100个博元退市才能换回1个健康的注册制
2015年6月30日 16:03

字号:

  • 增加
  • 减小
  • 正常

Current Size: 100%

本文作者:汪毅 余终隐

本文作者:汪毅 余终隐

随着证券法修改进程的启动,全国人民瞩目的注册制改革开始进入实质性推进阶段。注册制确实属于中国证券市场发行制度改革的根本方向,但在目前投资逻辑颠倒黑白、上市公司亏损都可以成为利好的环境下冒然推进注册制将可能酿成“大跃进”般的严重后果。笔者认为为了确保注册制的顺利推进,证券市场需要立即从严格执行退市制度开始进行一场刮骨疗毒式的自我革命,至少100个博元投资的彻底退市才能有望换回1个健康的注册制。

一、冒然推进注册制可能引发的后果

在当前的证券市场环境下,如果注册制全面铺开,将立即引发如下一系列意想不到的严重后果,轻则让监管部门失去信誉,重则可能引发一场社会危机:

第一,IPO数量将急剧放大、估值泡沫将让几代人无法消化。自国内证券市场开办以来,新股发行始终是被抢购的,基本不存在发行失败风险;只要上市公司总股本规模不太大,即使属于产能过剩的传统产业,发行后的二级市场市盈率总是能够达到50倍、甚至100倍以上(主要产品为纺织机械部件的金轮股份挂牌后市盈率高达150倍、主要产品为化工设备的兰石重装高达200倍),IPO存在巨大的财富增值效应。在这种情况下,注册制必然吸引大批原本无需融资的公司拼命挤进IPO队伍中,IPO数量将在短期内急剧放大。

很多市场人士想当然地认为,只要足够多的新股发行就可以让新股发行价格降下来,但中国几亿个敢于前赴后继、赴汤蹈火的后备新股民力量是完全不能低估的:近10年来中国上市公司的家数已经增长10倍以上,但依然不能丝毫改变新股发行的高估状态;股权分置改革后可流通的股票数量成倍增加,也不能让新股发行价格稍低一点;新三板挂牌公司的家数在一年多时间就达到2500多家,同样出现了与场内市场一样的非理性炒作问题。如果注册制以后再增加500家、1000家上市公司依然不能让新股降温,那么由此带来的巨大估值泡沫恐怕连我们的儿子、孙子辈都还不清的,同时这还将引发新的社会不公平,因为很多原本不值钱的公司就因为提前拿到证监会的批准文件就可以卖出100倍收益率,而与他们同行业的大多数公司将依然在市场的苦海中艰难挣扎,这样还会有多少企业家愿意认真去经营企业?

第二,已上市公司的再融资规模将显著放大。IPO采取注册制以后,已上市公司的再融资自然也就不能再进行审批了,对此监管部门最近已经明确表态要尽快放开上市公司再融资的审批。但再融资审核一旦放开以后,有如下几类上市公司将可能不计成本进行融资圈钱,而证券监管部门和中小投资者目前均缺乏有效的应对手段:1)部分国有控股上市公司在地方政府的要求下将一次性融资几十亿或几百亿元,然后投资于地方政府指定的项目,京东方2006年上市以来累计现金分红仅区区1.18亿元,每当自身业务经营稍有起色时就迫不及待地抛出巨额融资方案,累计融资金额高达710亿元,注册制以后像京东方这样的融资黑洞公司将可能成批出现;2)部分缺乏诚信的民营控股上市公司同样可能大肆融资,然后通过收购大股东存量资产等各种方式将巨额资金转移到个人手中,按照证监会的最新政策,上市公司现金收购资产已经无需监管部门前置审批,大股东套现资金的渠道将十分畅通;3)部分股权高度分散、大股东轮流坐庄的上市公司,如ST梅雁、ST多伦等,将一边大肆圈钱,一边投资于市场追捧的各种热点题材,不断消耗着社会资源和投资者耐心。随着近期股票指数的不断升高,上市公司再融资的胃口越来越大,今年1-4月份已经有217家上市公司提出了再融资方案,累计计划融资金额达到5939亿元;去年同期提出再融资方案的上市公司家数是28家,融资总金额是402亿元。不仅融资总量飙升,而且平均融资规模也翻了一倍以上,在目前社会总体投资利润率下降的大环境下,上市公司融资规模飙升,恶意圈钱的迹象十分明显。

