观富资产万定山:奇点临近,降低预期回报率
2017年3月2日 10:37

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大家下午好!首先,我想请大家看一张图,我的题目叫做奇点临近。

大家下午好!首先,我想请大家看一张图,我的题目叫做奇点临近。奇点是物理学的概念,想题目的时候百度了一下,百度百科解释的很复杂,我没有完全看懂,但我看到有一条,在奇点附近时间会弯曲,有点像我所说的意思,待会儿我会阐释一下我到底想说什么。

 

这是标准普尔指数年收益率的分布图,中间有很多小方块,这是年份,横坐标代表当年指数收益率,这个图看起来像个典型的正态分布。100多年的样本看下来,指数年均回报率的众数是0-10%和10-20%两个区间,取个均值是15%,也有小概率事件发生,一年涨60%或跌40%,但非常少,总的来说符合这样的典型正态分布。这是个非常有意义的数据。

假如要实现30年增值1000倍,也就是10年10倍,需要年均回报率25%方可实现。这个数据说高也不算很高,比15%的均值高10个百分点。如果你是个非常优秀的基金经理,可能一段时间里每年战胜基准指数10个百分点,达到年均25%的收益率,尤其A股这样有效性不那么高的新兴市场中有可能做到这一点。然而,时间越长,地心引力越大。现在世界上有一位投资人的长期投资回报率接近了这个数,但高收益段主要也是在他年轻的时候,规模大了以后回报率也有所下降,就是巴菲特,今年已经86岁了。看伯克希尔的年报,上面有个数,52年年均复合每股市值增长率是20.8%,也没有达到25%,但已经把他从二流国会议员的儿子变成了全世界还活着的,最出色的投资家,这是复利的力量。我想强调的是,不在于一时多高,在于你的投资业绩有多么持久地表现不错。

  

上图蓝色的线代表宁沪高速的股价,红色是中国理财产品平均年收益率,是所有银行的统计,包括大中小型银行,2013年以后基本形成了非常强的相关关系。宁沪高速的股价从2002年9月份到最近,虽然我们经历了股灾,但股价仍然涨了1.5倍;再看这个公司基本面有没有变化。这个公司是个非常典型的样本,过去五六年间业务非常单一,就那么几条收费公路,没有外延的增长,内生的增长也有,但非常有限。四年累计下来收入和利润增长累计不到20%,但他们股价涨了1倍还多,涨了150%。什么意思?

经济增长率下台阶以后,十年期国债收益率从最高的4.5%降到去年最低只有2.6%,理财产品收益率也差不多,四年前一年期产品大概是6%,到现在只有百分之三点几,不到百分之四的水平。我总结,在经济的潜在增长率下降以后,大家都要调低自己的预期,从宁沪高速这样的股价表现来看,预期调低才是幸福的开始,如果预期打得特别高,希望一个月赚到50%,只有一条路就是铤而走险。铤而走险最后的结果从个体样本来说可能有所差异,但当一个市场都想铤而走险时就只有一个办法,就是不断增加杠杆,但这种均衡注定是不收敛的,最后只有通过崩盘达到新的均衡。所以,我们非常强调大家的预期收益率要降下来。

市场的方向在那儿呢?我用一个案例来说明,中国资本市场非常典型的股票格力电器,2005-2015年间,这个公司主要的成本铜价涨了2倍,但它的毛利率提升了1倍,净资产收益率也提升了1倍,利润增长30倍,股价涨了二十几倍,这叫阿尔法,这是每个基金经理的梦想。市场有贝塔的时候基金经理希望自己在车上,市场没有贝塔的时候我们自己就要寻找阿尔法。

怎么样找这个阿尔法呢?是不是找增长最快的行业呢?其实在中国的经济体量到了今天这么大以后,大家都知道,我们没有几个真正高增长的行业了,汽车去年有2800万辆,乘用车2400万辆,快递数量300亿件,全世界700亿件。我们的电影票房去年500亿元,全世界60几亿人看电影也才看了400多亿美金票房,不超过500亿美金。应该说,中国绝大部分产业都已经到了增长的天花板,未来很多行业都会像空调一样回到高个位或低个位数的增长,所以公司能力最重要。

为什么格力会有这个成就呢?答案是优秀的管理层,在完全竞争的行业没有任何的保护,甚至产权也不是特别清晰的情况下成就了这么一个传奇的企业,集中度极大提升。2004年、2005年的时候有很多企业,估计200-300家,但现在能数得出来的只有2-3家。春兰大家知道吗?已经没有人想得起来了,这就是产业变革的力量。

虽然很客观地讲我们是做深度价值投资的,但对外很少这么给自己贴标签,汉语是个不那么精确的语言体系,尤其在我们这么一个不那么专业化的市场中,容易产生很多混淆。讲实在一点还是两条,一是深度基本面研究,大家都是机构投资者,这是事业,不是赚一把钱就走,我们不是要看图,不是打涨停榜,也不是勾兑,这些做法也许都能挣到钱,但我们的目标是要10-20年甚至更长久地安全舒心地挣钱。合规的风险对资产管理人来说是0和1的选择。我们这么多年的经历,业绩归因下来所有挣到大钱的品种一定都是有长期的跟踪和研究,包括你对公司的人本身有非常深度了解的一批公司,因为投资企业到最后一定是投资人。这是我们强调长期、深度的产业和公司基本面研究的根本原因,我们认为这种能力才是一家资产管理机构真正的核心能力。

第二条,作为专业投资者应该有些基本的素质,比如人多的地方一定要少去。从思维方式上来说,一定要保持逆向思考的态度,对这个逆向不要机械地理解,不是说别人买你就卖,人家卖你就买,不是这个意思,而是说要在市场共识里思考和寻找一些可能的偏差,再和股票的定价相对照,寻找市场错误定价带来的投资机会。

谢谢大家!

(万定山为观富资产合伙人、投资总监,本文为2月26日在《证券市场周刊》“远见杯”宏观年会上的演讲,经演讲者修订,仅代表个人观点)

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