未雨绸缪:坐看外汇市场2016年风起云涌
2016年2月24日 11:46

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对汇率风险的套期保值是企业的基本风险管理要求,金融机构应该引导企业客户,不管是进口企业还是出口企业做好套保工作,而不是将套保建立在市场走势的判断之上。

2016年2月20日,法兴银行董事总经理、金融市场交易总监何昕博士在《证券市场周刊》第十五届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会上,就人民币汇率在2016年的市场前景作了展望。以下为演讲文字整理。

 

何昕:大家好,首先感谢《证券市场周刊》邀请我来这里给大家分享一下关于金融市场的一些看法。我今天主要从市场角度给大家讲一讲人民币。

首先回顾一下人民币汇率这十年:从2005年7月21日人民币从8.275到8.11,一次性升值2.1%以后进入一个升值渠道。2008年全球金融危机中国政府负责任地将人民币汇率维持在一个相对稳定的水平,基本上两年时间从2008年中到2010年中,此后人民币重新回到升值轨道。

一直到2014年初,人民币升值最厉害的时候到了6.04,接近6的大关。从那以后2014年开始人民币有一个回调,到了2015年8月11日人民银行一次性调整,人民币汇率下调幅度1.9%,当天市场创出最大跌幅。

现在回过头从人民银行的角度看,我觉得小川行长讲的一句话很有道理:由于国际金融环境变化和中国国际收支变化,特别是资本项目下,人民币实际上有必要进行一次“补课式调整”。人民银行调整中间价改革也就是需要通过市场出清的方式,让人民币汇率趋于均衡,同时为加入SDR做技术准备。另外,境内外一致的人民币汇率也是这次汇改的重要目标之一。但是调整以后出现过强的市场预期,再加上企业部门包括居民部门的换汇冲动,大家都去换美元,导致人民币贬值预期特别强烈。

这里看一个近期的图,从“811”以后市场走势。“811”以后这边这个图是左边图是即期,蓝色的是海外CNH,红色是国内市场美元人民币。

我们可以看到“811”以后发生了巨大的波动。前面一段时间主要是在海外,可以说811一开始的时候,反映比较剧烈的是海外市场。大家知道海外市场有许多机构投资者,包括对冲基金在参与。这里可以简单说一句所谓“做空势力”。在任何市场都有做多做空两个方向,市场所有商业机构实际上以逐利为目的,判断市场趋势而采用多或空的策略来建仓,不一定是个有组织的共同行为。交易员常说影响市场有两个因素,一个是客盘,一个是市场情绪。虽然专业机构和实体经济中的市场参与者因专业性差异,信息不对称等因素影响,会对市场看法不一定一致。但在某些特定市场条件下会形成巨大共振进而造成一面倒的市场情绪,这就是我们“811”后所面对的市场情绪。

在这种情况下,央行不得不加大了市场干预力度。同时出台很多临时措施,后面有张表做了个简单的汇总。

这些政策包括:第一,向对开展代客远期及期权售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金;第二,暂停机构申请新的RQFII业务;第三,对跨境人民币资金池业务和人民币净流出做出的限制;第四,对境外金融机构收取存款准备金等等。

这一系列的组合拳再加上对国内和海外市场的同时干预,加大了做空的资金成本,使得人民币贬值得到相对控制,预期有所减弱。但是到了2016年年初,又有一波特别大的对人民币做空的市场情况,那几天央行放缓了对市场干预,所以市场贬值预期再次升温。

所以我们说,中国外汇市场还是一个发展中的市场,同时也是受政策影响比较大的市场。人民币汇率的调整,要做到市场出清,即价格出清和数量出清,达到一个清洁浮动的局面,从而依靠市场力量决定价格,还有一段路要走。在这个过程中,我们希望人民银行,外管局在与市场沟通方面更加透明。

最近小川行长的讲话也谈到,我们要以市场供求为基础,参考一篮子货币,实行有管理的浮动汇率制度。其中一个重要安排,就是引导市场测算保持一篮子汇率稳定所要求的汇率水平,并要求外汇市场做市商报中间价时考虑稳定一篮子的需要。小川行长同时也指出,央行进行汇率调节时目标也是维护一篮子的稳定。

最后我们看看2月初整个人民币的市场波动。在岸CNY这边是休市,但CHN市场出现了反向波动。到底发生了什么?

