老板电器高增长还能持续?
2017年4月14日 14:56

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收入端快速放量和盈利能力逐年提升,造就了老板电器的高增长神话。然而,2016年上述两个因素开始出现不利的变化,公司的高增长还能延续下去吗?

本刊记者  杜鹏/文

2016年,老板电器(002508.SZ)又向市场交出了一份靓丽的成绩单,全年实现营收57.95 亿元,同比增长27.56%;实现归属净利润12.07 亿元,同比增长45.32%。

至此,从2010年上市算起,老板电器已连续七年实现高增长,收入从12.32亿元增长至57.95亿元,净利润从1.34亿元增长至12.07亿元,公司市值从最初的40亿元攀升至373亿元,期间增幅分别达到370.37%、800.75%、832.5%,创造了A股市场中的高增长神话。

过去几年,老板电器的高增长主要依赖于收入端快速放量和毛利率的逐年提升。然而,这两个因素已经于2016年开始发生变化:公司产品销量增速较往年大幅放缓,且创下五年来新低;毛利率近六年来首次出现同比下滑,盈利能力持续提升逻辑证伪。

老板电器的高增长神话还能延续吗?

销量增速创五年新低

老板电器专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务,主营产品包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、烤箱、蒸汽炉、微波炉、其他小家电。

2016年,上述产品的销售额分别为32.41亿元、16.3亿元、4.24亿元、1.13亿元、1.11亿元、2166万元、1.01亿元,占比分别为55.93%、28.12%、7.31%、1.95%、1.92%、0.37%、1.74%,吸油烟机和燃气灶构成上市公司最主要的收入和利润来源。

老板电器于2010年11月23日登陆中小板,公司最初两年信披并不到位,2010年年报和2011年年报均未披露产品销量。这一情况从2012年开始改变,在此之后公司每年年报都会披露产品总销量,不过各类细分产品的销量并未做披露。

依据历年年报,2011-2016年,老板电器产品销售量分别为170万台、224万台、295万台、356万台、474万台、540万台,2012-2016年,销量同比增速分别为30.72%、32.65%、20.67%、33.26%、13.85%。

从上面可以看出,2012-2015年,老板电器每年的销量增速均在20%以上,尤其2012年、2013年、2015年均达到了30%以上的销量增速。

反观2016年,老板电器的销量增速突然降至13.85%,相比往年大大放缓。对于放缓原因,上市公司在2016年年报中没有给出任何解释。

从产业角度来看,厨电行业经历了30多年的高速成长,行业已经从发展阶段慢慢步入成熟阶段,市场容量短时间已经难以急剧放大。据中怡康统计,2016年,油烟机零售量为1759万台,同比增长了7.5%;燃气灶零售量为2210万台,同比增长了5.0%。

作为家装配套类产业,厨房电器行业的增长,与宏观经济和房地产市场息息相关。

自2014年9·30新政以来,房地产市场迎来长达两年的景气周期,量价齐升,2016年销售量和销售额均创下历史新高。从销售面积来看,这轮景气高点出现在2016年4月,当年前4个月的商品房销售面积为3.23万亿平方米,同比增长38.8%,而在此之后销售面积增速开始逐月放缓,2017年1-2月仅为23.7%。

厨电属于房地产后周期行业,一般而言,厨电行业数据往往滞后房地产一年时间。这也就意味着,厨电销售高峰将出现在2017年4月左右,而在此之后即将步入新一轮的调整周期。

最新一轮房地产调控始于2016年9月,热点城市的调控政策先后继续加码,房地产寒冬已然来临。而且,从国家的调控决心来看,这轮房地产调控中短期内很难松绑,持续时间可能比预期更长。

老板电器在2016年销量增幅就已经放缓至13.85%,那么在新一轮的房地产下行周期中,公司未来的销量增速恐怕不会比2016年乐观。

毛利率上升趋势终止

老板电器连续高增长的另外一个重要原因是,毛利率逐年持续提升,2011-2015年分别为52.48%、53.58%、54.44%、56.55%、58.17%,五年时间内提升了5.69个百分点。

老板电器毛利率持续提升得益于两方面的因素:售价提升和成本下降。依据年报数据,2011年、2015年,老板电器产品单位售价分别为902元/台、958元/台,五年时间提升了56元/台;单位营业成本分别为429元/台、401元/每台,五年时间下降28元/台。

