宋城演艺的懂与不懂
2017年3月17日 14:59

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用公司战略“六个宋城”来总结,就是演艺宋城和旅游宋城,可以支撑三年后的当前市值;国际宋城值得探索;网红宋城、IP宋城、科技宋城看不懂,是赌管理层。

本刊特约作者  唐朝/文

话说为了解宋城演艺(300144.SZ)的“丽江千古情”的竞争力到底有多强大,居然打得张艺谋作品(“印象丽江”)节节败退,老唐特意购买了290元/人的贵宾票去观看。的确超值,节目美轮美奂,只有现场才能享受到那种美和震撼。

虽然是淡季,但剧场里仍然有约2/3的观众(一天演两场,据2016年年报数据,旺季最高纪录是杭州的单日15场)。整场表演过程中,不断有观众的惊叹声和自发的鼓掌。

看了之后,我能想象,宋城千古情、张家界千古情、三亚千古情、九寨千古情……各有各的特色,都会让观众满意而归的,而且它们是互联网和影视所无法替代的真正的“体验经济”。难怪“宋城千古情”能成为全世界单场演出场次最多,观众最多的表演。

很神奇的是,这套节目依赖于编剧、创意、灯光舞美、舞台机械等等,却完全不依赖于明星。整场表演中的任何一位演员,都可以轻易被替代,且丝毫不影响节目的观赏性。

观众最终是冲着“千古情”这个品牌来的,而不是冲着大牌张三、明星李四、网红王五。节目依赖的这些元素,恰恰是可以大量拷贝,大量重复,精益求精,并在不断的扩张中持续降低成本的东西。这构成了宋城演艺的竞争优势。

据说董事长黄巧灵先生有一套“千古情系列宝典”,来自于十多年的演出和修改经验。他曾说:“宝典由将近1000个要素组成,包括旅游人群、辐射区域、地区经济、文化底蕴等大类和演出实操的各类标准。例如,在进行异地复制时,如果当地条件能够满足宝典中的700多条,就基本可以落地,如果只能满足500个要素,就很难成功,宋城会谨慎考虑。”——这类似于肯德基麦当劳一样,将产品标准化、流程化了。

资产清晰,经营现金流充足

再来翻阅宋城演艺的年报,公司的资产比较清晰,一是现金及类现金资产约18亿元,包括现金10亿元、其他流动资产(主要是银行理财产品)4.5亿元、交易性金融资产1.7亿元(公司闲钱做的国债逆回购)、代售资产1.6亿元(约定3月31日前交割的账面值1.3亿元的股权);二是固定资产及土地等合计约31亿元;三是商誉约24亿元,主要是收购六间房和容中尔甲公司的溢价,核心是六间房溢价,有23.7亿元。

合计总资产75.7亿元,上述三部分占了73亿元。负债方面,有息负债就一项:工商银行贷款4亿元,利率为基准利率的9折,其他6亿元为经营性占款。

净资产约65.6亿元,少数股东权益占比很小,仅有1.6亿元。少数股东权益主要是九寨沟项目的20%股权和藏谜公司原股东容中尔甲持有的40%股权。

2016年,公司营业收入26.4亿元,同比增长56%。扣非净利润8.87亿元,同比增长40%。

应收账款可以视为零。报表上有1479万元应收款,主要是支付宝和微信支付等,估计是结算周期内的短暂拖延,可谓无风险应收。还有4458万元其他应收款,主要是某些土地及项目的押金,以及石林景区项目清算后,地方国土局应退土地款,也是合理及无风险应收款。

全现金收入,经营现金流净额远高于净利润,属于老唐最喜欢的企业类型。

网下业务营收明确

公司营业收入来源目前主要是两大块,一是网下业务:千古情演出及主题公园收入;二是网上业务:六间房直播业务出售虚拟物品分账。

网下业务主要是宋城(杭州)、三亚、丽江及九寨四个千古情演出及围绕演出打造的配套游乐项目。2016年除杭州受G20峰会影响,客流量下滑导致营收同比下滑2%以外,其他三个景区均保持着两位数以上的增长。

2015年(2016年的尚未发布)全国旅游演出票房十强榜上,1997年推出的《宋城千古情》长演不衰,仍然雄霸榜首,位列第1;2013年推出的《三亚千古情》名列第2;2014年推出的《丽江千古情》名列第5;2014年推出的《九寨千古情》名列第7,全部榜上有名。

根据宋城演艺和丽江旅游(002033.SZ)年报披露的最新数据,2016年《丽江千古情》已经以2.23亿元营收,远远地将《印象丽江》的1.66亿元营收甩在了身后。估计2016年前三强将被宋城演艺旗下节目包揽。