第三,欺诈发行更加猖獗。在当前的市场环境下,上市公司财务造假收益十分巨大,而可能付出的成本却十分有限。虽然监管部门已经查实万福生科通过大规模、长时间的财务造假骗取了IPO核准资格,但监管部门不仅没有通过撤销当初行政许可的方式迫使其退市,而且以“法不溯既往”为理由承认其上市地位的合法性,直接导致了其二级市场股价连续十几个涨停,甚至今年以来创业板的整体疯狂与此都不无关联;2013年3月刚刚恢复上市的恒立实业就一次性虚构了39亿元的虚假投资合同,而2014年11月证监会公布的初步处罚结果仅是上市公司被处罚30万元,直接参与造假的董事长被罚款5万元,从当时二级市场股价波动及成交量等方面判断,二级市场庄家获利应当在数亿元以上。实施注册制后,监管部门不再对上市公司和拟上市公司进行实质性事前把关,财务造假和虚假陈述都将更加方便,如果不能迅速改变证券市场监管制度和国家司法制度,让证券市场造假行为付出应有的成本,证券市场的财务造假行为将成倍增加。但制度变革向来都是十分缓慢的,仅仅一个上市公司退市制度就反复了几十轮、历经十几年的修改,至今都没有发挥应有的威慑力,而让国家司法体系作出改变没有3到5年的时间几乎是没有可能的。在这种情况下冒然推进注册制,中国证券市场将可能成为诈骗者狂欢的盛宴!

第四,耽误产业结构调整的千载良机。随着金融危机后效应的持续发酵,国内很多企业家都意识到产业整合的紧迫性,很多中小企业股东都自愿将企业控制权交给行业龙头企业,中国产业结构调整遇到了前所未有的历史性机遇。但如果注册制真的来了且伴随着巨大的财富增值效应,则很多中小企业的股东将不再愿意将企业控制权转让给行业龙头企业,中国产业整合的进程可能因此戛然而止。这种情况在创业板推出之后就一度非常明显,当时创业板市盈率达到100倍左右,财富增值效应巨大,创业板重点支持的八大战略新型行业的并购重组几乎陷入停滞,因为稍有盈利的企业都要努力自己直接IPO,而不愿意接受同行业上市公司的并购重组。近期随着新三板出现了一波明显的上升行情,很多盈利不足1000万元的公司都期望通过新三板获得40倍、50倍的市盈率,不再愿意以10多倍的市盈率出售给行业整合者。另外,真实的产业转型可能需要5到10年才能有所成就,而股市上一个时髦的概念就可以让股价轻松翻番,这样还会有多少企业家能够潜心于企业转型和产业结构调整?因此在没有有效解决资本市场估值泡沫的情况下,冒然推进注册制将成为产业结构调整的巨大障碍。

第五,社会财富分配结构将更加恶化。不论拟上市公司能否给社会创造价值,只要获得IPO批文,该公司二级市场估值至少在几十亿以上,全体股东财富立即实现倍增。对于这些不能为社会创造价值的上市公司股东来说,他们获得的巨额财富最终都需要中小股民买单的。如果在注册制的口号下,证券市场新增1000家这样不能为社会创造价值的上市公司,每家公司市值在50亿元,那么就相当于全体中小股民需要向上市公司原始股东以及后来的庄家无偿转移5万亿元的真金白银,社会财富分配结构将进一步向少数人倾斜!

 

二、注册制产生严重后果的主要制度根源

注册制的标准含义应当是:发行人充分履行信息披露义务,监管部门不再对拟发行股票的内在投资价值进行实质性判断;如果有证据表明发行人信息披露不完整或存在虚假陈述,则需要承担严重的法律后果。注册制在国外早已成熟,为什么在国内实施却可能引发如此严重的“意外后果”?其原因主要在于国内证券市场二十多年来一直没有建立起来准确的市场定价能力和严格的责任追究机制。只要政府的行政管制一放松,市场中的投机、欺诈现象就会大幅上升,中小股东的利益就面临着严重威胁,而市场定价能力的形成和责任追究机制的到位绝非短时间所能完成,等注册制全面铺开以后再采取补救措施恐怕为时已晚,全社会都将为此付出沉重代价。因此可以说,在当前条件下强行推进注册制相当于在没有刹车装置的情况下强行将新车开上高速公路。