厨电行业的上游原材料主要是电解铜、硅钢片、玻璃、牛皮纸、不锈钢、冷板、泡沫等,在2011-2015年期间,大宗商品价格萎靡不振,价格遭腰斩者不在少数。正是得益于此,老板电器的单位生产成本出现较大幅度下降。

这种情况在进入2016年以后开始发生变化,随着供给侧改革的大力度推进以及下游开始出现弱复苏,大宗商品价格迎来了久违的上涨潮。据统计,按照2016年末价格计算,电解铜、硅钢片、玻璃、牛皮纸相比2016年初涨幅分别为27.8%、94.44%、35.8%、71.43%。

受累于原材料价格大幅上涨,老板电器单位营业成本也随之出现大幅上升。据统计,2016年公司单位营业成本为458元/台,相比2015年提高57元/台。

为了应对成本上涨,不少家电企业纷纷开始提价,老板电器也不例外。据《证券市场周刊》记者统计,2015年、2016年,老板电器单位售价分别为958元/台、1073元/台,这也反映出老板电器是一家具有定价权的企业。

不过,上述提价措施并未抵消掉成本上涨对毛利率的影响。2016年,老板电器毛利率同比下降0.86个百分点至57.31%,这是公司毛利率近六年来首次出现同比下滑;从单季度来看,公司2016年四季度毛利率仅有53.67%,同比、环比分别下滑4.25个、5.13个百分点。

这也就意味着,老板电器连续五年毛利率持续上升的趋势,终于在2016年被打破。这究竟是短暂的回调,还是中期下降趋势的开始?

从成本端来看,目前国家的供给侧改革仍然在持续推进,上游原材料价格中短期内恐仍将维持在较高位置,老板电器在成本端的压力不会出现明显减轻。

从产品售价来看, 2016年已经提价的老板电器,还会在2017年继续提价吗?与同行业相比,在所有的A股家电类上市公司中,老板电器的毛利率是最高的,并且远远超过大多数上市公司,比如2016年美的集团(000333.SZ)的毛利率也不过27.31%。如果老板电器继续通过提价方式来提升毛利率,那么这种做法可能会吸引更多的玩家进入厨电领域,这从中长期来看,对于老板电器的行业龙头地位是不利的。

从产品渠道来看,目前老板电器新增渠道主要集中在三四线城市。上市公司2016年年报称,公司在一二线城市新建与改造89家“厨源”体验店,在三四线城市新增449家专卖店,截至2016年年底,专卖店数量增至2650家。与一二线城市相比,三四线城市的厨电售价相对偏低,随着三四线城市渠道数量占比的逐渐提升,老板电器的单位售价恐怕也将被拉低。

费用蹊跷下降

2016年,老板电器毛利率虽然有所下降,但公司净利润增速却仍然高于收入增速,这主要得益于费用的减少。2016年,公司销售费用为15.45亿元,同比增长14.16%,显著低于27.56%的收入增速;销售费用率为26.66%,同比下降3.13个百分点。

从单季度来看,老板电器销售费用更是出现显著下降。财报显示,2016年四季度,公司销售费用为2.57亿元,同比下降15.77%,销售费用率同比下降7.25个百分点至14.2%。

值得注意的是,自2010年上市以来,老板电器每个单季度销售费用率均在25%以上,2016年四季度是首次低于25%,而且相比以往最低值足足减少10个百分点。据此推测,老板电器存在压缩费用保利润之嫌。

2016年年报显示,老板电器销售费用科目细项下降的只有“销售服务费”,同比下降17.11%至2.31亿元。

《证券市场周刊》记者注意到,在老板电器2010年上市之初,销售服务费只有831万元,占当年销售费用的比例为1.97%。之后,这项支出开始不断增加,尤其2013年之后加速增加,2016年占销售费用的比例升至14.97%。

对于这笔费用支出,老板电器在招股书及年报中并未给出任何解释,这究竟是一笔什么支出呢?在2016年收入明显增长的情况下,公司销售服务费为何却出现下降呢?

翻阅往年财报,《证券市场周刊》记者发现,老板电器2015年的销售服务费同比大幅增长56.84%至2.79亿元,这一增幅远远超过当年26.58%的收入增幅。这又是为什么呢?

从上面可以看出,老板电器2015年销售服务费大幅增加,而2016年却蹊跷下降。因此,不能排除上市公司存在利用“销售服务费”调节利润的嫌疑。

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