龙头之亢
2017年4月28日 14:46

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中国版的漂亮50崛起的背后,是A股正在经历着一次去伪存真的价值回归过程。

本刊特约作者 于建/文

有段子说,A股现在有两种股票,漂亮50和要命3000。

贵州茅台(600519.SH)、格力电器(000651.SZ)、云南白药(000538.SZ)、海康威视(002415.SZ)等绩优股不断创出历史新高,这些蓝筹价值股被认为是中国版的漂亮50。同时,大量的中小市值股票却不断下挫创出新低,成为要命3000。

一季度经济数据迎来开门红,相对较好的经济环境,为去杠杆、强监管、防风险提供了良好的时间窗口,这也导致了近期市场风险偏好显著下降,A股出现显著回调。

截至4月24日收盘,A股3197只个股中,2218只个股2017年以来股价出现下跌,占比近七成。若对比2016年1月27日——上证指数于当日盘中最新跌至2638点,创下阶段低点,超过1000只个股已跌破当日收盘价。

冰火两重天的背后,是在金融去杠杆、IPO发行加速背景下,A股市场正在经历着一次去伪存真的价值回归过程——投资者的注意力逐渐集中在盈利能力强、业绩稳定性高、估值相对合理的家用电器和食品饮料等大消费行业龙头上市公司,伴随着产业集中度的提升,这些龙头企业出现显著的价值重估。而部分业绩差、估值高、靠讲故事撑市值的中小股票则不断被边缘化。

去杠杆之剑

国家统计局发布的一季度经济数据显示,按可比价格计算,一季度GDP同比增长6.9%,创2015年四季度以来新高,经济确认小阳春。

生产方面,3月规模以上工业增加值同比增长7.6%,为2015年来新高,高于市场预期,高出2月1.3个百分点;投资方面,3月份固定资产投资累计同比增长9.2%,增速比2月份提高0.3%。

一季度经济迎来小阳春,生产与需求双双回升,预计二季度仍能保持较高的景气度。在有利的宏观经济环境下,金融领域抓紧推进去杠杆、强监管、防风险,“一行三会”近期连续表态或者公布相关监管政策。

风乍起,吹皱一池春水。自政府工作报告提及“经济金融风险隐患不容忽视”,要守住“不发生系统性金融风险的底线”开始,金融监管逐步趋严。“一行三会”连续发文叫停风险业务,检查整顿现有乱象,有意提升风险防控,弥补监管短板,并引导资金脱虚入实。

银监会此前连续发文警示风险、强化监管的政策效应在金融业持续释放,部分商业银行开始调整资产负债和经营模式,收缩同业和通道业务。4月21日,银监会进一步表示,要更加主动地防控金融风险,大力治理金融乱象。

证监会宣布,对现行期货公司净资本监管制度进行修订,将期货公司最低净资本要求提高至3000万元,此外对前发审委员冯小树违法买卖股票罚没4.99亿元;保监会也发出通知,严防严管严控保险市场违法违规行为,严防内外勾结干扰监管工作。

一系列监管政策指向非常鲜明:严防加杠杆炒作和交叉性风险,落实穿透原则,减少资金在金融领域空转套利,引导资金进入实体经济。

从根本上说,这有利于中国经济金融长期健康发展,但是相关调整伴随着压力和阵痛,反映在资本市场上,近期风险偏好下降,资金利率上行,导致股债双杀。

新华社发文称,资本市场持续调整不影响大局稳定,不必过度担忧监管新举措,表明市场现阶段的波动情况不会动摇监管层的决心。

华泰证券表示,当前A股边际变化来自于监管的加强,从资金面和市场风险偏好上对市场形成影响,金融去杠杆成为影响二季度A股的核心变量。本轮金融去杠杆对市场的影响强于2016年,且与2013年金融监管比较,冲击力度更缓和但持续时间更长。

华泰证券认为,金融去杠杆对A股负面影响逐渐加强,源于四方面因素:第一,本轮金融监管的政策层级更高,三会联合行动,银监会雷厉风行+证监会监管不断深化+保监会积极响应;第二,经济基本面继续改善,为金融领域去杠杆提供良好宏观环境;第三,监管加强后抬升利率中枢,利率对股票估值的支撑减弱,利率负面影响逐渐开始显现;第四,2016年以来,A股慢牛行情推升盈利和估值水平的预期已逐渐反应,而金融去杠杆对估值的边际效应开始增强。

