兴业银行鲁政委:推进人民币汇率市场化
2016年2月24日 12:16

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作为供给侧结构改革中的优先考虑,尽快完成人民币对美元汇率的市场化。

2016年2月20日,兴业银行首席经济学家鲁政委在《证券市场周刊》第十五届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会上,就人民币汇率政策和中国经济增长展望,发表了演讲。以下为演讲文字整理。

 

鲁政委:尊敬的各位来宾大家上午好!我今天准备讲的也是关于人民币汇率的问题。其实,刚才何总从交易台战壕里把每颗子弹怎么样飞的轨迹都搞很清楚,我们在后方参谋部,只能以研究员、战争观察者的身份来谈谈。

我今天这个演讲的题目跟汇率有关系,但也不仅限于汇率问题《成本还是有效汇率?》。

大家注意到,本届政府就任以来,经济下行压力一直比较大。而政策官员认为,其中主要原因原因之一,就是融资难、融资贵。在2014年,,甚至总理都曾经亲自到几家商业银行进行座谈,讨论融资贵的原因和问题。在金融政策方面,今年前两天刚刚发布了八部委关于工业调整,调结构、促改革、稳增长的措施,其中也认为制约中国工业的瓶颈是融资难、融资贵。如果我们从抓主要矛盾的角度,到底这个“融资贵”是不是真的那么重要?

大而化之的逻辑推理,总是不能容易信服,我们选择一个目前最困难的一个行业煤炭行业上市公司,分析了一下其财务报表,试图看看到底是什么原因?我们共考察了2012、2013、2014和2015年第一季度(相关数据都折成年化)四期,结果显示:煤炭行业最好当然最早2012年,最差的是2015年第一季度,你会看到营业利润和销售毛利相比最好的2012年腰斩一半还多。如果从财务角度细分,到底是什么导致了煤炭企业的利润率掉下去了一半还多呢?

是“其他费用”吗?肯定不是,因为“其他费用”是负增长的,对利润并不构成负面影响。那么,是融资贵的问题吗?看一下“综合借款利率”,,利率最低的2012年是3.41%,最高2014年是3.56%,最高最低之间仅仅上升15个基点,也就0.15个百分点。

一个0.15%融资利率上升若要把利润拉下一半,除非杠杆大幅度提高,否则就难以令人信服。但是,如果我们观察“带息负债比率”也仅仅从27%上升到了36%,只有9个百分点的上升。至此,利率上升0.15%再加上杠杆率提高9%,应该无法解释煤炭行业利润的腰斩。那么,利润降到这么多到底是什么原因呢?

从财务分析的角度,就只有一项关键因素还没有讨论,那就是“总资产周转率”:最好的年份为0.73(2012年),最坏年份仅为0.32(2015年第一季度年化),掉下去了一半还多。什么叫“总资产周转率”?就是销售额比总资产。在会计上,通常企业总资产并不会发生大的变化,那么,一定销售额发生了大的变化。就是和2012年最好的相比,2015年第一季度煤炭企业销售额出现剧烈下滑,煤炭卖不出去,此时,就是不要利息,它也还不了本金。如果产品都卖不出去,你还说如果我能给你借钱,你能够降低成本,你能够去杠杆,你觉得可信吗?所以,现在不得不讨论所谓要“三去”,“去掉”这些企业了。

其实,财务报表上得到的结论,跟去年下半年华夏新供给研究院的一个调研得到的结果是一致的。这个调研是问企业:你觉得造成目前企业困难的因素是什么(是一个多选题)?被选择最多的选项是“市场需求不足,市场需求低迷,订单不足”,这跟我们分析煤炭企业得到结论是一样;第二项到第五项分别是“市场竞争加剧”,我的这个煤炭价格没有竞争,澳大利亚的煤炭运到国内来,人民币价格比国内煤价还便宜,怎么搞?第三项是“劳动力成本高,招工难”,现在不是没有人,而是工资不足以让民工在城里活下来;第四项才是“融资难、融资贵”。

毛主席在《矛盾论》中讲:对于多种矛盾所影响的复杂过程,我们一定竭尽一切力量抓住主要矛盾,主要矛盾抓住了,一切问题就迎刃而解了!

其实,所有上述因素都可以被纳入到一个统一的概念中,这个概念叫什么?就叫实际有效汇率。当然,它和刚才何总谈人民币对美元贬值这个双边汇率概念不是一回事,虽然他们密切相关。

什么叫实际有效汇率?

一个通俗理解版就是:就是各项国内成本和双边汇率的乘积。你如果认为现在中国经济的问题就是实际有效汇率太高,那么,你有两种方法可以把实际有效降下来:第一种是双边汇率贬值;第二种是降低各种国内成本,比如,降低劳动力成本、土地房租成本、融资成本、税费成本等等。但是,是采取第一种办法还是第二种办法,效果是不一样的。各种国内成本都具有零和特征(我之所得即为彼之所失),都具有向下刚性(易升难降),特别是劳动力成本,不大规模失业很难降下来。所以,第二种办法是比较难做的。而而双边汇率可以很灵活地动,而且没有任何人明确负担成本问题就解决中了,所以,第一种办法就不那么难做。

然而,现在观察12月14日的在中央政治局会议,其实讨论的都是如何让国内成本下降,而完全没有谈论双边汇率问题,这意味着,我们是在走最疼、成本最高的一条路。而你观察目前复苏得比较早的经济体,它们都是通过双边汇率的调整实现的。凡是汇率下不去的,特别是对一篮子货币下不去,经济都还没有复苏。

现在大家讨论供给侧改革,都纷纷提到了1997-2002年。回首当年,人民币对美元不贬值,其他亚洲货币都贬值,你会看到一个结果我们1997年到2002年中国经济一直是通缩。2003年中国经济终于走出通缩,其实很难说是当时的限产压锭起了最主要的作用,而更可能是人民币的实际有效汇率。你可以看到,自2001年开始,人民币实际有效汇率出现了快速下跌,到2003年时甚至跌得比1997年之前还要低,随后中国经济就走出了通缩。当然,人民币实际有效汇率下跌的原因,主要美元升值周期结束,转而开始贬值,带动了盯住美元的人民币的贬值。

回顾当下,中国经济依然萎缩,人民币有效汇率处于历史高点。如果此时政策导向是要保持人民币对一篮子稳定,那么,很不幸,你是希望人民币对一篮子能够在“天台”上稳定。果真如此,中国经济在人民币对一篮子汇率下调之前,必定无法复苏;同是,汇率调整压力也不会根本消除,储备仍会面临压力,由此将会积累潜在系统性风险。因此,的确是人民币对一篮子货币的汇率对经济影响最大,但在什么水平稳定、采取何种措施来稳定,确实需要慎重考虑的。其实,2000年之后新兴经济体的浮动汇率经验显示:市场化决定的汇率,是最有效、最可持续的“盯住一篮子”,表现数据上就是实际有效汇率趋势线更为平缓;反之,固定汇率,则往往令实际有效汇率斜率过于陡峭。由此,遵循州行长在经济50人论坛上所讲的,供给侧改革的核心是价格机制改革,我们建议,作为供给侧结构改革中的优先考虑,尽快完成人民币对美元汇率的市场化。

 

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