而且,宋城演艺以上项目平均毛利率超过70%,竞争力相当喜人。

2017年G20影响因素没了,以常理推测,杭州项目将会恢复增长,加上其他三个千古情的正常增长,单独看现有的演艺及公园这部分,2017年将收获15%以上的增长。

此外,主打西周文化、青铜器主题的长沙宁乡项目已经于2016年国庆试营业,2017年“五一”正式开业。这是公司一个崭新的尝试。

该项目由当地企业投资25亿元,宋城公司负责提供品牌授权、规划设计、协助建设、剧目创作、互动体验项目设计、开业筹备等一揽子服务,为此,宋城公司将得到2.6亿元服务费(2016年已经确认1.17亿元,剩余1.43亿元应该于2017年内确认)。

同时,当地投资方承担项目日常全部运营费用,宋城公司提供经营管理,抽宁乡项目“年可支配经营收入”的20%作为管理费。这个“年可支配经营收入”没有解释。推测可能是营业收入减去营业成本后的20%。按照毛利率70%+估算,约相当于营业收入的15%。

该项目若获成功,公司就蹚出了另外一条轻资产扩张的道路。利用整整20年积累的项目设计和运营经验,从全部靠自己投资建设运营,拓展到品牌和管理输出,利用别人的资本获利的扩张阶段。可以想象,扩张速度将不再受限于资本规模,从而具备了快速复制、快速扩张的可能。

以三年的目光来看,2016年,杭州、三亚、丽江、九寨四个项目(九寨项目,公司持股80%,其他三个是全资子公司),加上宁乡服务费收入(1.17亿元,净利润估计约0.7亿元),合计获得净利润6.5亿元。若参照GDP增速7%左右考虑这部分业务的利润增速,到2019年年末可以获取的净利润约8亿元。

同时,2018年“上海千古情”和“漓江千古情”开业,2019年“张家界千古情”和“澳洲黄金海岸传奇王国”开业。其中“漓江千古情”是和桂林旅游(000978.SZ)合作的,公司持股70%,桂林旅游持股30%,其他项目为公司全资(上海其中一台剧目有12%少数股东权益)。

假设上述四个项目,以及未来三年里也诞生一项类似宁乡的品牌管理输出项目,它们合计在2019年也达到现有四个项目2016年的净利润水平6.5亿元——桂林和张家界的景区号召力,丝毫不低于三亚、丽江和九寨沟,且位于国土中部,更靠近经济发达地区。而上海则会有三台节目,“上海千古情”、与上海戏剧学院及加拿大戏剧学院合作打造的沉浸式多空间剧目《上海都魅》和《紫磨坊》,公司计划用这三台节目打造“东方百老汇”,填补上海文化演艺市场空白——按此估算,新旧项目相加,可以预计2019年宋城演艺演出及公园部分净利润约14.5亿元。鉴于这部分业务毛利率超70%,净利润率与贵州茅台(600519.SH)相当,现金流状况良好,且具备不断复制可能,属于高确定性业务,市盈率可给予20-25倍,即公司2019年演出及主题公园部分,将带来290亿-360亿元的市值支撑。

公司现有的项目集中在景区,其特点是必须依赖知名景区,且不可以距离景区太远(例如2016年清算的武夷山项目,就是项目位置距离核心景区太远)。即游客不是为了看“千古情”而来,而是因为来著名景点旅游,顺带看个节目。

这个“顺带”,就是“观众转化率”(旅游演艺售票量/当地接待游客总量)。2015年我国旅游演艺市场观众转化率前十强旅游目的地是:丽江21%、三亚14%、阿坝州10%、峨眉山7%、拉萨5%、张家界4%、杭州4%、桂林4%、珠海2%和武夷山2%。即便不参考纽约演艺市场24%的观众转化率,只看丽江、三亚转化率水平,张家界、杭州、桂林等地都还有很大的提升空间。

公司2016年财报里体现的新项目,是其战略的全面展示:景区复制(张家界、桂林),海外扩张(澳大利亚)、从景区走向城市(上海)、轻资产输出(宁乡)。从这个意义上说,290亿-360亿元很可能低估了这部分的成长。因为这后三种模式,任何一种的成功都是开创了一个蓝海,尤其是城市演艺。

网上业务难估值

公司营收中,另外一大块是在2015年花了26亿元收购的互联网直播平台六间房公司带来的。其营收10.9亿元,毛利率50%,净利润2.35亿元。

据财报介绍,六间房是中国最大的互联网演艺平台,有22万名签约主播,月均访问用户4350万,每月人均充值681元。用这些钱干嘛呢?买虚拟物品送给主播,然后公司和主播二一添作五,各拿一半。

老唐点开好几个主播,主要以闲扯淡和讨打赏为主。这种直播可以让用户“人均月充值681元”?