与2013年不同的是,本轮委外比非标资产变现能力强,叠加利率走廊,流动性的短期冲击减小,长端影响增加,由于金融降杠杆期间股市表现与短端利率相关性更强,华泰证券预计,本轮金融去杠杆对A股短期冲击力度缓于2013年,但持续时间更长,A股估值将受到压制,加剧风险偏好的下行。

IPO扩容之压

困扰中国资本市场已久的IPO堰塞湖正在加速消化中。

2月10日,证监会主席刘士余在监管工作会议上谈到企业IPO和注册制时表示,注册制既不要理想化也不要神秘化,务必理解制度,咬住牙关,保证质量好的公司能够及时上市,用两三年的时间解决IPO堰塞湖。

2016年11月以来,证监会审批脚步明显加快,发审委维持了每月4批,每批10-12家的发行速度。截至2017年4月19日,发审委2017年共审核154家企业首发申请,超过2016年全年首发家数的一半。其中,首发获通过131家,未通过17家,取消审核2家,暂缓表决4家,过会率约为85.1%。

在当前的IPO审核速度下,主板和中小板从申报到发行平均缩短到21个月左右,创业板16个月左右。2016年IPO最快的公司安徽集友新材料创下了从申报到发行仅用224天的纪录,几乎为过去三年平均用时的三分之一不到。

上交所相关人士预计,2017年全年,IPO融资额达3000亿元,比2016年的1800亿元将增长50%以上。

而从等待过会的企业储备来看,目前已经预披露的排队企业超过600家,已辅导登记备案受理家数1035家,而新三板中接受上市辅导的企业也已超过300家。业内人士认为,按照目前的发行节奏,一年左右的时间即可消化库存。

按照海通证券的统计,A股市场IPO的门槛正在逐渐降低,一年左右消化库存是可以期待的。

海通证券的统计显示,主板IPO的收入均值从2013年之前的100亿元以上,降至目前的30亿元左右;净利润规模从10亿元以上降至3亿-5亿元。中小板IPO的收入均值变化不大,一直保持在10亿-15亿元;净利润规模均值在1亿-1.5亿元。创业板IPO的收入均值略有提升,2013年之前收入均值在2亿-3亿元,2014-2016年的均值在4亿-6亿元之间;净利润规模一直偏小,均值不到1亿元。

同时,新股净利润增速的门槛也出现大幅下降。海通证券统计显示,2009-2012年,新股在IPO之前最后一期财报的净利润均表现的比较亮眼,创业板及中小板公司均取得较高的增速。2014年起新股在IPO之前的净利润增速降低,创业板新股在IPO之前的整体净利润增速降至11%,2015年降至低谷-1.55%,2016年回升至18%。总体来看,近三年,新股在IPO之前平均的收入和净利润增速在10%左右,相较2013年之前20%-30%的增速有大幅下降。

截至2017年3月30日,证监会受理首发企业634家,其中,已过会30家,未过会604家。未过会企业中正常待审企业560家,中止审查企业44家。

根据海通证券的统计,2017年以来,证监会平均每周审核公司10.72家。按照每个月主板审核20家,创业板17家,中小板7家的速度,上交所还有13.4个月,中小板13.6个月,创业板11.6个月就能全部审完。

IPO提速使得市场整个估值中枢下移,对于壳价值以及高估值股票是一个沉重的打击。

刘士余也称,没有IPO数量的提升,资本市场一些丑恶现象难以从根本上解决。“数量上了,壳的价格不就下来了吗,还炒壳吗?”他更强调,新股发行会改善市场的平均市盈率,新的公司进来以后就会增加市场流动性、吸引增量资金,增加投资价值,增强全社会信心。

数据显示,截至目前,A股市场上市公司已经超过3200家,而美国股市经历100多年的发展,纳斯达克和纽交所的上市公司合计也只有5400多家,按照现在IPO的发行速度,三四年内A股市场上市公司数量就会超过美国。

