中国经济复苏将迎暂时“逆风”
2017年5月19日 13:40

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经历了供给侧改革的企业投资需求具有韧性,全球经济向好也提振净出口,但短期内受制于货币金融环境偏紧,中国经济增长随后三个季度将温和放缓。

本刊特约作者  路思远/文

已公布的4月经济数据显示,中国经济短期无忧。去库存中的制造业和房地产业二者投资此消彼长,基建投资保持平稳,耐用品消费已有所透支,但贸易顺差扩大且存在可持续性。

当前总需求并不足以引致高通胀和加息,但金融监管已使银行表内信贷投放和债券投资受限,接下来表外去杠杆也最终会带来非标增长放缓,经济加速缺乏宽松的货币金融环境这一必要条件,将迎暂时“逆风”。

不过,考虑到供给侧改革对企业效益改善的效应逐步体现,房地产因城施策的调控基调也不会导致地产行业硬着陆,而且银监会5月12日“通气会”也强调了监管协调和底线思维,本轮经济复苏仍有望长于预期,预计全年仍会高于6.5%。

出口不必多虑,进口需求转弱

一季度,以美元计进出口增速较2016年四季度显著提升。进入4月,出口、进口增速分别回落至8%和11.9%,考虑到3月外贸数据的超高与后春节效应有关,而绝对速度仍保持近年高位,进出口复苏态势尚稳固。此外,3月贸易差额在2月逆差后转为顺差,4月则在进口偏弱的作用下进一步扩张至380.48亿美元。

进入二季度,基数增高,叠加外需从高点边际回落,带动对前三大贸易伙伴美、欧盟及东盟出口增速显著下行。但展望后期,全球经济仍在持续向好,摩根大通4月全球综合PMI持平于上月的53.7%,美国经济短暂回调,但复苏大势不改,且中美贸易“百日计划”达初步成果;欧元区制造业PMI继续攀升,景气度高涨,失业率也维持近年低位;新兴经济体制造业PMI虽下滑,但仍处扩张区间。此外“一带一路”峰会为外贸和外资打开重要窗口。

前期进口的高涨,一是受价格因素影响,4月以来CRB工业原料现货指数见顶回落;二是同国内供给侧改革和环保限产导致国内工业品供给缺口,企业加紧补库存有关。

但从4月PMI分项指数看,产成品和原材料库存指数仍处高位,显示尚处补库存周期,但新订单指数明显回落,且产成品库存增加明显快于原材料,加之PPI同比已扭头向下,判断企业采购动力减弱,从主动补库存转为被动。展望后期,大宗商品价格整体回落,叠加房地产和汽车行业为重要组成部分的内需转弱,预计进口增速稳中有降,一季度或为年内高点。

大宗商品价格涨价压力已缓解,考虑到外需持续复苏和内需转弱,后期贸易顺差可能进一步扩大,并对汇率构成支撑。

工业生产回落,房地产投资超预期

4月规模以上工业增加值同比增长6.5%,较上月下降1.1个百分点,主要因PPI同比见顶回落,导致制造业企业生产意愿下滑所致。随着库存周期进入被动补库阶段,加之房地产市场热度下降,工业增速或受进一步拖累。

1-4月固定资产投资累计同比增速8.9%,较1-3月回落0.3个百分点。具体到4月单月,整体投资增速8.1%,比上月回落1.4个百分点。

其中,制造业投资单月增速3.1%,较上月的6.9%显著回落,是拖累投资的主要因素,与工业品价格涨势放缓、前期工业企业利润好转的可持续性较差、库存周期变化等有关。在产品价格增速仍将继续下滑的预期下,制造业投资显著回升的概率不高。

基建投资增速17.4%,较上月的16.8%小幅提高。经济短期无忧令基建投资加大的必要性减弱,但仍继续维持相对高位。

房地产投资方面,4月单月商品房销售面积同比增速7.7%,较3月14.7%的增速几乎折半,主要受调控政策加码和高基数因素影响。但在销售回落的不利情况下,房地产开发投资增速从上月的9.4%超预期上升至9.6%;同时注意到房屋新开工面积单月增速虽从上月的13.1%小幅回落至10.1%,但土地购置面积单月增速却较上月的萎缩-1.1%大幅提升至增长7.4%。

究其原因,与非热门城市加快去库存有关。4月商品房住宅待售面积同比萎缩16.2%,较上月扩张1.2个百分点,去库存加快带动开发商拿地投资情绪。此外,供给方面,政府也加大了城市土地供应。