当然,理解不了,并不代表这些是假的。老唐知道有很多依赖直播获利的企业存在。只是,理解不了,就没法判断六间房营收的真假,无法判断其未来盈利能力是否能够持续,无法判断企业价值的区间。依照老唐的小人之心猜测,六间房这种业务,营收和净利润造价太容易了。

六间房2015-2018年的业绩承诺利润总和接近10亿元。因为有此高额净利润承诺,收购产生了23.7亿元的商誉资产。如果未来六间房持续盈利,这部分商誉就始终在报表上,反之,如果未来盈利能力下降乃至丧失,这部分商誉就要做减值,从某年或者某几年的利润表里当作费用扣除。因此,六间房盈利能力的判断,对宋城演艺未来估值至关重要。然而,这个能力,老唐没有。

近期,公司通过六间房还要花3.8亿元收购一家从新三板退市的手游公司。手游确实能够赚钱。然而,要收购的标的公司,是否能在被腾讯和网易占据超过7成以上份额的手游市场中持续盈利,老唐也不敢做判断。不过,看过业绩说明会实录后,老唐倒是认同直播+游戏,会产生1+1>2的效果,可能会是一个很不错的增长点。

至于直播和手游之外的针对二次元用户的二次元游戏、二次元社区、二次元衍生品、女团养成、声优APP等等,老唐更是一头雾水。

但是,有一点事关股价博弈的东西是能够确认的,六间房的业绩承诺,无论通过增长还是伪增长手段,应该是有把握完成的。2018年为3.57亿元。假设2019年六间房能有增长或者维持不变,加上届时能够预期的演艺部分利润约14.5亿元,合计2019年公司净利润大致可达18亿元。

如果市场届时给20-25倍市盈率,市值约360-450亿元,相对于目前300亿元市值,能有确定性收益。

也就是说,当前投资宋城演艺,仅以三年为时间跨度看,演艺部分有很大概率可以撑住当前市值。而线上直播、手游、二次元等等“黑科技”带来弹性。只要后者不崩盘,不导致商誉减值,哪怕只有预计的一半好,可能都会给投资者带来相当不错的回报。反之,若是吻合公司预计,甚至超越公司预计,那就是数钱到手软的企业了。

用公司战略“六个宋城”来对应总结,就是演艺宋城和旅游宋城,是企业基础,可以支撑三年后的当前市值;国际宋城,是中性内容,值得探索;网红宋城、IP宋城、科技宋城看不懂,是赌管理层。

若是现在市值200亿元,就相当于“买线下、送线上”。然而,现在是300亿元!我还是决定买点观察哨。

理性看定增

紧跟着公司年报推出的,是公司拟定增40亿元,导致14日股价大跌。

首先要明白的是,公司已经铺开的项目,必定需要资金投入才能落成并产生效益,这个是铁的事实。而要钱,无外乎三条路:挣、借债、发股。挣,太慢。公司2016年净利润不足9亿元,若是按这个速度攒钱投资,现有项目没有十年搞不定(周期拖的越长,成本越高)。

借债本是对股东最有利的筹资方案。按照公司做的项目财务预算,内部收益率基本都是18%以上,债务融资可以最大化股东利益。然而,对于宋城演艺来说,借债的难度比较大。公司净资产只有64亿元,其中还有24亿元是商誉。靠着仅仅30亿元左右的固定资产、在建工程和无形资产,妄图(want to)融资40亿元,几乎是不可能完成的任务。

于是,只剩下股权融资的选择了。拟募集的40亿元中,约40%建设澳洲项目,约47%投向上海桂林张家界项目,约8%投入现有演艺及公园科技提升,约5%投入“树屋女孩”女团项目。

除了女团项目看不懂,其他项目都是必投+该投的高回报率项目。按照公司九寨项目三年营收复合增长率53%+,丽江项目营收三年复合增长率73%+,三亚项目营收四年复合增长率107%+的历史纪录看,有理由对上海、桂林、张家界报以高度乐观期待。

至于澳洲项目,因为是首次试水海外,相比国内景区复制,确定性稍差。但这方面,老唐还是选择相信在演艺事业上滚打了20年的管理团队。

至于女团项目,虽然不懂,但投入仅2亿多元,对公司整体资金运用不会有核心影响,暂时忽略。

因此,就本次非公开发行而言,我个人认为是偏利好一些。但以3月14日股价表现看,似乎市场非常看淡且表现的非常出乎意料,这不太正常。因为根据媒体报道,前段时间有大量市场机构到公司调研。这么大的融资项目,公司绝不可能是临时决定的。而且,机构调研不可能不询问相关事宜。

本次方案,是按照21.14元的拟发行价格考虑的,跟市价几乎没有什么落差,绝不至于“大吃一惊,跳水出逃”。另外,本次拟非公开发行,仅仅还是公司的计划,后面还有两道坎:股东大会批准,证监会批准。按照证监会的“距离上次融资18个月”的再融资规定,最快也要6月以后才允许出董事会决议(上次公司非公开发行股票融资收购六间房,资金到位日是2015年12月1日)。按照公司文件的模拟,估计2017年11月能完成本次发行。若真如此,则11月增加的1.9亿元股本,相对于现有股本14.53亿元而言,对于2017年的业绩摊薄小到几乎可以忽略。真正有影响的是2018年全年,因为2018年股本已经扩大,但收到的钱还没有全部产生效益。

声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人持有少量宋城演艺

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