中国证券市场的价格体系一直处于紊乱状态,小盘股、绩差股长期享受高溢价,大盘股、蓝筹股长期被投资者冷落。臭名昭著的绿大地股价在造假案例爆发后仍可长期维持在17-18元以上,拥有丰富石油资源的中石油股价长期保持在7-8元左右。濒临破产的ST昌九仅凭一个朦胧的借壳重组概念,股价就一路狂涨到40多元,即使与赣州稀土重组的希望彻底破灭之后,其总市值还一直稳定在25亿元以上。市场配置资源的效率之所以高于行政手段就在于市场具有灵敏的价格调整体系,如果价格体系出现了系统性混乱,则市场的效率反而不及行政手段,这就是过去新股发行制度屡改屡败的主要原因所在。

除了定价能力不足以外,我国证券市场的责任追究机制也存在着明显的差距,无法防范注册制下的有关利益方的故意造假和欺诈问题。例如,上市公司退市制度从2000年前后就开始大张旗鼓地展开,但十几年下来成效非常有限。不仅强制退市的上市公司数量十分有限,而且杀伤力很小,起不到震慑效果。这些退市公司目前全部都在老三板上挂牌交易,动不动还拉上几个涨停板,最新主板退市公司“长油”在老三板挂牌之后连续20多个涨停。受到长油退市后连续涨停的影响,国恒铁路进入退市整理期以后不跌反涨,连续多日以涨停板报收。可见当前的退市制度充其量只能算得上是“准退市”制度。

证券监管部门不敢严格执法,地方各级司法部门的执法能力和执法意愿就值得怀疑了,连肖主席本人也曾经感概,证监会向司法部门移交的案件中一半以上最终都没有得到查处,很多案件都不了了之。地方法院对绿大地案件当事人的轻判一度让全国人民愤慨,在万福生科、ST贤成等案件上,地方司法部门不是将主要精力用于调查案件、惩罚当事人,而是成为上市公司重组的强力推进器。在这种有法不依、执法不严的法制环境下推进注册制,众多诈骗者将无所顾忌,中小投资者利益将无法得到有效保护。

阿里巴巴在美国成功上市的过程则从另一个角度说明了一系列强大的制度环境对于注册制成功的重大意义。香港联交所一度也非常希望阿里在那里挂牌,但阿里要求的“同股不同权”(即以马云为代表的合伙人股东享有超过普通投资者的权力)的制度安排让香港证券市场监管者非常为难,最终只好忍痛割爱,主要因为香港市场中有太多的中小投资者,无法在短时间内理解并接受这种复杂的股权制度安排。美国纽交所之所以很快接受阿里上市请求,则因为美国不仅有着世界上最成熟的机构投资者队伍、有能力为阿里股票定价,而且法制环境也最为发达,可以对申请注册的各利益方产生强大的威慑力,阿里随后发生的假货事件很快让中国人领教了美国集体诉讼的厉害!反观国内资本市场,且不说复杂的股权安排能否通过发审委的审核,仅阿里老股东高达1000亿元的套现规模就足以让国内监管者夜不能寐了,因为他们不知道中小投资者是否会因此上当受骗!

有很多人认为,严格的政府审批才是制约国内证券市场发展的主要因素,但快速扩张的新三板则从一个角度证明了简单的简政放权无法造就真正的注册制。新三板上市几乎没有设置任何财务门槛,上市速度也非常快,不到两年时间挂牌公司数量就扩张到2500多家,但随着牛市的到来,新三板的股价操纵、财务造假、虚假陈述等违法现象大幅度上升,炒小、炒新、炒概念等恶习逐一在新三板快速蔓延,甚至借壳上市这种游戏也开始在新三板出现。可以说新三板正在加速复制沪深交易所的错误,而很难成为沪深交易所市场改革的标杆,任何试图回避证券市场深层次矛盾的改革都将注定失败。

三、如何才能为注册制铺平道路?