届时,A股市场整体市盈率下降、破发现象的出现、乃至退市机制的引入将是大概率事件,IPO批文将不再是通往财富巅峰的通行证,上市公司的身份将不再是企业的避风港,壳的价值也将风光不再。

漂亮50往事

历史不会简单的重复自己,但会押着相似的韵脚。目前A股市场对消费股的偏爱,让投资者的眼光重回美国20世纪70年代的漂亮50。

20世纪60年代,美国股票市场的投资理念已经开始发生变化,格雷厄姆式具备价值的股票已经愈发匮乏,投资者对于成长型股票的关注越来越高。但市场并不规范,甚至华尔街的统治者把华尔街视为少数富人的高级俱乐部。彼时,内部信息用来交易是被市场允许的。

证券交易委员会主席卡里对市场进行了一系列改革,甚至通过管理手段来实现法律无法约束的华尔街投资者的行为。经过他的努力,华尔街逐渐从蛮荒时代走出,但投资者和上市公司的投机之风依然较为旺盛。

美国在20世纪60年代中,经过了一次并购热潮,随着并购案例的增多,华尔街对于并购的关注度也逐渐提升,由此推升了并购概念股票牛市。

据统计,1960-1970年间,美国共发生25598起并购,其中仅1967-1969年就发生了10858起并购,此轮并购潮多进行横向并购,高估值公司通过跨行业并购低估值标的实现外延式扩张,即使两者业绩不变,并购完成后的新公司每股盈利仍获改善,投资者对此类颇具迷惑性的增长乐此不疲。

直到1968年联邦贸易委员会和司法部对并购重组进行调查,加之公众担心集团企业的多元化战略不一定成功,投资者纷纷开始抛售这类股票,并购热潮才逐渐降温。随着电子热和集团企业梦的纷纷破灭,投资者开始重视基本面,业绩为王的投资理念重新风靡华尔街,概念股不再流行,蓝筹股成为新时尚,漂亮50就是在这种背景下应运而生。

漂亮50的成名之战发生在1970年7月-1972年12月这波反弹行情中,当时美股已进入震荡市,市场环境的不确定性增加,投资者纷纷买入业绩靓丽的漂亮50股票。海通证券的统计显示,上述期间,漂亮50公司全线上涨,累计平均收益率为142.9%,而同期标普500、道指分别上涨51.2%、38.9%。

从更长的时间看,在1968年12月-1982年7月震荡市期间,漂亮50累计平均收益率为156.6%,而同期标普500下跌1.2%,在市场没有趋势性行情的背景下,漂亮50公司业绩优良,自然成为投资者抱团取暖的首选标的。

海通证券认为,漂亮50之所以能够艳压群芳,主要在于漂亮50诞生的背景是美国产业结构正经历变迁,而漂亮50公司正是抓住了消费升级的机遇,从而迅速扩张奠定龙头地位。

二战结束后,美国经济虽有起伏,但基本保持低通胀、高增长的态势,在经济平稳增长的大环境下,美国科技发展日新月异。1970年代,美国经济陷入滞胀,经济最大的亮点就是消费,1968-1982年期间,个人消费支出同比增速平均达到6.5%,最高在1980年达到10.7%。美国逐步从工业高增长时代步入信息化、消费升级时代,漂亮50公司就是在这样时代大变迁背景下诞生。

同时,漂亮50公司所属行业主要为制药、饮料、化学制品、电脑设备等,主要集中于与衣食住行有关的个人消费领域。部分企业抓住机遇,致力于国际化品牌建设,最终得以抢占先机,实现业绩长期稳定增长,在1970年代,漂亮50公司的年化净利增速达到15.3%,这些企业的早期高增长业绩奠定了企业的行业龙头地位。

信达证券认为,对比目前A 股市场,其与美国漂亮50出现时的环境已经有些许相似之处:2016年年初开始,中小市值个股估值逐渐回落,蓝筹股市盈率底部上移,表现出投资者逐渐转向蓝筹股;近期监管层对并购规则进行了调整,二级市场对于并购概念的关注度下降;同样,近期市场主题的表现也让投资者开始反思题材股的投资价值。

