源乐晟吕小九:从宏观经济学到产业经济学
2017年3月2日 10:43

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当经济进入低增长区间时,很多行业开始进入U型曲线的右半段,这时候应该买龙头。

感谢周刊邀请。

和做投资类似,今天讲的东西要有自己的相对竞争优势,但我会少讲宏观的东西,因为这里全是宏观的高手,所以我主要分享一下对今年甚止到明年的股票投资的想法。

第一个维度,最近各种价格涨得比较快。刚才宋国青教授回答问题时,也提到了价格为什么没有在2014年、2015年起来,而是在2016年这个时点系统性起来了呢?

我自己做了简单的判断,当然我有一些详细的数据支持,因为今天时间原因只能给出结论。2012年有个非常著名的周期品分析师(郑贤玲老师),个人认为她是当时中国资本市场最好的分析师之一,她写了一篇文章发表在FT上,叫《警惕中国进入“铁锈时代”》,对中国中游产能做了个大概判断,认为2009年“4万亿”投资之后,中国周期品产能或中上游产能总体过剩大概在35%左右。假如我们接受这个数据,2011年、2012年这些产能建完后,一直到2016年大概正好五年过去了,如果按照中国经济实际增速7个点左右大致框算的话,35%的过剩产能就消化的差不多了。所以,即使没有供给侧结构性改革,2016年前后中国一些中游行业也就到供需的平衡区域。

非常有意思的是,正好这个时候政府终于熬不住了,当然环保问题可能是一个重要的诱发因素,供给侧改革开始了。所以我理解,这可能是最近非常多中游行业上游行业价格非常上涨的重要脉络。我自己做了一个图。

 

假设2012年我们供需交点在1的位置,随着时间的推移,虽然我们的经济增速是在下降的,但增速依然是正数,所以它每年的需求是有扩张的,但由于产能是严重过剩的,所以产能基本没有扩张,供需交点焦点往右移到2及继续移到3。第4个点隐含的含义是,由于我们的环保要求提高以后,行业总体供给曲线往上平移了,这时即使需求不扩张价格也有上升的压力。这时候又有一个因素就是供给侧改革,把很多产能直接去掉了,短期由于需求曲线是垂直的,反映在很多的价格有非常明显的上涨,显示为交点5。

画这个图想说明什么问题呢?主要想表达两个角度的观点。一是一些行业的盈利能力在系统性的恢复,同时周期性也在弱化,这些行业有被重估的机会。二是价格的大幅上涨并不是需求端非常超预期的扩张,我自己认为,这更多应该是短期需求面没有很快能改变自己曲线的弹性,所以导致价格的快速上涨。一个倾向性的结论,如果价格维持这样的状态,可能会对经济产生一些冲击,我们需要评估并防范这个风险。

第二个维度,中国经济己经从高速增长逐渐下降到新的较低增长中枢上,可能是过去增速一半左右。这样一个大背景下,未来2-3年从选股逻辑上讲,过去很多年主要从收入端增长寻找超额收益的投资框架可能是不够的。我们需要从宏观经济学视野转向产业经济学视野找机会。我分享两个思路。

第一,历史的必然遗产。过去两年实业和资本市场中养老产业都很热。我一直在反思,以前中国没有老人吗?虽然相对现在少一些,但也是很大的绝对数量。为什么以前没有养老产业或者没有把养老当成产业化呢?这些年消费升级也比较热,同样的问题是,以前的年轻人不愿意消费升级吗?

如果把这两个问题结合到一块儿考察的话,我有个倾向性结论,虽然没有严格的印证,但我自认为挺有解释力。中国最近几年才有了第一代富一代,最近也是几年才有了整体上进入消费主力年龄的第一代富二代。有钱的老年人才会对养老的产业化需求会提出来,而以前就在家养老,因为没有钱,没有消费能力。从出生就面临较好经济条件的孩子才会在进入成年后对大类消费品比较有品质上的要求。

富一代大约是50年代人,中国1980进入改革开放时,正是他们最有创造力的年龄,这一代人在自己的黄金生涯时伴随了了中国经济的起飞,当他进入老年时有比较丰厚的家庭财产累积。富二代大约是80、90年代人 尤其是90后,他们的父母在最有创造力的年龄遇到了改革的春风最热的时候,小平南巡。

第二,从另外一个角度与大家分享产业经济学的想法。

产业经济学有两条著名的曲线,第一个是S曲线,大部分的产业从诞生到最后成熟衰退,其规模走势是个S曲线。

第二个是U型曲线,代表着一个产业从诞生到最终的成熟,产业集中度会走U型曲线。把这两条曲线放在一起,我们会得到这样的结论:行业收入规模是个S型曲线,行业里的龙头收入规模是和第一个曲线不太一样的S曲线。

从诞生期到成长期,龙头增长是慢于行业增长的,因为在U型左半段行业集中度是下降的,随着技术的外溢,大量新进入者会把龙头的份额抢走,龙头低于行业增速;后半段龙头增速会超过行业集中度,因为龙头的市场份额又上升了。

当经济进入低增长区间时,我们就有很多行业开始进入U型曲线的右半段,这时候应该买龙头,不仅它的市场集中度在快速提升,更重要的是市场集中度快速提升过程中龙头定价权显示出来,收入增长因素并不是最关键的,背后隐含的因素是这个行业的利润、定价权在快速向龙头集中。

举个非常简单的例子,是格力的案例。

1996年,中国的空调行业开始启动,1996年-2006年中国空调行业增速是20%-30%区间,整个十年是这样的增速,但格力的股价基本没怎么涨,和它后来的市值相比可以忽略不计。2000前后,统计中国空调数量大概300多家,大家知道中国有300个左右的地级市,每个地方都有个空调企业,所以很难挣到钱,大家都在打价格战。2006年-2016年行业增速从百分之几降到10%左右,格力的价格涨了几十倍,因为格力从的利润率从2、3个点提升到15%水平,全球制造业里找15%的净利润率都是非常可怕的。用这个简单的例子想表达的是,中国经济增速下滑后,制造业这一端可能的机会来自于什么地方。

应俞平康总要求,最后谈一点投资策略。我曾经说过一句话,其实你的策略永远是一样的,更广义地讲是你的投资体系。前面万定山总的话我也很认同,我们这个团队是从基本面出发的,价值投资给被很多人开玩笑似的贴上了贬值的标签,所以我不叫价值投资,我是基本面投资,是通过研究来找机会的,我们首先是坚信研究创造价值这点的。

第二,因为我们是绝对收益,保证自己活着,这是最基本的。这些前提下,当你发现自己有和市场不一样观点时要保证活着的情况下敢于下注,相信自己的研究,把这些结合起来可能也是我们的一个基本投资上的做法。

谢谢。

 

(吕小九为北京源乐晟资产创始合伙人,本文为2月26日在《证券市场周刊》“远见杯”宏观年会上的演讲,经演讲者修订,仅代表个人观点)

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