销售回落,房企融资条件收紧,最终会导致房地产投资后续增势放缓。不过在因城施策的总调控思路下,全年房地产投资未必走向过度悲观。

一季度固定资产投资资金增速首度出现负增长,具体来源中,国家预算内资金和国内贷款的增速均萎缩。但进入4月,资金来源方面出现了较明显的改善,总体资金来源和主要分项的单月增速均有显著提升。不过从4月金融数据看,金融去杠杆仍在继续,整体融资增速和非标融资增速放缓甚至萎缩,对投资的抑制作用不可低估。

一季度社会消费品零售总额同比增速10.0%,较2016年放缓,其中汽车销售是主要拖累因素。4月消费增速10.7%也符合预期。考虑到居民收入增速放缓,汽车消费需求在税收刺激下提前释放带来的高基数,前期房地产市场高涨导致居民较快加杠杆,对居民消费支出的挤压,以及2017年房地产销售降温带动相关消费下滑,预计后期消费增速难有惊喜。

全年通胀温和,加息概率不大

中国4月CPI同比1.2%,前值0.9%,继续缓慢修复;环比上升0.2%,前值为0.1%。随着新医改的逐步铺开,医疗服务价格可能将进一步抬升。但国内成品油价格5月迎来大幅下调,将对交通工具用燃料、进而对非食品价格产生拉低作用。食品环比降幅较上月收窄至0.6%,但考虑到2016年上半年猪价持续攀升,生猪养殖行业利润改善带动一波持续至2016年四季度的补栏,而生猪养殖周期平均在半年左右,相应将提升近期供给,预计猪肉价格在二季度仍面临下行压力,食品价格难以超越季节性。

综上并结合低基数因素,预计5月CPI同比回升至1.4%附近,二、三季度在1.0-1.5%区间内小幅震荡,四季度则持续上扬至2%左右,而全年CPI同比涨幅约在1.4%,明显低于3%的目标。

3月PPI同比6.4%,前值7.6%,连续第二个月收窄;环比则自2016年7月以来首次由涨转跌,跌幅0.4%,主要因石油和黑色金属价格大跌。

前期去产能带来供给缺口,房企投资意愿高涨带动相关原材料需求增加,供需两侧作用导致国内黑色系商品价格大涨并推升PPI。不过,展望后期,一是去产能政策更具灵活性,或可有效避免相关商品价格出现类似2016年的暴涨;二是前文提及的工业品库存高企,工业品需求也不容乐观;三是房地产政策集中收紧令投资需求降温;四是考虑到财政赤字率持平于2016年或会导致2017年基建投资力度下降,加之2016年的高基数因素,PPI同比2月顶部已得到确认,年内将逐步回落,且PPI中的生活资料价格涨幅已连续四个月收窄。全年来看通胀温和,相应加息概率不大。

表外或跟随表内收缩,令经济增长承压

一季度GDP增长6.9%,而名义GDP增速已加快至11.83%,大幅高于2016年同期的7.01%。2017年,经济增速面临的最大不确定性因素在于,目前不断加强的金融监管对货币金融环境的影响可能超预期。内生性货币供给可能正处于下降通道,总体货币环境中性偏紧。之所以目前感受到的收缩力度还不强烈,因为表内收缩部分被表外扩张冲抵。

然而展望后期,表内方面,考虑到央行MPA考核从严、银监会监管趋严加之流动性不确定性较高,银行同业业务可能进一步收缩,银行主动负债受限,叠加企业存款增长乏力,则银行表内资金来源也不会充裕,共同制约银行资产端的信贷投放和债券投资,从而约束融资增速。而表外方面,同业业务受控和金融去杠杆的继续,也最终会带来非标增长受制,社融增速或加速放缓。

反映到实体经济,1-4月固定资产投资资金来源累计增速出现罕见的负增长,房地产销售和投资资金到位放缓,均提示基本面存下行压力。宽松的货币金融环境虽不是经济提速的充分条件,但却是必要条件:2016年货币金融环境偏宽松,2017年一季度的经济高增速可能属于其滞后效应,而当前货币金融环境较2016年已明显偏紧,可能对后几个季度的经济增速不利。

短期内,房地产政策难松,地产投资后续或受更强烈冲击;金融去杠杆也仍是工作重心,或拖累民间投资修复节奏;此外,汽车和房地产相关消费受高基数与需求提前透支影响,对消费带动作用有限。因此,一季度GDP增速很可能为年内高点,随后三个季度温和放缓。

作者就职于中国建设银行金融市场部市场研究处,本文仅代表作者观点

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