集中度出龙头

国信证券认为,美国漂亮50的崛起不是蓝筹故事、成长性故事,也不是低估值故事和大市值故事,而是产业集中过程中龙头崛起的故事。

从大类上看,漂亮50公司主要集中在制造业,50个公司中有38个公司在制造业,占比高达76%。从具体行业构成看,在38个制造业漂亮50公司中,制药行业占比最大,有10家公司,其次是饮料行业,有5家公司。

国信证券的研究发现,漂亮50公司所在行业的共同特点就是行业的产业集中度出现了快速上升。数据显示,漂亮50崛起的时候,正是美国饮料产业和制药产业出现巨大变化的时期,具体表现为行业内公司数量大幅减少,龙头企业的市场份额出现明显上升。

以饮料行业为例,从上世纪60年代起,在短短20年的时间里,行业公司数量减少了三分之二以上,前20大企业的市场份额提高了近20%。与此同时,制药行业的公司数量也减少了近一半。反观不在漂亮50的蓝筹公司表现,这些公司所在的行业均没有出现集中度提高的迹象。

分析历史数据可以看到,从上世纪70年代以来,美国钢铁行业前4大企业的市场份额非但没有提高,反而出现了不断下降。同时,行业的公司数量也在不断增加。同期,汽车行业也出现了这样的情况,行业的企业数量不断增加,而大公司的市场份额已经接近饱和,无法进一步提高。

根据以上情况可以看到,像美国钢铁、通用汽车这样的巨无霸企业都不在漂亮50里面,而当时基本处于完全垄断的AT&T同样不在漂亮50之列,这些大企业未能入选的原因可能就在于它们的市场份额已经再无提升的空间了。

同时,漂亮50公司层面的最大特点就是这些公司都是行业中的优质龙头公司,盈利能力非常强。

对比漂亮50公司与其所在行业其他公司的ROE后,可以很清晰地看到,漂亮50公司的ROE明显较高。全体漂亮50公司的ROE在20%左右,而当时市场中其他公司的ROE在12%左右,分行业看也是如此。这就说明,漂亮50公司的ROE在各个行业均明显高于所在行业的其他公司。

国信证券认为,当年漂亮50被追捧的原因有两个:一是“漂亮50”公司各自所处行业正处于产业集中度提高的过程中;二是优质龙头企业,特别是高ROE公司价值重估的故事。

那么,A股市场的漂亮50龙头公司来自哪里呢?

国泰君安表示,证券研究的一项核心任务是找到超预期,并判断未来市场预期变化的时点与可能性。龙头企业在行业中获得超额利润的核心驱动力是其在行业中相较于其他企业的竞争优势。因此,把握龙头行情的关键在于找到竞争优势边际改善超预期的龙头企业。

行业出清带来龙头企业竞争优势边际改善的超预期。行业出清对龙头企业竞争优势的改善有两种情况:一是源自外部力量,供给端的产能被缩减,缺乏竞争优势的企业面临“出清”压力,龙头企业享受供需结构改善带来的增长;二是源自内部整合,价格战和收购兼并致使行业集中度提升,龙头享受议价能力的增强和品牌溢价空间的提升。

国泰君安表示,当前时点,周期行业的龙头将会因外部力量供给侧改革的超预期受益,消费行业的龙头将会因行业需求端的消费升级而受益。

供给侧改革成为推动周期品行业结构变革的核心驱动。

过去,导致周期行业(如煤炭、钢铁、水泥等)出清困难和结构恶化的重要原因是地方政府和国企利益捆绑,造成了僵尸企业和资源配置的扭曲。当经济景气的时候,中央政府缺乏监督的激励,地方政府之前存在过度竞争,表现为产能的“大干快上”与重复建设;而当经济不景气的时候,政府又受制于稳增长的压力,过剩产能行业承担较多社会责任并存在“软约束”。因此,长期以来,周期行业的产能过剩问题不断加剧,行业供需结构严重失衡。

当前,在“经济稳定、风险需防”的背景下供给侧改革已成共识,中央到地方各级政府攻坚克难、势在必胜。2017年《政府工作报告》对GDP增速目标增加了弹性,并且在“去产能”前加上“扎实有效”四个字,我们预计供给侧改革正在进入去大量在产产能的实质性攻坚阶段。GDP目标的弱化和去产能目标的强化,也体现出中央政府此次推行供给侧改革的决心。