其实进入2016年,全球金融市场动荡加剧,从大宗商品特别是能源,到全球股市、债市及外汇市场,恐慌与不确定性日益突出。特别是中国的春节期间,全球市场一片狼藉,不过好在这次终于罪不在人民币了。CNH升值的主要原因是市场对美元的强势产生了怀疑,并对美联储2016的加息次数分歧严重。

下面看一张图,全球外汇市场的隐含波动率。全球外汇市场波动率是一个大家熟知的、作为判断外汇市场波动率的一个指数。该指数从金融危机以后一直往下的,到2014年中达到历史低点,当时很多人说外汇市场已经死掉。但我们看到2014年底以后波动率极速攀升,2015年波动性更加剧烈。

2015年发生了很多事,包括瑞士央行突然宣布瑞郎脱钩欧元、中国汇改等等,造成波动率上升。2015年年底至2016年年初,波动率更达到一个顶峰阶段。还有一个指数没有给大家准备,但是我们可以看到,包括各个市场的关联性,各个股票市场的股指关联性,还有些专业指标,像波动率的微笑曲线等等,都达到了峰值。

在这种情况下,人民币市场发生了反转。我们看到蓝线显示春节假期海外人民币发生了逆转,人民币从贬值趋势又回来,海外最高时是6.7。春节之前是6.6,春节之后跌到6.51,将近1000点。所以我们可以看到,人民币市场虽然有一定预期因素,但是市场走势还是受全球市场整个关联性的影响,特别是美元走势的影响。

这两年国际外汇市场的主旋律是强美元。从下图中看到,从2014年开始强美元。这里顺便说一句,其实我个人觉得人民币错过了贬值窗口。如果从2014起就随着美元强而慢慢贬值,如今的压力可能就没有这么大。

前一段时间大家认为人民币要补上缺口,所以市场对人民币贬值预期强烈。那么现在为什么又反转呢?因为美元不像我们想象的那么强了,美元由于加息以后的数据并不乐观,再加上上个月美联储的讲话,现在按照市场价钱,最新市场价钱,今年美国加息预期已经大大减弱,不加息概率60%,加息一次概率30%的情况下,美元开始逆转。

这个有什么影响?如果美元逆转人民币贬值还会存在吗?我觉得今年最大可能情况是人民币放缓贬值,甚至存在一定升值的空间,这种可能性也不是没有。

下面看美元走势。这个图表描述美国调息周期,黄色代表美元指数。事实上并不是美元加息周期的时候美元都走强,比如1994年到2004年是反向的,美元开始加息的时候,美元走弱。所以今年人民币的走势会是什么样的?目前主要外资投行的预测中,有贬值贬到7以上的,有升值的,但主要还是看缓慢贬值多。

这样分歧就出来了,在这样情况下我们怎么应付呢?我一直有一个观点,就是对汇率风险的套期保值是企业的基本风险管理要求,金融机构应该引导企业客户,不管是进口企业还是出口企业做好套保工作,而不是将套保建立在市场走势的判断之上。

媒体采访我的时候,我也说,“买美元真的好吗?”如果个人投资者没有自己的投资渠道,你换美元又有什么用呢?

从非金融企业的角度来讲,外汇风险是财务风险的重要组成部分。一个好企业一定要对外汇风险进行套期保值,并不是靠市场判断来做决策,而是根据自己的现金流,根据企业需求做固定套期保值操作。所以我们建议企业在目前情况下应该考虑一下,在人民币趋势反转的情况下做套期保值,而且应该是双边的。现在或许是个好时机来做防范人民币升值的对冲操作。至于金融机构客户,应该更多将目光专注在全球市场的各种联动上,做好风险防范,才能笑对2016年的市场波动。

 

(经演讲者本人审校并授权发布)

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