市场定价能力的形成和责任追究机制的到位单纯依靠市场自身力量是无法完成的。2008开始的大熊市时间跨度长达7年、跌幅深达70%,但市场似乎没有获得任何有益的教训,政府期望的“慢牛”很快就演变成无法控制的“疯牛”。只要上市公司编制一个故事就可以轻松让股价翻番,甚至投资者明知多伦股份管理层在互联网金融方面什么也没做,仅一个更名公告就可以连拉多个涨停板。因此笔者认为在当前狂热的市场环境下,仅博元投资一家公司被强制退市几乎不会改变市场运行的轨迹,只有让几十家、上百家像博元投资这样的垃圾公司连续退市,才能让市场各参与方看到监管层的决心;单纯的强制退市也不足以让大部分市场参与者头脑清醒,全方位遏制借壳上市、推动上市公司破产清算等治本之策都需要尽快出台:

首先,证券监管部门应当敢于旗帜鲜明反对借壳上市。虽然借壳上市从形式看也属于上市公司的市场化重组,但其本质是一种“后门上市”,属于资产证券化行为之一,与国家鼓励的产业升级、调整无关。不仅如此,借壳上市还严重干扰了市场投资者的理性预期,因此监管部门应当旗帜鲜明地表明反对态度,而不应当将其视为企业上市的正常途径之一。美国、日本、我国香港证券监管部门无不旗帜鲜明反对借壳上市,对借壳上市采取了一系列高压监管措施。自从中概股危机爆发以后,美国政府大幅度提高了借壳上市门槛,使得借壳上市比正常的IPO难度还要大,因此近3年来没有一家中国公司在美国借壳上市了。

虽然2013年底,中国证监会也宣布了借壳上市等同IPO政策,但在实际执行中相差甚远,其中最大的差距就是分道审核以及由此带来的上市时间的悬殊差异。借壳上市由重组委审核,无需漫长的排队等候,一般在材料报送后3个月即可完成审批;而IPO由发审委审核,排队3-5年都是家常便饭。漫长的排队时间以及由此引发的不确定性成本是很多拟上市公司最不能容忍的,因此很多拟上市公司不顾越炒越高的壳费而纷纷选择借壳上市。另外,目前还有很多上市公司的资产重组明显构成了借壳上市标准,但总是找各种理由逃避借壳上市监管,而监管部门态度一直比较暧昧。例如,虽然媒体和专业人士一直质疑安信证券重组中纺投资的方案构成了实质性的借壳上市,但中纺投资的重组方案还是很快获得了证监会的批准。

证监会旗帜鲜明地反对借壳上市不仅可以很快净化证券市场环境、让投资者最终承担上市公司经营的最终风险、促进市场定价能力的逐渐成熟,而且还可以显著降低地方政府庇护上市公司的动力,让上市公司退市或破产清算变得相对容易。地方政府设法庇护上市公司的主要原因就在于一个上市公司壳资源盘活以后可以帮助当地企业获得几十亿、甚至上百亿元的直接融资。

遏制借壳上市的另一重大意义就是可以使得通过财务造假获取IPO资格的上市公司无路可逃。目前很多IPO财务造假公司都会选择在成功IPO三年左右卖壳重组,将财务造假资产彻底置换出上市公司,这样不仅可以消灭罪证,而且还可狂赚一笔壳费。如果这些上市公司不能轻易卖壳重组,那么它们在IPO过程中的财务造假罪证迟早会暴露出来的。

只要证监会真正落实借壳上市等同IPO的政策,将借壳上市与IPO放在一起排队审核,并采取措施严格制裁各种规避监管的所谓方案创新,借壳上市泛滥的趋势将很快得以扭转,从而为注册制改革创造一个相对宽松的市场环境。

其次,各级政府应当有序推动少数上市公司破产清算,锻炼司法队伍。证券市场开办二十多年来,经济周期几起几落,但上市公司没有一家破产清算明显不符合经济规律。为了避免这些“僵尸”公司过度占用市场资源,也为了让投资者切身感受市场投资风险,中央政府应当统一安排,有序推动少数没有市场前途或重大违规的上市公司进入破产清算程序。像博元投资这样问题缠身的上市公司应当按照国际资本市场的惯例、由司法部门直接宣布对其破产清算,不允许其通过资产重组等形式继续消耗市场资源。一家上市公司的破产必将牵涉上万股民利益,地方司法部门将因此被迫参与进来,以追究有关当事人的法律责任,让司法制度真正成为保护证券市场投资者利益的最后防线,而不是像现在这样通过所谓的借壳上市,表面上让众多股民皆大欢喜,实际上将证券市场矛盾无限递延。美国的安然公司、香港的欧亚农业等上市公司在其重大违法事实暴露以后,监管部门就明确拒绝了资产重组的请求,直接依法对其破产清算。