国泰君安认为,当前市场低估了供给侧改革的持续性和周期行业龙头的盈利弹性。

持续性超预期的原因主要有两方面:一是周期行业去杠杆、降负债的过程,依赖于企业较长时间的盈利来降低债务水平。当前,中国企业杠杆和金融机构杠杆正处于高位,“防风险、去杠杆”势在必行。周期行业去杠杆、降负债的过程并非一蹴而就,短期难以事半功倍。二是冗余劳动安置进程渐进,也需要一定时间消化。“去产能”的背后是劳动力的安置和再分配,考虑到失业问题和社会安定,整个过程需要稳步推进,不能操之过急。

以上两点要求供给侧改革将在2-3年时间内持续发力。行业龙头的盈利弹性将超出市场预期:退出一批,救活一批,而盈利与份额向龙头集中。改革政策有边界,边界之下退出、边界附近救活,而远在边界之上的优势龙头将获得盈利与份额集中。

国信证券的研究也表明,从美国1990-2010年经验来看,经历了一个各行业集中度不断提高的过程,经济环境从充分竞争向垄断竞争环境转变。伴随这一过程的展开,美国资本市场上市公司数量出现“腰斩”,但是整体企业盈利状况出现了整体抬升。

从经济发展的阶段性来看,当前中国经济已经到了产业集中度提升的阶段。第一,中国经济的发展高度已经到达了需要和可以产业集中的阶段。人均GDP已经达到了中高收入国家的平均水平,未来经济会是一个从高速扩张的“增量经济”向优化存量的“精品经济”转变。第二,产业集中度在中速发展时期更容易出现提升。在行业高速发展期,龙头企业的市场份额很难大幅提高,而在行业中低速发展期,行业集中度反而比较容易出现明显的提升。

中国的供给侧改革在行政化与市场化手段并行的格局下,也必然会整合上下游各行业,提升各个行业的集中度,做大做强龙头企业,因此,供给侧改革的最终效应一定是塑造各个行业的龙头企业,成为中国资本市场的“脊梁”。

国泰君安认为,在消费品领域,产品升级和消费升级将导致消费行业龙头持续盈利。不少消费行业(如家电、食品饮料、消费建材等)在经历了过去长期而又残酷的价格战后,行业集中度已经明显提升,供方议价能力得到增强。

此外,行业龙头(如贵州茅台)的企业品牌、产品渠道优势逐步显现,产品溢价的空间得到提升。在消费升级的背景下,行业集中和品牌溢价将为龙头企业带来盈利提升的机遇。

从ROE等财务数据看,也印证了A股漂亮50版多集中在家电、食品饮料、医药等下游消费行业是有道理的。

根据安信证券对2016年四季度各行业ROE水平的测算,中上游行业中除了煤炭、石油化工和机械外,其他行业的ROE均呈下降趋势;下游除了农林牧渔、餐饮旅游、交运、电子元器件外,其他行业ROE均较上季度有所上涨。而且,这一改善延续到2017年一季度。

三四线城市房地产的强劲去库存带动了消费升级,汽车、医药、食品饮料等行业盈利高位继续上扬,ROE分别达到4.45%、3.34%、6.52%。

壳价值的覆灭

硬币的另一方面则是壳价值的不断走向覆灭。

按照招商证券的研究,从2013年开始的并购周期将上市地位带来的四重壳价值发挥得淋漓尽致,壳价值随并购借壳等高发带来的正反馈水涨船高,也帮助中小创到2015年上半年迎来估值最顶峰。

按照壳公司(以市值最小的5家公司)均值计算,壳价值在2013年以前基本没有超过10亿元。从2013年开始,三年并购周期大幕开启,壳价值水涨船高,从5亿元左右起步,最高接近30亿元。目前,仍维持在27亿元左右的水平。

另外,一个间接衡量壳价值的标准是次新股的市盈率,次新股的平均市盈率从2013年的20多倍最高到120倍,目前仍有80倍,远超A股平均水平。

招商证券表示,2016年开始,监管态度转变,脱虚入实背景下监管政策明显收严,并购、再融资和借壳难度均加大。而IPO的重启和加速给予了壳价值沉重打击,正反馈变为负反馈。

