中信银行孙炜:对当前人民币汇率形成机制的理解
2017年3月1日 14:11

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在人民币加入SDR之后,特别是国际三大债券指数如果在未来将人民币债券市场纳入其机制之后,中国债券市场特别是优质债券未来有希望对国际投资者有更大的吸引力。

大家好!关于汇率问题,今天我谈三个方面的观点:

1、当前市场总体情况;

2、影响汇率的主要因素以及下一阶段可能的挑战;

3、之前市场没有关注到但很重要的中国金融市场现在主要工作和未来的发展。

 

一、市场总体情况。

目前,人民币汇率市场情绪趋于平稳,恐慌性市场情绪明显降低、人民币单向贬值预期得到修正,从银行间市场和结售汇市场两方面来看,市场供求力量在日趋平衡,这也是我们今年年会主题“市场的力量”在发生积极作用的一个重要表现。

2017年年初以来,离岸市场,人民币兑美元汇率可以说是跌宕起伏的,很多机构对于年初人民币汇率在离岸市场的走强一是感觉到意外,二是对它发生的背后原因还是可以看到很多新的变化。2016年国家就跨境资本流动采取了一系列规范性措施,从措施健全程度和效果来看,跨境资本流动日趋平稳,这对2017年年初外汇市场的稳定起到非常重要的作用。在达沃斯论坛当中,也有海外投资者提到重要的观点认为,中国宏观经济政策的有效落实会加强海外投资者对中国未来经济发展的信心。

现在从价格指标来看,离岸市场和境内市场人民币汇率形成一定的倒挂,境外美元兑人民币汇率明显低于境内美元兑人民币汇率,这对市场情绪的平复和持稳能起到一定的作用。

我们注意到,市场情绪和市场供求关系的相互作用,市场力量也在慢慢向比较合理的方向发展。

二、影响汇率的主要因素。

汇率持稳之后,某种程度上有助于缓释市场的心理疑虑,市场对人民币汇率仍希望升比贬好,但实际单方向升或单方面贬对经济的影响都很难说持续性的好和坏。目前人民币汇率受到的贬值压力是比较大的,在一个汇率当前阶段性保持稳定的大环境下,未来会遇到哪些方面的挑战,刚才朱部长的讲话里已经高屋建瓴地进行了分析。

我们从市场微观层面来讲,还是要看全球主要经济体的发展、包括经济复苏和增长的情况,包括变化的节奏和持续性,特别是对于货币政策的影响,比如利差。这个问题是利率市场引导预期和行为的最核心要素。但在这个要素之外,过去几年市场也有很多变化,比较通俗的解读是“黑天鹅事件”的影响。我们更多把它解读为地缘政治因素和市场突发事件的冲击。

英国脱欧之后,现在突发事件对市场的影响逐渐变大。2017年我们看到,在美国货币政策未来走势相对比较明确的市场共识情况之下,不确定事件的影响可能对于外汇市场的变化产生更多的短期冲击。美元指数在英国脱欧之后以及新任总统上任之后又走出一波比较强势的行情,这在2017年初得到逆转,这也是离岸市场掉头的重要因素之一。这对国内美元汇率也会产生重要的影响。

国内现在美元兑人民币汇率在一定区间之内形成比较自主地区间均衡,比如美元兑人民币达到6.88或高一点水平有主动结汇的行为,在6.84-6.85有购汇行为,这进一步反映出市场供求力量的效果。

值得注意的是,随着美国货币政策、新任政府政策的变化,可能出现美国利率持续上升、美元指数持续上涨的情况,从而对人民币汇率构成一定的冲击,这是具有较大不确定影响的因素,也是当前市场对人民币汇率预期仍存的疑虑所在。

三、关于人民币汇率形成机制

汇率定价机制中间价近期做了调整,主要是参考一揽子货币的收市时间,从过去的24小时调整到了目前收市时间4:30到早上7:30的时间。我认为,这首先是对定价机制的优化,更多是在技术层面调整。

市场上解读的文章已经很多了,站在我们的角度看,就是消除重复性因素,更真实地反映出市场供求关系和所谓中间价形成机制设计的一揽子目标。有些分析提到了交易的目的和供求在时间上的变化,我倒觉得这个问题还是集中在技术层面去理解比较现实。市场实际交易情况和一些分析还是有较大的差异。

进一步理解汇率形成机制,站在市场参与者立场是一个视角。看人民币汇率时可以看到大多数分析讲的都是货币政策。成熟的市场经济国家里,货币政策毫无疑问是个重要的影响因素,另一个重要因素是市场微观主体的运行机制。

中国外汇市场在微观主体和海外市场还是有比较大差异的,这是中国金融市场发展阶段所决定的。就“8·11”之后看到的市场变化来讲,我们的供求关系还有不太平衡的地方,比如现在的汇率形成机制是以供求为主导的参考有一定管理的浮动汇率制度。而在国际金融市场上,金融项下的投资需求占比较高,这种差异在一定程度上也是前期人民币汇率比较大幅波动、贬值预期单向高企的主要原因。

未来发展来看,我认为,中国金融改革在这个方向已经做了一些有益尝试,我们作为市场参与者,对市场怎么样更规范地发展也提出各方面的建议和努力,而且未来也有望看到市场发展程度和国际规则更加接轨,更加成熟和健全。这些变化也有利于我们看到未来市场在汇率形成机制上能起到更大的作用。

值得一提的是,现在看到的跨境资本流入和流出已经趋于阶段性平稳,未来还是要多关注流入和流出方面的重大项目。未来的一个变化是,中国在开放债券市场方面未来取得的成绩能否吸引更多外资投入到中国债券市场。当然,这个问题和利率也有关系。在人民币加入SDR之后,特别是国际三大债券指数如果在未来将人民币债券市场纳入其机制之后,中国债券市场特别是优质债券未来有希望对国际投资者有更大的吸引力。

(孙炜为中信银行金融市场部副总经理,本文为2月26日在《证券市场周刊》“远见杯”宏观年会上的演讲,经演讲者修订,仅代表个人观点,不代表所在机构观点)

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