中债登刘凡:对中国均衡利率的估计与思考
2017年3月2日 10:33

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如果真正能找到我们国家均衡利率的话,以中国的经济体量,汇率不应当成为影响经济的首要因素。

来的既然都是机构投资者圈里的我就不用铺垫那么多了。本来我们是给大家做债券保管人的,做的过程中,货物在这儿出出进进,我们就看到了一些信息,应大家的要求我们也就开始做一些统计观察和分析。承蒙大家抬高,这些年我们编制的收益率曲线和估值大家觉得还是有点用的,2016年人民币加入SDR以后也是经过大家的支持,包括人民银行、财政部等主管部门的支持,IMF正式采用中央结算公司编制的三个月期限中债国债收益率作为人民币代表性利率纳入SDR利率计算。基于这点,我们能分析点东西给大家做个参考。

 

用我们的方法论,好像和前面几位专家得出的结论有点类似,因为我们主要是把大家做的事情,通过收益率曲线反映出来,用通用的方法抽取一些指标得出结论。

我们这个环节的主题叫“利率为车,汇率为马”,以我个人的感想,如果真正能找到我们国家均衡利率的话,以中国的经济体量,汇率不应当成为影响经济的首要因素。中国按货物的实际产出量已经是全球第一,折合成美元值是第二。真正影响我们经济健康发展的是自己,别人可以帮我或影响我,但决定性影响来自于内部。我们这些年由单纯数量向价格转型的调控手段过程中有一些试错和波澜,如果能真正切换过来,我们的经济会更健康地发展,金融会支持实体经济的有效发展,同时我们自身也可以脱实向虚,促进供给侧改革,这样中国经济就会上一个新台阶,真正地让“新常态”健康地往上走。

下面说说我们的观察,人民银行调统司也用这个手段,用中债收益率去进行长期观察,他们认为还是有一定的有效性,可以看到我们对经济预测的景气度还是有一定参考性。刚才我和有的专家探讨,按照这个指标预测出来,经济景气度在临界值100以下。我就有疑问,景气度的标准是什么?对此我们也在进一步研究。

用指数来预测CPI,现在看也是,CPI要上升,但也不是很可怕,能在2%-4%的水平。我们认为这些指标还是从市场的定价抽象出来的,和各位专家说的也差不太多。对PPI的预测也有一定的价值。时间关系不详细展开了。

下面要详说的是,宏观经济研究的一个长期难题:究竟有没有均衡利率?均衡利率也就是合意利率,让货币政策调整到这个目标能使我们金融市场处于健康状态,实体经济也处于健康状态。

我们做了一些研究,感觉到M2/GDP的指标很重要。日本的M2比我们还高,但也没有看到因此产生的货币贬值,通货膨胀也没有。与此同时值得关注的是,该指标在美国高度稳定,中国在这方面已经感受到通胀压力,只不过通胀压力不能用CPI进行观察,很大一部分是反映在房价上。各国有各国的体制,我的直觉是,这个指标如果不稳定下来的话,恐怕人民币汇率也很难稳定下来。

然而,既然现实中对M2的容忍度失灵,那么国债收益率曲线可以作为货币政策锚定目标。我们认为可以通过一些统计手段估计均衡利率的经验值。在GDP6.5%,CPI2.3%,房价增长5%的情况下,十年期国债收益率应该是3.7%-3.8%。

到上周五,收益率才回到3.3%,但市场已经很难受,因为低利率我们已经习惯了。2016年十年期国债收益率一度下冲到2.6%,年底一下抬高到3.4%-3.5%,市场杠杆被冲击得七零八落,现在回落到3.3%市场还在这儿喘气,但据我们的观察似乎还应该更高。我们的观察手段有没有问题,或者还是像这个环节前面来自国内外大行的专家说现在只是歇歇脚,未来恐怕还要上,希望各位专家批判。

接下来问题就来了,如果利率老是一味地上,对实体经济究竟是打压还是促进?

这么多年债券牛市,利率一直很低,用我们第三方的观点来看,货币环境还是有点偏松的。传统观点认为,为了支持中小企业发展,压低利率就能将宽松货币的效果传导到中小企业。实际结果看,如果不用科学风险定价方法论,资金再便宜也到不了中小企业,因为不能覆盖他的风险。所以,资金会跑到别的地方,例如会会跑到房地产,大宗商品期货等,因为资金就是所谓市场的力量,它必须要能cover风险,还要有一定的收益。收益在哪儿资金才去,简单的行政命令让资金去,它去不了。

问题出在哪儿?后来我们也在研究,这两年已经利率市场化了,国家已经要求发挥市场的力量了,怎么钱还去不了中小企业?

我认为这和考核指标有关系。我们现在一方面要支持中小企业发展,另一方面我们又在考核贷款不良率。可想而知,由于中小企业抗风险能力低,不良率肯定高。如果又要压不良率,又要支持中小企业,这两点是矛盾的。现在信贷员为什么愿意给大企业放款,因为流程又简单,违约率还低;但是要给中小企业放款,违约率肯定高。

我们认为,金融机构的考核指标和员工奋斗目标必须有一致性。以我们的观点看,利率能不能覆盖风险很重要。在市场成员们的努力下,我们已经把收益率曲线从AAA一直编到CCC,各个等级的利率曲线都建立起来了。

一年期的CCC利率得达到25%,5个企业中有一个企业倒了本还回来。违约率是多少?5个企业的话就是20%,监管层对此是容忍不容忍?如果违约率上去了,投资者就很麻烦,中小企业也失去融资机会,所以实体经济就调整不过来。现在供给侧改革再转型不能单纯地靠一般性低利率。我们国家几十年发展始终有地下钱庄,利率都是20%左右。几个方面都在印证这个事儿,这方面我认为有关部门要下决心解决。

