发布的2016年四季度货币政策的执行报告中,指出下一阶段执行“稳健中性的货币政策”,随之而来的货币政策较“稳健”阶段是偏紧的。

根据目前的金融数据显示,稳健中性货币政策的实施已经取得了阶段性成效:货币供应量明显下降(2017年5、6月份M2增速分别为9.6%、9.4%),金融机构的流动性明显收紧(城商行流动性头寸下降,四大行,国开行流动性头寸增幅下降),金融去杠杆取得明显成效,债券净融资持续减少,银行对债券、股权等的投资增速明显下滑,票据融资减少,理财资金减少,企业融资难度和融资成本也有所上升。

综合以上情况来看,加上本次金融工作会议要求扩大直接融资规模,这一表述意味着央行对未来货币政策态度可能会向“不紧”微调。

新的宏观审慎监管和传统的微观审慎监管的关系。国金证券认为,央行将在新成立的国务院金融稳定发展委员会中发挥主要作用,地位进一步提升,宏观审慎监管进一步加强。

金融危机后,主要发达经济体的金融监管体系都进行了改革,核心是提高监管标准、形成互为补充的监管合力和风险处置能力。防范系统性风险、维护金融体系整体稳定受到重视,宏观审慎监管的重要性上升。中央银行的金融稳定和金融监管职能得到强化。

但宏观审慎监管作为相对新的事物,还处在不断探索和完善的过程中,其效果有待于进一步检验。由于央行具有危机时刻稳定市场的能力,天然地在向市场提供流动性、恢复市场信心方面具有优势,相比监管机构主要专注于个体金融机构风险和微观审慎层面监管,央行更能根据宏观审慎原则来把握金融体系的系统性风险,将宏观审慎监管和微观审慎监管相统一。

关于直接融资与间接融资的关系,本次会议秉承了第4次金融工作会议的内容,仍然强调发展直接融资,改善中国直接融资和间接融资占社会融资比例不协调的问题。

表面上看,直接融资比重过低,需要提高。但深层的问题是两者均是资金配置的手段,并不存在优劣之分;在金融稳定和促进经济增长方面,也不存在孰优孰劣的问题;核心问题是要提高资金的配置效率。

从实践上看,直接融资和间接融资在效率方面都有问题,因此,在提高直接融资比重的同时,需要通过制度建设提高两者的效率。这是未来几年的发展方向。

股权融资方面,2017年上半年IPO已有所加速,受股市震荡影响,近期,证监会每周核发的IPO企业略有减少,预计在本次金融工作会议后,IPO仍会保持节奏。债权融资方面,受2017年上半年央行货币政策、监管政策影响,利率债、信用债利率高企,债权融资额同比有所减少,不少企业选择停发债券。预计未来监管政策将充分考虑对债券市场的影响,避免债券收益率再次快速提高,冲击债券发行成本。

会议指出,要大力支持小微企业、“三农”和精准脱贫等经济社会发展薄弱环节,着力解决融资难、融资贵的问题。加强对创新驱动发展、新旧动能转换、促进“双创”支撑就业等金融支持。

未来,金融政策还会对小微企业、三农、脱贫、创新等方面予以倾斜。直接融资角度,在债券方面,符合上述情况的企业发行政策上可能会有进一步的优惠。间接融资角度,监管层将会从监管角度鼓励银行等金融机构向小微、三农、创新型企业或行业给予融资支持。

而金融改革、开放与发展的关系,这是一个老生常谈的问题,基本已有定论,关键是如何去做。

本次会议就扩大金融开放的指示包括:深化人民币汇率形成机制改革,稳步推进人民币国际化,稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放,合理安排开放顺序,加快建立完善有利于保护金融消费者权益、有利于增强金融有序竞争、有利于防范金融风险的机制。推进“一带一路”建设金融创新,搞好相关制度设计。

扩大金融对外开放,推进人民币国际化,实践“一带一路”,一直是近年来中国经济和金融未来发展的方向。中国的金融开放成果显著,包括QFII制度的改革,沪/深港通启动,人民币加入SDR、MSCI纳入A股、债券通开通等。

国金证券预计,未来5年,金融业开放的步伐将比过去几年大幅提高。以下金融开放措施将得到实施:推进资本市场双向开放,拓宽境内企业境外上市融资渠道;推进债券市场对外开放,放宽QFII、RQFII限制,有序扩大与香港互联互通投资标的,稳步推进债券通,吸引境外机构投资者多渠道参与债券市场。

需要注意的是,与上一次金融工作会议相比,推进金融对外开放增加了“合理安排开放顺序”、“有利于防范金融风险的机制”的表述,这意味着虽然金融对外开放的方向不变,但中央将更加重视风险防控,在对外开放的金融制度上有先后选择,债券通北向通先开放就是一个案例。

两大核心看点

国泰君安认为,本次金融工作会议通稿中有两点是超市场预期的:严格监管问责和地方举债终身责任制。这些或许是本次通稿中最主要看点,因为这些必将对监管行为、地方政府举债行为产生重大影响。