2016年2月,政策风向全面转向,“脱虚入实”成为金融监管的新取向。对于证券市场来说,2016年以来,监管层对于借壳、并购、再融资逐步收紧。这些政策对于并购、再融资的效应开始逐渐显现,并购数量开始明显减少,而且并购重组失败的概率在明显提升。

同时,2016年之后,IPO逐渐提速,目前基本保持每个月50家左右的IPO数量。

按照这样的发行速度,虽然目前不是注册制,但是发行速度要超过那些实施注册制的股票市场。

招商证券表示,正反馈开启后,中小创创下了超级泡沫,反过来,负反馈一旦开启,也没有那么容易结束,和正反馈一样,应该是三年。

招商证券给壳价值构建了一个“三角囚徒困境”模型,在这个模型中,大股东和实控人试图卖壳、收购来实现壳价值,这是博弈的第一方。在这个过程中,有一批资金会配合大股东,试图协助收购或者搭便车,即跟随资金,这是博弈的第二方。而一般而言,公司之前IPO不久或者之前做过定增,则里面会存在PE方,这是博弈的第三方。PE方参与的目的多以套利为主,因此,解禁后多会选择减持。

在当前的壳价值负反馈开启的困境下,无论是卖壳还是并购,都变得越来越难,大股东和实控人一边在继续努力运作,安抚跟随资金,一边在考虑什么时候不行了减持套现。跟随大股东的资金,一方面在观望着大股东的行为,并接受安抚,一边也在观察着形势。而PE方没有解禁,只能干等。“三角囚徒困境”就此形成。

但是,三方的困境都在加剧:大股东面临的情况越来越糟糕,随着监管趋严、IPO提速,无论是卖壳还是收购都越来越难,就哪怕搞点高送转的小把戏都被监管层关注。

跟随大股东的资金逐渐开始撤离,一个典型的机构就是公募——从2016 年下半年开始陆续撤离中小创,远离故事,拥抱价值股和蓝筹。而随着资金不断撤离,股价持续下跌,留守的资金越来越焦虑。

而PE方参与定增的价格相对较低,目前多有浮盈,参与IPO的必然是浮盈。因此一旦解禁,会不顾一切地减持!

于是,在三角囚徒困境中,有一方逐渐在松动,而有一方铁定背叛!

招商证券认为,在监管趋严、IPO提速的大背景下,上市公司大股东、跟随资金和PE组成的“三角囚徒困境”迟早面临破裂的一天,届时,高估值、业绩增速降低和解禁压力会导致部分个股持续下跌,而资金偏好的改变导致下跌到一定程度后将会失去流动性,届时可能会由缓跌变为急跌。

招商证券判断,在此轮下行周期后,每个公司所包含27亿元壳价值将会下降到10亿元以内,2017,年中小创整体业绩仍保持双位数正增长,两者共同作用,中小板的估值水平(PE TTM)在2018年将会回落到30倍附近;创业板的估值水平(PE TTM)将会回落到34倍附近。这就意味着,中小板指数整体仍有13%的回落空间,而创业板指数仍有20%的回落空间。而业绩越差、市值越小、对并购越依赖、估值越高的公司,下跌的空间越大。

但同时,那些依靠内生增长、增长持续稳健、市值相对较大、估值已经回落到30倍以内的中小市值公司,壳价值的回落对其影响较小。而内生业绩增长可以确保能够让投资者赚业绩的钱。对于这类型的白马成长股,在A股也属于稀缺品种,后面会越来越成为资金追逐的对象。所以,中小创最后的格局可能是明显的“二八分化”。

龙头亢龙有悔?