第三,大幅提升现行退市制度的威慑力。首先,需要监管部门尽快取消已退市公司回归证券市场的绿色通道制度,明确规定已退市公司回归证券市场必须走IPO通道,不能拥有任何特权;其次,应明确宣布因重大违规而被强制退市的公司5年以上或终身不得重新挂牌上市。

第四,严格约束地方政府对上市公司随意发放财政补贴。每到年末,总是有很多地方政府向上市公司慷慨补贴,以帮助上市公司实现“扭亏为盈”,这样不仅严重干扰了上市公司退市制度的严格执行,也让很多非上市公司明显感到不公平。对此,一方面中央政府应当督促地方政府严肃执行财政预算制度,另一方面证券监管部门也可以对于少数滥用财政补贴的地方政府采取“区域限批”等手段予以惩罚。

第五,激活《公司法》规定的董事信托责任,增强上市公司自我约束机制。在很多情况下,上市公司究竟缺不缺钱、是否需要股权融资,公司以外的人很难做出判断,但作为专业人士的董事们应当明白。因此遏制上市公司恶意圈钱的最直接手段就是落实全体董事的信托责任及其赔偿制度。如果上市公司融入大额资金以后出现长期闲置或募集资金实际投资效益远低于招股书披露的情形,则至少可说明当时支持上市公司股权融资的董事们是不称职的,没有充分履行全体股东的信托责任。在这种情况下证券监管部门应当允许或鼓励证券市场投资者通过合法的渠道追究这些不称职董事的信托责任,让这些参与再融资方案表决的董事们承担相应的经济赔偿责任。只要能够让全体董事们为不合理的圈钱行为承担个人责任,绝大部分上市公司的圈钱动力就将大为减弱,因为圈来的钱主要服务于地方政府或少数个人,大部分董事(尤其是外部董事)自身是无法直接获益的。上市公司对外收购也是如此,监管部门及普通投资者均无法对上市公司拟收购的项目质量作出准确判断,只能依靠董事们的集体把关,因此在放松上市公司收购兼并审批的同时应尽快强化董事的信托责任。只有这样,证券市场的简政放权才能进入良性循环阶段。

虽然董事的信托责任早已写在我国的《公司法》(第148条)中,但迄今为止还没有一个国内上市公司董事因信托责任未到位被行政处罚或被投资者索赔,在国外被视为“高危职业”的上市公司董事职位在国内几乎就是稳赚不赔的金饭碗,这是极不正常的现象!董事信托责任及其赔偿制度的缺位直接导致了中国上市公司治理结构长期处于“形似神不似”状态。独立董事制度引入中国已经有10多年了,但一直好看不中用,其制度根源也在于此。

笔者有信心认为,只要抓好了以上几方面工作,证券市场就具备了定价能力,各级司法部门的积极性也将显著调动起来。这样好公司就能卖出好价格,差公司就只能低价卖,甚至无人问津,证券市场也就没有恶意圈钱、高价套现等方面的舆论指责了;对于个别胆敢以身试法的上市公司或其实际控制人,各级司法部门将有能力很快将其绳之以法,被欺骗的投资者将有望通过正常的司法手段维护自身利益或让违规者受到应有的惩罚,这样注册制就自然水到渠成。

分享到:

相关新闻

没有相关新闻!

评论

我要评论

登录注册后发表评论

PK沪深300

 投资工具 我的回报 沪深300 成份股
 胜券投资分析 18.73% -1.22% 达实智能,恩华药业» 
 20金股 21.61% -10.48% 上海家化,新华医疗» 
 智趣投资 464.51% 136.51% 上汽集团,威孚高科» 
 神奇公式 11.97% 5.53% 延长化建,正泰电器» 
对比购买产品