未来银行业监管,能不能在指标体系下有一些新的突破,我们拭目以待。

 

风险权重也是个考核指标。

国际上,按照巴塞尔协议,AAA企业风险计提就是20%,如果我们没记错,商业银行简单要求都是按照100%,理论上说风险计提计多了。如果我们按照自己的中债价格指标这个体系,去掉评级公司被动评级的水分,因为我们认为商业银行也有内部评级的,那个内部评级自己评,比较超脱,没有加水分,我们认为最近观察还是可信的。如果资本计提计多的话对实体经济有效放款就减少了。货币总量一定的情况下,指标调整本身就会增加可用资金,就可以给中小企业多放款。这个潜力也是很大的,不是非得把总量搞上去,而是做结构性调整。

最近,国际会计准则调整也是话题。新准则2018年要正式实施,我们和国际一些会计专家交流,他们始终像我们国内银行一样,老在市值法和成本法之间摇摆,全市值法又怕金融机构指标结构不行,所谓螺旋下降,就又弄了个成本法;成本法时间一长,次贷危机以后向成本法复辟,风险就很大,自己又天天忐忑不安,等于现在搞了一个折中,对成本法计价的金融资产又要用市值法做风险计提,当受评主体信用等级出现下降时,相应做调整。我们可以看到商业银行用自己的贷款数据做,但结果除了四大行,中小银行做不出来。四大行做的准确度只是个参考,而且再大的银行也是数据孤岛,不是全面的,你也要看全市场的数据。

最后有个检验,我们建议有个配比,参考中债市场隐含评级的下降和剔掉市场风险波动因素的中债估值变动可计算信用风险减值,可为银行做风险计提。所有的金融资产尤其贷款,包括存款负债一律都是成本法,这都是不符合市场潮流的,和西方脱节得很厉害。西方95%以上的资产都放在交易帐户里,充分计提风险。我们和安永会计师讨论,为什么同样的会计准则,中国是照搬过来,我们95%以上是放在银行帐户,人家是放在交易帐户。说到问题的关键,会计师体会是所有权的问题,投资者投了钱不能把风险留给底层,再怎么说,在座所有的金融机构都是代理人,只有自己那点资产是自由的,国家不能容忍代理人隐藏风险。

若让我提议,我一定要做市值法,把风险充分揭示。国家金融机构最后往往都是国有的,他也是代理人,对你的监管要求就降低。这是一个说法,有对的一面,也有错的一面,是我们债券市场对此能有一些思考。

2017年是银行间债券市场成立20周年,是个里程碑,市场建设取得的成绩是可喜的,通过自我调整,2016年的刚兑市场都消化掉了,很了不起,但要改进的地方还有很多。

我们自身的问题还很多,要走的路还很长,一些最基本的东西也还没有解决。因为我们在加速开放债券市场国际化,好多专家跟我说,全世界凡是对外开放市场的没有ISIN码的只有两个国家,中国和越南。原来集中托管情况下,2004年以前所有的债券都有ISIN码的,跟国际编码是对接的。现在中央结算公司托管的债券都有ISIN码,海外投资者说这是开展国际化最基本的条件,但目前国内有的托管机构的债券却没有,这是我们债券市场一个重大的倒退。

这个市场,2007年原来人民银行就推的以实际比实际的债券计息天数,但现在也没有统一,无形中制造了很多不必要的摩擦。等等类似的问题也积攒了一大堆,也希望与在座各位专家共勉,让我们债券市场进一步健康发展。希望我们债券市场发展得越来越好,对国民经济的支持越来越大。

在各位专家努力下,党中央也提出来了,在适度扩大需求的情况下怎么推进供给侧改革。现在债券供给的担子还不重,市场还能消化更多国债供给。和发达国家比,中国国债和GDP的比重是15%,日本是200%也没看日本垮了,美国超过90%。中国社会到了转型期,经过40年改革开放我们的生产力极大地增长,但现在我们开始去产能了。有一些重污染的产能应该去,但有一些产能应该在我们社会分配结构调整上发挥积极的作用。

小平同志提出来的允许一部分人先富,过去40年是不是解决得相当好?有问题,但总体应当说做得不错。关于后半句先富和再富,肯定不能简单地对富人的财产进行剥夺,现在大家还讨论税还得减,根据国际经验看,国债是个重要的手段,通过多发国债,又没剥夺富人,给他最基本的利息,让他高兴,同时我们拿这个钱可以解决社会财富分配不公的问题,让整个中下阶层都能分享改革的结果。

在座各位,我们发展金融的是什么?是让整个民族都能分享经济发展的成果,让大家共同富裕,让整个民族的素质提高。这是大家的贡献。再看债券市场,我看现在的市场应债能力15万亿元,再加20万亿元市场担不了?我认为完全担得了。

但大家担心了,在货币总量一定的情况下市场担心承受不起。总量一定的情况下贷款指标就要减,现在给企业加杠杆他受不了,生产的东西没人要。所以,政府加杠杆消化企业的库存,这样总量没有增,利率水平也没有上。历史经验早就告诉我们了,如果目标是对的,货币总量相应增加我们利率也不一定上。2017年地方政府债消化了6-7万亿元,也比较平稳。这是我们债券市场20、30年发展很了不起的地方,吞吐、应债能力,反映的信号,对国民经济的支持。

通过这个市场,信号把握准了汇率就会稳。像我们这么大的国家,利率都稳定了,汇率怎么会不稳?这是我的观点,也希望大家对这些观点进行批判。

谢谢!

 

(刘凡为中央结算公司副总经理,本文为在为2月26日在《证券市场周刊》“远见杯”宏观年会上的演讲,经演讲者修订,仅代表个人观点,不代表所在机构观点。)

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