“困境反转”中的比亚迪
2013年4月19日 10:29

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  投资比亚迪这类冲浪型公司,困境反转时可能是较好的机会。近几年,比亚迪尽管主业相继受困,但核心优势犹存。

本刊特约作者 荣令睿/文

区别于具有垄断特性,业绩总体上长期保持稳定增长的公司,比亚迪(002594.SZ)只能算冲浪型的公司。这样的公司都面临现有市场强大的竞争对手,如果冲浪成功,就可能成为巨头之一,反之则可能被拍在沙滩上。

若以逆向投资方式选择这类冲浪型公司作为投资标的,其投资时机往往不是在冲浪初期,而是在随后面临困境反转的时候。因为冲浪初期,由于竞争对手反应迟缓等原因,这类公司也有可能取得较好的经营业绩,往往并不可持续,但光环盖过了风险;随后遇到困境时,如果公司的核心竞争优势仍在,则仍有复苏和盈利的前景。

 

困境中的比亚迪

比亚迪自2003年进入汽车领域,从2005年到2009年,连续5年汽车产销实现100%的增长,经营业绩连翻数倍。

但自2010年以来,比亚迪三大主营业务相继受困,运营收入徘徊不前,净利润迅速下滑,2012年甚至达到亏损的边缘。相关负面信息也不断出现,比如经销商退网、公司降薪裁员、e6被撞起火等。很多分析师和投资者避之不及,里昂证券甚至给出了0.41港元的沽售评级。比亚迪H股股价从2009年最高点的88.4港元下跌,最低至2011年的11港元附近。

三大主业的汽车业务方面,在销量下滑的情况下,汽车业务营收增速快速放缓,整体毛利率进一步下滑。而新能源汽车投入规模巨大,2012年收入20亿元左右,对总体运营收入的贡献有限。

手机部件及组装等业务收入在2011年下滑3.97%的基础上,2012年进一步下滑11.95%,毛利率两年也累计下滑近2.5个百分点。

二次充电电池业务也发展受困,特别是太阳能大规模投入后就赶上了光伏的冬天,亏损严重。二次充电电池及新能源业务毛利率2011年大幅下滑近10个百分点,2012年进一步下滑1个百分点。

近两年,比亚迪每年仍能保持50亿元以上的经营活动净现金流,表明其主营业务仍具有明显的现金制造能力。但由于比亚迪投入规模巨大,特别是在2009-2010年间,累计投入近300亿元,导致自由现金流大规模为负,带来进一步融资需求。2012年,比亚迪继续压缩投资规模,自由现金流呈现明显好转的趋势。

 

低位中的时机

在逆境中的公司,曾经的光环已经消失,当前业绩往往较差,反而存在以便宜的价格买入的机会。困境中的比亚迪存在这样的投资机会吗?

目前来看,中国的未来发展很大程度上仍需依赖制造业,特别是中高端制造业。而且,中高端制造业向中国转移的趋势也才刚刚开始。

中国允许民营企业制造汽车的时间还不到20年,短短时间里,民营车企表现出巨大的发展活力甚至明显的竞争优势。随着中国汽车制造业政策的逐步放开,希望更为显著。

比亚迪的研发优势明显。一是利用垂直整合降低成本,并集合自有IT电子及制造工艺,进行集成创新,逆向研发出涡轮增压发动机和6速双离合变速器。二是发挥电子制造的优势推进“普世技术”,在汽车上搭载低成本丰富的汽车电子配置,而这些电子配置以前只在豪华车上出现,甚至豪华车上也未曾拥有。三是发挥电池及IT优势开发制造汽车动力电池以及电机电控等,并在此基础上制造插电式混合动力汽车、纯电出租车及电动大巴等。相对于其他传统车企,在汽车电子化、汽车电动化演进趋势下,比亚迪已逐步建立起自己的技术群。

传统汽车方面,预计随着比亚迪在TID动力总成、高配置汽车电子化推广以及汽车质量的提升、口碑的改善等,产品的竞争力会明显提升。虽然汽车销量下滑,但销售额保持平稳或上升,支撑收入的重点车型已经从以前的F3、F0等低端车型转移到L3、S6、G6、速锐等车型。新能源汽车方面,在公交领域,比亚迪电动出租车e6、电动大巴K9逐步从深圳走出国门,预计2013年可能各销售5000辆、2000辆以上,多年的投入也即将到达收获期。在个人领域,比亚迪将重点推广DM2代的“秦”,也给消费者以较高的期待。

光伏业务代价巨大,短期内对业绩仍有较大的影响,预计影响幅度将减小。

因此,逆境中的比亚迪估值迅速下降,反而可能提供了较好的投资机会。

 

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