国信证券表示,在经济从“增量”转向“精品”、行业集中度逐步提升的过程中,A股龙头公司的估值有望显著提升。

价值重估可能体现在两个方面:一是行业龙头公司市值大而估值低的情况会得到明显修正,龙头公司估值将从折价状态发展到溢价状态。长期以来,A股市场中大市值公司的估值普遍较低,而小市值公司的估值一直较高。很多质地良好、盈利能力非常强的好公司,仅仅因为市值大而估值明显偏低,这种情况未来有可能得到纠正,A股市场优质龙头企业的相对估值有望步入上升通道。

二是国内白马龙头公司估值显著低于海外龙头公司的情况将会得到修正。对比目前中美股市的估值水平,可以明显地发现,目前代表成长股的创业板指数估值仍显著高于纳斯达克指数,而更多代表蓝筹股的沪深300指数和上证综指估值要显著低于标普500和纽约证券交易所的综合指数。

现在的问题是,龙头公司经过这一轮估值修复后,是否到了“亢龙有悔”之时呢?

国信证券认为,目前宏观经济增速已经出现了明显的企稳回升,国内外投行对于中国经济的预期开始全面看好。刚刚过去的2017年一季度,中国GDP同比增长达到6.9%,明显超出市场预期。经济增速全面回暖,很可能成为白马龙头股价值重估行情的短期催化剂。

从目前的情况看,无论从哪个角度,中国蓝筹股的成长性都应该要明显高于美国的蓝筹股,因此,没有理由支持其估值水平始终低于美国的水平。而随着经济增速的不断回暖,未来蓝筹股的估值修正有望延续。

国信证券认为,可以沿着两条主线寻找优质龙头投资标的:一是产业集中度有望显著提升的行业(龙头份额提升、行业公司减少);二是盈利能力显著高于竞争对手的公司(高ROE、高销售净利率)。

申万宏源也认为,龙头股投资还未到“亢龙有悔”的时刻,“A股美股化”仍是趋势。

首先,管理层肃清资本市场顽疾的导向不会改变,价值和长期投资者受到的干扰仍会比较少。其次,宏观上高度不确定,但资本市场依然要稳中求进的格局未变,龙头股依然是机构投资者保持配置仓位不可或缺的那个“不确定当中的确定”。再次,边际投资者的性质决定了市场特征,A股纳入MSCI“另辟蹊径”,养老金、社保和银行保险等配置型机构是A股市场主要的增量资金,也会对于“A股美股化”的市场特征进行夯实。

针对市场担忧的龙头股估值偏高的问题,申万宏源认为,龙头股的微观市场结构并未积重难返,争议较大的消费品也是如此。

龙头涉及的方向较为宽泛,机构投资者配置普遍,但不集中。从近期基金净值变化和市场走势的关系可以看出,主动管理型基金(非单一主题)因为重仓单个行业而跑赢市场的情况可能并不多。

尽管龙头股2017年年初以来取得了明显的超额收益,但绝对涨幅超过20%的并不多,估值水平也仅回到了合理区间的中高位,并不极端。

消费品依然处于景气趋势中,PPI见顶之后,消费品的毛利率可以持续三到四个季度维持后周期的改善。而消费品的估值主要受到三种力量的支撑,第一种是“挣业绩钱”的投资者愿意给予消费品确定性溢价;第二种是看好消费升级趋势的投资者愿意给予消费品景气溢价,第三种是对于三四线地产依然保有乐观预期的投资者认为,房地产产业链的消费品估值应当提升。

现阶段市场的担忧主要来自于三四线房地产持续性的质疑,即第三种投资者可能交出自己的筹码。

对于这种担忧,申万宏源强调,一是资本市场“稳中求进”,即使三四线地产的乐观预期被证伪,市场的回调时间和空间可能也相对有限;二是短期市场回调当中,消费品依然贡献了相对收益,市场普遍担忧的消费品补跌并未发生。补跌总会发生?这可能意味着市场还需要再回调100点,至少短期这是小概率事件。另外,看中期,成长和周期的龙头也会有机会,只不过现阶段依然愿意等待性价比更高的时刻。

广发证券认为,消费龙头估值泡沫化的原因在于:当未来的宏观环境和政策环境处于巨大的不确定性中时,稳定增长的消费龙头获得了“确定性溢价”。

美国漂亮50结束的信号是1973年美国“滞胀”得到确认,因为这降低了投资者对未来预期的不确定性。结合美国漂亮50的经验,广发证券认为,只有等国内宏观环境和政策环境的不确定性降低以后,消费龙头股的“确定性溢价”才会消失,进而才能刺破估值泡沫,而目前来看似乎还没到泡沫破灭的时候。

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