关于严格监管问责,通稿表示,“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神,形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围。”

此类表述始于2013年10月23日中共中央政治局常委、中央纪委书记王岐山出席中央巡视工作动员部署会的讲话,当时王岐山提出:对重大问题应该发现而没有发现就是失职,发现问题没有客观汇报就是渎职,必须根据情况追究责任。

2016年10月27日通过的《共产党党内监督条例》第二十九条正式规定:派驻纪检组应当带着实际情况和具体问题,定期向派出机关汇报工作,至少每半年会同被监督单位党组织专题研究一次党风廉政建设和反腐败工作。对能发现的问题没有发现是失职,发现问题不报告、不处置是渎职,都必须严肃问责。

国泰君安认为,这是将纪委工作态度第一次引入金融工作,对监管行为的变化必将产生重大影响。

目前的监管机构(一行三会)既负有监管职能,又负有发展本行业的使命。直至现在,监管机构一直在金融发展和风险监管间保持平衡,此前几年甚至更多倾向于发展。引进问责机制,监管层的行为必将发生改变,将可能更加偏向风险管控,甚至不能排除部分监管人员出现矫枉过正行为的可能性。

对于地方政府债务终身制,通稿表示,“各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任。”

债务终身问责是非常严厉的,是首次出现。虽然从2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中提出对脱离实际过度举债、违法违规举债或担保、违规使用债务资金、恶意逃废债务等行为,要追究相关责任人的责任,到2015年财政部下发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中提出,对地方政府违法举债或担保的,责令改正,并按照预算法规定追究相关人员责任,但并未真正发生追责行动。

直至2017年1月初,财政部分别致函内蒙古自治区、河南、重庆、四川等几个地方政府及商务部、银监会,以依法问责部分县市违法违规举债、担保的行为,并依法处理个别企业和金融机构违法违规行为,这是财政部首次公开披露出来的对于地方政府违规举债、违规担保行为要求问责的行为。

国泰君安认为,地方债务的规模迅速增长以及隐性负债的存在使政府债务风险扩张,威胁财政稳定和政府稳定,财政是所有社会风险的总兜底,当财政风险出问题,长治久安难以实现。地方债务、PPP和政府引导基金的扩张均源于地方政府拉动GDP的政绩观,而新官不理旧账,更是加重债务的恶性循环,终身问责是控制地方债务的利器。

风险机遇并存

正因为对监管工作人员的行为和地方政府首脑的举债行为产生重要影响,才能保证后续政府的金融工作的重点放在金融风险防范。国泰君安认为,未来3-5年将处在金融周期下半场,金融风险防范是主旋律,货币中性是主基调。在金融周期下半场第一阶段,货币中性偏紧和金融监管高压将持续至2018年二季度。

对于资产价格,国泰君安认为风险和机遇并存。

短中期,金融市场的风险偏好、流动性等都将受到金融监管行为变化的影响。十九大之后,具体人事安排到位,金融去杠杆、打击金融领域不合法、不合规等工作将再度受到市场关注,影响市场风险偏好,因此对2017年四季度资产配置偏向谨慎。当然,政府会稳步、渐进式金融去杠杆,是拆雷不是爆雷,投资者不应过度反应。

中长期来看,加强监管无疑将会降低金融系统性风险,更加有利于经济、金融协调发展,因此有利于资产价格。

国金证券则表示,短期来看,金融监管协调能力有望加强,实体融资成本有望下降,但去杠杆压力仍存,货币政策下半年将保持相对灵活。

首先,设立金融稳定发展委员会使得国务院层面面对金融监管有了统一协调,从短期来看,上半年监管高压和流动性收紧叠加的格局有望得到改善,相关政策对其他市场的溢出效应能够得到研究处理,整体金融市场的稳定性有望得到改善。

其次,本次会议定调金融服务实体的宗旨,对进一步降低金融机构经营成本和实体企业融资成本的表述,将对企业盈利预期形成正面提振。

再次,推动经济去杠杆,并强调国企降杠杆,意味着货币政策短期难以出现大幅放松,但稳增长、防风险、降成本又使得货币政策不能过紧,货币政策在下半年或将保持相对灵活。

国金证券表示,从长期来看,金融监管将进一步加强,并对金融结构产生深远影响,而金融市场也将更加开放。

从长远看,金融监管将逐渐加强,这既是为了让金融回归到服务实体的道路上来,也是为了更加有效地防范系统性金融风险。

金融改革的深化将对金融结构产生深远影响,直接融资占比将进一步提升,大型和中小型银行战略将分别转型,保险可能更加注重长期性和保障性,国有企业杠杆将下降。

利率市场化、汇率国际化、资本项目逐步可兑换,推动金融市场更加开放。从微观层面上看,股市、债市等金融市场将会逐步对外开放,这不但会影响参与金融市场的投资者结构,更可能会带来投资风格的变化。

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